中国国际收支格局的最新变化及其宏观影响

○常 欣

(中国社会科学院 经济研究所，北京 100836)

自上世纪90年代中后期起，中国在国际收支方面逐步呈现经常项目和资本项目“双顺差”的态势。进入新世纪以来，随着中国经济进一步融入全球分工体系，国际收支“双顺差”的格局进一步显现。由其中的经常账户盈余飙升带来的外部失衡问题及其所镜像的内部失衡问题(即储蓄——投资缺口的持续存在)在全球失衡(global imbalances)的背景下受到格外的关注和讨论。伯南克〔1〕认为包括中国在内的新兴市场国家的净期望储蓄(期望储蓄—期望国内投资)大幅度提升，使这些国家在国际资本市场上从资本净需求者转变为资本的净供应者。他把在工业国家以外地区所产生的金融资本净供给的增大称为全球储蓄过剩(global savings glut)，并将其与美国经常账户赤字联系起来。进而认为，要实现全球经济更加平衡的增长，美国必须提高储蓄率并大幅削减联邦财政赤字，而中国等出口导向型经济体则应更多刺激内需发展。布兰查德〔2〕针对中国经济中出现的内外失衡问题，提出重新平衡经济、促进实现由外需增长向内需增长转变的三大路径:一是完善社会保障体系，提高医疗健康支出，以降低私人储蓄，提高居民消费;二是重新配置投资尤其是增加公共服务方面的投资，以刺激更高的国内需求;三是让人民币适度升值，以起到重新平衡宏观经济的作用。柯登〔3〕则形象地提出“寄存理论”(parking theory)，认为中国国内储蓄向投资转化的中介功能不能正常发挥，只能被迫将一部分多余的储蓄“寄存”在国外。只有当国内配置资金效率提高到一定水平后，人们才会将投向国外的钱转移回国内。

全球金融危机之后，发达经济体与发展中经济体均面临紧迫的全球经济再平衡的任务。作为持续(贸易)顺差国的中国需要重新定位在全球新均衡中的角色，打破多年来所形成的“通过大量商品输出换取美元，再被迫流回美国购买美国国债等美元资产”的“恐怖”循环。在此背景下，受国内外经济金融环境变化特别是人民币汇率双向波动明显增强等因素的影响，中国国际收支状况正进入一个新的阶段。本文将刻画中国国际收支方面出现的最新变化，分析其背后的决定因素，并探讨这种变化所带来的宏观影响，包括对货币政策操作、对央行资产负债表结构以及对国际投资头寸表结构的影响。

一、中国国际收支格局的新变化及其背后机制

图1 1990-2015年上半年经常账户差额与GDP之比及其结构

2008年以来，中国经常项目顺差与GDP之比总体呈现较为明显的下降趋势，从高峰时期2007年的10.1%大幅下降至2011年以来2%左右的水平(2015年上半年略回升至3.1%)(参见图1)，已逐步降至国际公认的合理区间〔4〕。其中，货物和服务贸易差额与GDP之比从高峰时期的8.8%下降至2011年以来的2.5%左右(2015年上半年为3.2%)。这既有国际经济金融形势变化的因素，同时也在一定程度上体现了矫正外部失衡的努力。

图2 2008年1季度-2015年2季度国际收支状况(单位:亿美元)

表1 中国跨境资金流动中的稳定性和波动性因素(亿美元)

在国际收支格局方面更大的变化则来自于资本与金融项目。2012年，持续了13年(1999年至2011年)的“双顺差”格局，初步呈现“经常项目顺差、资本与金融项目逆差”的新态势。2014年第二季度开始，这一态势进一步突出，在跨境资金流动方面面临持续净流出的局面(参见图2)。2014年第二至四季度，资本和金融账户(不含储备资产)累计逆差557亿美元。进入2015年，跨境资金流出压力继续增大，上半年累计逆差1256亿美元。

在资本和金融项目逆差中，主要是非直接投资形式的资本流动呈现大额净流出。按国际通行的做法，为大致区分跨境资金整体流动中的稳定性因素和波动性因素，可将经常项目和直接投资的合计差额视为稳定性较高、与实体经济关系较大的跨境资金流动(即基础国际收支交易)，而将非直接投资资本流动(主要包括证券投资和其他投资，为增强与外汇储备资产变动的匹配程度，再加入净误差与遗漏)视为波动性较大的跨境资金流动。表1反映了新世纪以来上述两种资本流动的规模，及其各自对外汇储备的贡献率。从表中可以看出，波动性较大的跨境资金在2012年、2014年和2015年上半年均出现大幅净流出的局面。

而在波动性较大的跨境资金或非直接投资形式的资本流动中，其他投资项下的净流出比较显著〔5〕(参见图3)，2014年后三季度和2015年上半年分别为2706亿美元和1931亿美元。从内部分解看，贷款、货币和存款及贸易信贷是主要的净流出项目(参见图4)。2014年，三者分别净流出1081亿、783亿和708亿美元;2015年上半年，分别净流出1299亿、327亿美元和226亿美元。

图3 2001-2015年上半年资本和金融账户主要子项目的收支状况

图4 2000-2015年上半年其他投资净额

进一步分析其他投资项下的资产和负债情况，可以发现，2014年第二季度以来，该项下对外资本输出大幅增加(参见图5)。2014年，我国对外的贷款、贸易信贷和资金存放等对外资产净增加3030亿美元，较上年增长1.1倍。其中，我国在境外的货币和存款增加1597亿美元，增长20倍;对境外贷款增加738亿美元，较上年增长1.3倍;对外提供的贸易信贷增加688亿美元，较上年增长14%。2015年上半年，其他投资项下对外资产继续净增加632亿美元。

图5 2008年1季度-2015年2季度其他投资项下资产负债变动(单位:亿美元)

与此同时，其他投资项下对外负债在增幅放缓后大幅减少(参见图5)。2014年，境外对我国的贷款、贸易信贷和资金存放等资金净流入502亿美元，但全年增幅较上年下降77%，其中获得的境外贷款由上年增加934亿美元转为减少343亿美元。2015年上半年，境外对我国其他投资项下资本净流出(即我国对外负债净减少)1299亿美元。其中，获得境外贷款由上年同期的净增加769亿美元转为净减少759亿美元;从境外获取的贸易信贷负债减少357亿美元(即贸易项下应付和预收下降)，较上年同期多减少了274亿美元。

境内主体其他投资项下境外资产运用的增加和对外负债的减少，与人民币汇率预期分化存在较大的关系〔6〕。在人民币汇率逐渐趋向合理均衡水平的背景下，人民币汇率由单边升值预期转化为双向波动预期，企业和居民等私人部门因此调整财务运作和优化本外币资产负债结构，由以往的“资产本币化、负债外币化”转向“资产外币(美元)化、负债本币(去美元)化”。

境内企业、个人的结售汇意愿也反映了这一趋势。2014年下半年以来，私人部门结汇倾向降低，持汇和购汇倾向上升。从衡量企业和个人结汇意愿的银行代客结汇占涉外外汇收入的比重(即结汇率)看，由2014年第一季度的77%降至二、三季度的68%，四季度略反弹至71%;2015年一季度又下降为69%，二季度回升至74%后三季度再次回落到67%。而在2007年到2011年人民币升值期间，结汇率一直保持70%以上。从衡量购汇动机的银行代客售汇占涉外外汇支付的比重(即售汇率)看，由2014年一季度的61%逐季升至四季度的73%。2015年一季度进一步上升至79%，二季度略微下降到75%后三季度大幅上升至91%。而在2007年到2011年人民币升值期间，售汇率只有50%至60%。

境内企业、个人的结售汇意愿的上述变化导致结售汇顺差大幅减少。2014年，非银行部门结汇1.85万亿美元，较2013年增长1%;售汇1.69万亿美元，增长18%。售汇增长远高于结汇，结售汇顺差1564亿美元，较2013年下降60%。2015年前三季度，银行累计结汇1.34万亿美元，同比下降6%;售汇1.64万亿美元，增长31%;结售汇逆差3015亿美元，月均335亿美元。

二、国际收支变化对货币政策操作的影响

在过去的国际收支大额“双顺差”时期，随着外汇储备的快速增长，外汇占款大量增加，通过外汇占款形式被动投放的基础货币也由此源源不断地增加。事实上，1994年汇率并轨后，中央银行基础货币投放的结构就发生了根本性变化，由对银行机构的债权(再贷款)，逐步转变为以外汇占款为主体的国外净资产。特别是进入新世纪以来的较长时期内，新增外汇占款成为基础货币投放的最主要渠道。表2显示，2002-2013年间，外汇占款存量由2.21万亿元增加到26.4万亿元，增长了10.9倍;基础货币存量也从4.5万亿元增加到27.1万亿元，扩大了5.02倍。外汇占款增量占当年基础货币增量的比例在2001年、2003年就超出了100%，2004年、2005年甚至超过200%，2006-2009年也持续超过100%，之后在经历了三年的下降后〔7〕，2013年再次超过100%。

表2 中国外汇占款与基础货币投放

随着外汇占款渠道投放的基础货币增多，货币供给量也相应扩张。从广义货币M2占GDP的比重看，上升趋势十分明显，2013年达到1.95(参见图6)。在广义货币占GDP比例的国别比较中，中国处在比较领先的位置〔8〕(参见表3)。货币供应量的增大带来了流动性过剩问题。这一方面增加了银行体系内可贷资金，促使信贷规模增加和投资增速提高。另一方面，也引致房地产、股票等资产价格膨胀。虚拟经济的繁荣尽管会在一定程度上通过财富效应、托宾Q效应等机理，对实体经济起到一定的提振作用，但其中所隐藏的泡沫和潜伏的风险也不容忽视，一旦出现问题，对实体经济的负面冲击可能更大。

图6 中国M2与GDP之比的变化情况

表3 世界主要发达及发展中国家的M2与GDP之比

为对冲过剩流动性，央行被迫发行央行票据并提高存款准备金率。央票一度成为公开市场操作的主要工具，年发行量从2003年的7200亿元增长到高峰期的4万亿元左右。随着到期债券的兑现量不断增加，会成为一个新的货币投放渠道。这也意味着在冲销新注入的额外资金之前，先要发行新的债券替代到期债券，央行由此承担的利息负担亦不断增加。当商业银行投资选择余地增多和贷款意愿增强时，央行为“对冲”操作支付的成本是相当巨大的。这就是说，在外汇储备连续大幅增加的情况下，由于冲销成本随着冲销规模的扩大而上升，央行使用对冲手段的空间越来越窄。与此同时，本应慎重的存款准备金率这一货币政策手段被作为常规的流动性管理工具，与公开市场操作相互搭配使用。自2003年9月至2011年6月，中国人民银行调整存款准备金率36次，其中上调32次，下调4次，大型金融机构存款准备金率最高达到21.5%。这也在某种程度上增大了对货币政策的制约。总之，基础货币供应被动受制于外汇供求的局面，加大了对冲操作压力，弱化了央行货币政策的独立性〔9〕，对货币政策的有效性造成冲击。

而在国际收支格局出现新变化的背景下，外汇储备规模于2014年6月达到3.99万亿美元的峰值后连续下滑，至2015年9月末已降到3.51万亿美元，累计降幅达12%〔10〕。这样，中央银行通过外汇占款渠道供给的流动性相应较少，需要通过再贷款、再贴现等主动供给基础货币的渠道来弥补流动性缺口。央行不断丰富和补充货币政策工具，引入SLF(常备借贷便利)、SLO(短期流动性调节工具)、MLF(中期借贷便利)、PSL(补充抵押贷款)等多种手段;推行信贷资产质押再贷款试点，以扩大地方法人金融机构向央行申请流动性支持时质押品的选择范围，消除央行再贷款时合格质押品相对不足的障碍，由此形成新的基础货币补充渠道，以保持适度的流动性水平。总体而言，在通过外汇占款渠道投放基础货币作用趋弱的新形势下，使央行获得了主动调节基础货币的能力，也更便于增强以利率为核心的价格型工具的作用，推动实现从偏重数量型调控向更多运用价格型调控的转变。

三、国际收支变化对央行资产负债表结构的影响

在中国原有的外汇管理体制下，随着外汇储备规模的扩张，新增的外汇资产主要进入了央行的资产负债表〔11〕。这一动态，可以在央行资产负债表的资产构成上清晰地看出来。与美欧日等世界其他主要央行总资产以本国资产为主不同，外汇储备资产构成中国人民银行资产的主体。新世纪以来，外汇储备占款的比重不仅长期位居第一位，且有不断提高之势。2000年，它占央行资产之比还不到60%，2013年便提高到83%以上(参见表4)。就外汇储备资产占央行总资产的比重进行比较，2013年末，美联储、欧洲央行和日本央行外汇资产占总资产的比例分别仅为0.59%、11.5%和23.7%。外汇储备资产的快速膨胀，带动了中国央行的资产规模迅速扩张，并使中国人民银行于2006年成为世界上最大的中央银行〔12〕。截至2013年底，中国央行的资产总额高达31.7万亿人民币，占当年GDP的55.8%。从资产规模看，中国央行分别是美联储、欧洲央行和日本央行的1.25倍、1.6和2.3倍。从资产占GDP的比重看，中国央行则分别达到美联储、欧洲央行和日本央行的2.3、2.3倍和1.2倍。

表4 中国央行资产负债表的资产项目结构(%)

在外汇储备资产构成资产绝对主体的情况下，导致央行的资产负债货币结构不匹配，带来较大的货币错配和汇率风险。据估计，在如此规模的外汇储备中，约60-70%是以美元资产形式存在的(另20-25%投资于欧元资产，其余投资于英镑、日元等币种资产)。而在美元资产中，国债又占有较大比例。根据美国财政部国际资本流动数据库(Treasury International Capital Reporting System，TIC)的数据，截至2013年底，中国持有的美国国债总额为12701亿美元，继续成为美国最大的债权国。这种相对单一的币种和投资结构表明，外汇储备资产运用模式面临较大的风险，既包括美国国内债券市场价格波动的市场风险及相应的信用风险，也包括将美元资产转换为人民币时的汇率风险，同时也有通货膨胀可能给储备资产实际购买力带来的侵蚀性风险，使中国随时可能落入“美元陷阱”(China’s Dollar Trap)之中。另外需要指出的是，中国持有大量美元外汇储备本身就意味着要向美国上缴数额可观的储备货币铸币税;而且，将相对高成本积聚的外汇储备投资于相对低收益的美国国债，从某种程度上说也是一种资本的错配。

而在国际收支格局出现变化的新态势下，随着外汇储备规模的持续下降，外汇储备占款与央行资产之比开始经历一个缓慢的下降过程，从2014年1月以来各月的情况看，该比例已经由83%以上的水平回落至78-79%左右的水平。这意味着，外汇储备资产作为中国人民银行资产绝对主体的格局或将逐渐发生改变，中国央行的资产负债表规模可能相应收缩;原有的由资产负债货币结构不匹配带来的货币错配风险也会得到部分的释放，特别是外汇储备的汇兑损失可能有所减少。

四、国际收支变化对国际投资头寸表结构的影响

近年来，中国对外金融资产不断增加，中国正逐渐从传统意义上的资本输入国转化为一定意义上的资本输出国。分析中国对外金融资产的构成，会发现，官方持有的储备资产特别是外汇储备资产一直占据主体地位，近几年持续超过60%，2009年和2010年甚至超过70%(参见表5)。

表5 中国对外金融资产构成状况(单位:亿美元)

图7 新兴市场国家外汇储备与总资产之比

从国际比较的视角看，中国储备资产特别是外汇储备与总资产之比在新兴国家中高居第二位，仅次于印度(参见图7)。由于新兴市场国家外汇储备占总资产的比重显著高于发达国家，因此这也意味着中国的这一比重在全球比较中处于相对突出的位置。

相对而言，中国中央银行以外的经济主体(居民及企业等)持有的外汇资产，尤其是对外直接投资、证券投资等民间对外资产比较有限。这就导致对外金融资产和负债存在一定程度的主体错配。根据国家外汇管理局披露的数据，2013年末，货币当局资产占对外资产总额的67%，金融机构占16%，其他部门占17%;货币当局对外负债占对外负债总额的1%，政府部门占2%，金融机构占25%，企业等其他部门占72%。因此从国家对外资产负债表上看，呈现“债权在国家，负债在民间”的典型特征。而从部门分类来看，货币当局对外净资产3.94万亿美元;政府部门对外净负债992亿美元，金融部门对外净负债570亿美元，企业等其他部门对外净负债1.81万亿美元。中国金融部门与企业等其他部门对外净负债合计达1.86万亿美元。这就意味着，从国家层面看，中国是一个不成熟的净债权国;而从民间部门来看，中国又是一个成熟的净债务国。

对外资产主要集中在政府手中，表明中国在全球经济中更多扮演一个“官方债权国”的角色。这与同样是出口大国的日本和德国，形成了比较鲜明的对比。由于这两个国家积极消除对外直接投资的各种障碍，不断放宽私人性质的对外证券投资的渠道，使得它们虽然同样拥有高额贸易顺差，但却没有积累起大量的外汇储备。日本的官方储备资产只占其全部对外资产的17%左右(参见图8)，德国的官方储备资产也仅占其对外总资产的2%左右(参见图9)。这表明，同样是全球的净债权国，日本和德国更多表现出“私人债权国”的特征。

而伴随国际收支格局的变化，特别是随着境内机构和个人结售汇意愿的改变以及持有的对外资产相应增加〔13〕，原有的对外净资产集中于公共部门(包括中央银行和政府部门)，而银行和企业等民间部门则为对外净负债主体这一对外金融资产负债主体错配的矛盾初步得到缓解。2014年末，储备资产占对外金融资产的比重下降为60.8%，较2013年末减少4.6个百分点。2015年6月末，储备资产占对外金融资产之比继续下降至58.6%，较2014年末又减少2.2个百分点，为2004年公布国际投资头寸数据以来的最低〔14〕。这反映了对外资产由国家集中持有向企业和个人等民间分散持有的变化，初步实现了从“藏汇于国”向“藏汇于民”的转变。

图8 日本对外金融资产的构成(10亿日元)

图9 德国对外金融资产的构成(10亿美元)

外汇资产持有主体的多元化，不仅在一定程度上缓解了国家集中承担外汇资产投资与持有风险的压力，而且也有利于促进经常项目盈余结构的优化。

从中国目前的国际收支格局看，货物和服务贸易顺差仍然是经常项目顺差的主要来源，收益差额(主要是投资收益差额)除了2007年、2008年出现了少量的顺差以外，其他年份都是逆差(参见图10)。这与中国对外金融资产负债的持有主体错配直接相关。

图10 经常项目中收益差额的变动(亿美元)

我们看到，尽管中国拥有大量对外净资产，却出现了持续的海外投资负收益。如2013年末，对外净资产1.97万亿美元，是仅次于日本的世界第二大净债权国，但投资收益是负的438亿美元。进一步分析，国际收支平衡表中收益项目的变动既包含中国对外投资的收益，也包含外方在中国投资获得的收益，差额由二者相减得到。因此收益项目逆差主要反映了中国对外投资和外方在中国投资的结构性差异，及其对应的较大收益率差别。

如前所述，中国对外总资产的主体是储备资产，其主要运用形式是债权投资。而从表6可以看出，中国对外总负债的主体是外国来华直接投资，其主要运用形式是股权投资。一般来说，债权投资收益率要小于股权投资收益率。事实也表明，中国对外资产的投资收益率显著低于对外负债的投资收益率。据国家外汇管理局统计，2005-2011年中国对外投资收益率均值为3.3%〔15〕;同一时期中国外来投资收益率(吸收外来投资的成本支出)均值为6.9%〔16〕。因此，投资收益轧差以后是一个负数，反映了对外开放的结构性问题，主要原因就在于中国对外投资以官方的外汇储备投资为主，而对外负债中私人直接投资占较大比重。

表6 中国对外负债的情况(亿美元)

随着“藏汇于国”向“藏汇于民”的初步转变，我国对外投资收益相对有所提高，对外投资收益收入与对外负债支出收益率之差相应有所缩小。2014年，我国对外资产收益率与对外负债收益率差异降为-2.7个百分点，为2009年以来差异最小的一年。2015年上半年，二者年化收益率差异进一步缩小为-1.1个百分点，为2005年以来差异最小的一年(参见图11)。

从国际上看，日本、德国这两个对外资产大于对外负债的国家，其对外投资的收益率一直大于对外负债的投资收益率。这是因为，进入新世纪后，日本政府为逐步减少对贸易盈余的依赖程度，提出了由“贸易立国”向“投资立国”转变的战略思路，力图通过海外投资的促进，使所得收支盈余对GDP的比率到2030年时能够提高一倍，即由2.26%提高到4.5%。随着日本海外净资产的不断增大和海外资产收益率的提高，2005年，所得收支盈余首次超过贸易盈余，成为经常项目中的最大盈余来源，使得日本国际收支格局发生了历史性转折。德国则多年来坚持“有进有出，双向平衡”的国际收支战略，在经常项目保持顺差的同时，通过扩大海外投资实现资本净流出，从而保持了国际收支账户的总体平衡。未来中国应借鉴日本和德国的经验，积极扩大海外投资，不断提高所得收支盈余占经常项目顺差的比重，并通过资本项目顺差的减少来平衡经常项目的顺差，藉此实现从不成熟债权国向成熟债权国〔17〕、从外部不平衡到外部平衡的转变。

图11 2005-2015年6月对外金融资产负债收益率

注释:

〔1〕Bernanke，Ben S.，2005，"The Global Saving Glut and the U.S.Current Account Deficit."remarks at the Sandridge Lecture，Virginia Association of Economics，Richmond，Virginia，March 10.

〔2〕Blanchard，Olivier J.，Francesco Giavazzi，2006."Rebalancing Growth in China:A Three-Handed Approach"，MIT Department of Economics Working Paper No.05-32，November 25.

〔3〕Corden，W.Max，2007，"Those Current Account Imbalances:A Skeptical View"，The World Economy，Vol.30，pp.363-382.

〔4〕过去，理论界对于经常项目顺差多少为宜没有统一标准。进入本世纪以来，随着国际社会对全球经济失衡愈演愈烈的状况日益担忧，才开始关注经常项目顺差问题。2007年，国际货币基金组织通过《对成员国汇率政策监督的决定》，要求成员国避免引发外部不稳定，包括过大的经常项目顺差。2010年底的二十国集团首尔峰会上，美国等国家曾经动议，在“均衡、强劲、可持续增长”政策框架下，各国承诺将经常项目差额控制在GDP的±4%以内。后由于各方分歧较大，会上没有达成一致，而被一揽子参考性指南所取代，且未设统一的量化标准。欧盟2011年12月出台了旨在提高经济财政一体化程度的“六项规则”，其中一项预警指标是经常项目逆差与GDP之比不应超过4%，顺差占比不应超过6%(参见《2011年中国国际收支报告》)。

〔5〕此外，净误差与遗漏项2014年二季度以来持续为负，且规模可观，也在某种程度上表明了资本流动的状态。

〔6〕当然，境内外利差的收窄以及全球套息交易(Global Carry Trade)的逆转也是重要的原因之一。

〔7〕特别是在2012年，由于国际收支“双顺差”规模的大幅缩减(当年国际收支总顺差1763亿美元，大大低于2007-2011年年均4552亿美元的顺差规模)，央行实施外汇市场干预的压力减轻，外汇的净买入量以及通过购汇渠道所产生的基础货币投放大幅下降。2012年央行外汇占款余额的增幅仅为4281.2亿元，为2003年以来的最小增幅，尤其是与2006-2011年期间每年二、三万亿元的增幅相比，明显减少。从外汇占款增量占基础货币增量的比例看，2012年仅为0.15，为新世纪以来的最低水平，显著低于2004-2005年期间超过200%以及2006-2009年期间超过100%的水平。

〔8〕当然，M2与GDP之比的国别差异也与各国不同的融资结构与储蓄率水平直接相关。一方面，就融资结构的角度而言，间接融资比重高、银行融资占比比较大的经济体，其货币总量一般来说也会相对较多，货币总量/GDP相应会比较高。这是因为，从货币创造的角度看，银行的资产扩张行为(如发放贷款、购买非银行债券和外汇等)会直接派生存款，由于存款构成货币统计的主要部分，这样全社会的货币总量也就会相应增长。另一方面，储蓄率比较高的经济体，其货币总量也往往会比较高。这是因为，货币主要是从银行的各类存款统计出来的，储蓄率高会增加经济主体对存款的需求，货币总量就会比较大，货币总量/GDP也会比较高。这也就从一定程度上解释了对于像中国和日本这样以银行融资为主、储蓄率较高的亚洲经济体，货币总量相对多一些以及货币总量/GDP普遍比较高的特殊成因。

此外还需看到的是，各经济体一般有多种层次的货币总量指标，就M2而言，其包含的内容在不同经济体也有一定差异。如定期存款在纳入M2时，美国仅统计10万美元以下的定期存款，欧元区统计不超过两年的存款(无金额限制)，日本统计除邮政银行、合作社外的定期存款，而中国统计全部定期存款。因此，在进行货币总量的国际比较时，也要注意到统计口径问题(参见《2013年1季度货币政策执行报告》)。

〔9〕事实上，在过去的国际收支持续顺差条件下，央行不得不面临“三元悖论”的困扰。因为在国际资本流动自由度不断提高的情况下，央行试图稳定汇率，将人民币汇率抑制在一定的低位上，就必然难以绕开“不可能三角”的困境，货币政策独立性受到很大挑战。特别是利率政策容易受到汇率政策的牵制，为治理流动性过剩而提高利率的政策努力，会吸引以套利为目的的国际投机资本更大规模流入，从而进一步加剧人民币升值压力，使央行货币政策陷入两难境地。

〔10〕外汇储备余额的变化，既包括国际收支平衡表显示的由国际收支实际交易(含储备经营收益)引起的外汇储备资产实际减少;也包括因汇率和资产价格等非交易价值变动引起的账面估值损失。

〔11〕虽然强制结售汇制度在2012年完全终止了，但鉴于央行在外汇交易中心购汇价格的吸引力，外汇盈余仍然持续进入央行的资产负债表中。

〔12〕中国人民银行分别于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超过美、欧和日央行，成为资产规模最大的中央银行。

〔13〕这也与近年来外汇管理模式的改变密切相关。由于逐步放宽企业和个人持有外汇的政策限制，原有的强制结售汇制度逐渐向比例结售汇制以及意愿结售汇制度过渡，居民和企业被赋予更多保留外汇的“选择权”。

〔14〕从2015年起，国家外汇管理局开始按照国际货币基金组织《国际收支和国际投资头寸手册》(第六版)的标准编制和公布我国的国际投资头寸表，并启用《对外金融资产负债及交易统计制度》所采集的数据编制报表，同时全面采用市值法统计各项数据，替代以往个别项目历史流量累计的方法，由此直接投资、货币和存款、证券投资等项目变化较大。在公布的时间序列中，2014年以前(含2014年)的往期数据按第六版表式列示，但统计数据口径因历史数据可得性问题而未进行追溯调整，因此，2015年数据与往期数据存在不可比的情况。

〔15〕美国的这一比率为4.3%，德国和日本分别为3.8%和3.4%。

〔16〕美国的这一比率为3.1%，德国为3.3%，日本为1.5%，英国为2.6%。

〔17〕英国经济学家杰弗里·克洛舍(Geoffery Crowther)曾在1957年提出一国国际收支格局发展变化的六阶段说，“不成熟债权国”和“成熟债权国”分别对应第四和第五阶段。