论中国外汇储备的性质*

贺力平

经济学 管理学

论中国外汇储备的性质*

贺力平

针对几种有关中国外汇储备的不同见解，本文明确认为中国外汇储备不是中央银行的净资产，也不完全对应于国民储蓄概念，远远不同于铸币税的通常理解。在现行外汇市场管理体制和人民币汇率形成机制下，中国外汇储备在性质上可被认为是 “货币市场交换基金”，是中央银行借以影响人民币汇率和维护外汇市场 （进而金融市场和宏观经济）稳定的结构性调节手段。有关外汇储备性质的讨论应当超越财政属性问题，而关注恢复其市场属性的方向。这个思路也应该成为指导外汇市场管理体制和人民币汇率形成机制改革的出发点。

外汇储备 货币市场交换基金 净资产 储蓄 铸币税

进入21世纪以来，中国外汇储备的快速增加并达到超大规模被世界所瞩目。2010年末，中国外汇储备余额为28473亿美元，占到国际货币基金组织所统计的当年世界各国外汇储备总额60120亿特别提款权 （合92584亿美元）的30.7%，接近于当年23个发达经济体所拥有的外汇储备总额20800亿特别提款权 （合30923亿美元）。2013年末，中国外汇储备余额进一步增长到38200亿美元，为当年末各国外汇储备总额75883亿特别提款权 （合110789亿美元）的 34.5%。近年来，中国占世界人口中的比重约为18.4%，在世界各国国内生产总值总额中的比重约为13% （按当前价格和汇率估算）或15% （按购买力平价方法估算）。显然，中国外汇储备之多，似乎超过了按各种角度来看待的程度。

有关中国外汇储备及其改革问题受到各界人士的高度关注。许多讨论正确地指出，中国外汇储备的庞大规模是当今世界经济中的一个具有特殊性的现象；在新的国内外经济形势下，继续坚持以集中化方式管理庞大规模的外汇储备资产面临诸多新的挑战；外汇储备改革不仅仅是一个涉及政府管理体系内部调整的问题，而且是一个关联着如何看待金融体制改革和金融市场开放的重要问题。

在有关中国外汇储备改革的讨论中，一个重要问题是如何看待外汇储备的性质。有的学者认为中国外汇储备是 “国民财富”的体现，有的认为是国内 “储蓄”过多的表现，有的还认为是政府隐性的 “税收”。这些见解从某一角度出发，触及与中国外汇储备相关的某些特点或其属性，但是否能在完整意义

上成立却值得质疑。本文以下分别针对这三种观点进行辨析。

一、中国外汇储备 “财富论”辨析

有关中国外汇储备是 “国民财富”或 “国家财富”的看法，实质上认为中国外汇储备是一种可自由支配的价值物。姑且不论 “可自由支配的价值物”概念中的价值如何决定，这个复合概念所对应的事物应被理解为 “净资产”。也就是说，有关中国外汇储备是否是国民财富或国家财富的问题可以从中国外汇储备是否构成中国中央银行 （中国人民银行）净资产的角度来理解。

毫无疑问，中国外汇储备是中国中央银行的资产，代表了中国货币当局对国外金融价值物的索取权。在很大程度上，中国中央银行对这些国外金融价值物有自由支配权，即可按照需要和市场行情对这些价值物进行各种形式的配置调整。

但是，“可自由支配的价值物”或 “净资产”的含义不限于此，还需要考察其所关联的负债一面。显然，完整意义上的 “可自由支配的价值物”或 “净资产”不伴随相应的负债形成，而是资产形成超过负债形成的结果，或者简单说是资产超过负债的价值物。从这个角度看，中国外汇储备不是 “可自由支配的价值物”，不是中国中央银行的净资产。

从中国外汇储备的形成来看，外汇储备是中央银行在外汇市场上买卖交易的结果。这个形成过程大致是：在中国外汇市场上，中央银行作为外汇需求方参加到外汇交易中，针对外汇供给持续大于外汇需求的局面，中央银行按照既定汇率水平以本币与外汇相交换，并通过外汇购买而形成自身外汇储备资产的增加 （这里排除了累积的外汇资产因汇率变动等因素而出现的价值变动，参见后面论述）。在这个过程中，中央银行增加了自己的外汇资产，同时也增加了本币负债。[1]这种外汇资产形成与本币负债增加的对应关系有如表1所示。

在这张简化的中央银行资产负债表中，资产方主要有货币黄金、外汇储备、对本国中央银行政府债券持有和对本国各类金融机构 （银行机构为主）债权。历史上，在金本位体制中，中央银行的资产主要由货币黄金构成；在金汇兑体制中，中央银行的资产主要由货币黄金和外汇储备构成 （外汇储备的币种则主要为那些与黄金严格挂钩的国际货币）。在现代信用货币体制中，对本国中央政府债券持有上升成为中央银行资产的重要构成。无论在哪种情况下，中央银行的资产形成与负债形成都结成了共生关系。就中国而言，可从四个方面来概括伴随外汇储备变动而出现的资产与负债的对应关系。

第一，在现行机构安排框架中，作为资产的外汇储备增加一定伴随着流通中现金 （通货）和存款银行在中央银行准备金的增加。这是一种自动生成关系，由现行外汇市场交易结构所决定。中国现行外汇市场的交易制度安排是，外汇供求通过各种渠道汇集到商业银行的外汇头寸上，当商业银行的外汇头寸超出其常规规模后必然进入外汇市场进行买卖调节 （多者出售，少者购入），而作为 “外汇市场供求平衡者”的中央银行在通常情况下会针对外汇过多供给以本币交换商业银行出售的外汇。这样，在商业银行向中央出售外汇后，要么获得了现金并转给外汇市场上的初始外汇供给者 （企业和个人），要么按照这些初始的外汇供给者的决定形成了存款增加，而商业银行存款增加势必伴随着其在中央银行存款准备金的按比例增加。所以，在现行制度背景下，中央银行外汇储备增加一定与作为负债方的流通中现金和存款准备金的增加形成正比例关系。人们通常将流通中现金与存款准备金称之为 “基础货币”（或 “高能货币”），中国外汇储备形成与基础货币增长之间形成了共生关系。

表1 简化的中央银行资产负债表

第二，在中央银行外汇储备增加的同时，尤其是在外汇储备出现持续性大规模增加的背景下，出于预防通货膨胀的考虑，中央银行还必须实行对冲型货币政策操作，发行金融票据，进而

增加中央银行的负债。也就是说，外汇储备增加不仅伴随通货和存款准备金的增加，还伴随中央银行金融票据的增加。后者是对前者的一种 “抵消”或 “对冲”，常被称为 “对冲型货币政策操作”。[2]

实行这种形式的对冲型货币政策操作的必要性主要有两个来源。一个来源是，基础货币 （即流通中现金加存款准备金）在现代银行体系中具有货币创造功能，即会通过存款与贷款的相互带动关系或乘数效应而派生出各种存款 （并被纳入狭义货币或广义货币）和各种贷款 （信用扩张）。如不施加额外的限制，货币扩张和信用扩张都会带来国民经济中的通货膨胀倾向。另一个来源是，在当前中国经济环境中，中央银行对国内金融机构和政府机构的债权持有数额有限，因此难以通过这些资产项目上的调整来应对实现预防通货膨胀压力的目的。由此，发行中央银行票据就成为对冲型货币政策操作的一个重要形式。既然中央银行票据记录在中央银行资产负债表中的负债方，那么因外汇储备增加而出现的中央银行负债增加则更加清楚地显示了两者之间的同步变动关系。

第三，在外汇储备变动与中央银行负债变动之间的确可能出现由汇率变动等因素引起的不对称变化，即出现资产帐面价值增加超过负债帐面价值增加的情形，从而促使一定时点上中央银行资产负债表出现所有者权益的增加。这种情形可称为 “溢价”或 “估值效应”。例如，在某日中央银行以100单位本币交换了200单位外币的外汇储备资产，一年后，本币负债价值不变，但本币与外币的兑换比例发生了改变，如外币对本币升值，那么，同一笔外币资产的本币资产价值增加到比如说120单位，在其他事物不变的情况下，中央银行的所有者权益就增多了20单位本币。对这种情况，应当认识到：（1）这是一种帐面价值变动，与实体经济没有直接关系；（2）正负两个方向上的帐面价值变动都可能发生，主要取决于汇率变动方向和程度；（3）从长远观点看，这种帐面价值变动通常会比较小，因为一个时期中的正变动往往会被另一个时期的负变动所抵消。在实践中，有的中央银行 （欧洲中央银行）为此在其资产负债表中专门设置了 “重估账户”（Revaluation account）并以此来平衡资产负债的跨时期变动。[3][4]简言之，即使在一定时点上外汇储备的价值出现了超过其对应负债的 “升值”，也不应当将此视为通常意义上的 “净资产”或 “财富”。

第四，从根本上说，中央银行不是一个财富创造单位，其外汇储备的变动不反映社会经济中价值物的创造和初始分配。如果说外汇市场上的基本交易者是企业和个人，他们的经济活动才是价值物的创造源泉。中央银行参与外汇市场上的交易，应当是在派生意义上参加的，并以一种货币单位与另外的货币单位相交换，在这里并不涉及物与物的交换关系，也不是货币与物之间的交换，仅仅是货币与货币的交换。

在更一般的意义上，中央银行涉及外汇储备的交换活动应当视为其货币管理工作的一部分。货币管理与财富管理有本质区别。即便在政府体系中，中央银行通常也不是政府所属财产或资产的专门管理机构。中央银行应当被看成是一个专业化的货币管理机构，专注于货币和金融体系的稳定。这项工作有利于社会的财富创造，但如同政府体系中的其他部门一样，中央银行本身不直接参与财富创造。

中央银行参与外汇市场交换活动的重要目的和作用之一是影响汇率，而汇率水平及其变动有可能在一定程度上和一定范围内影响经济中的价值创造和初始分配过程。对这个问题首先应当联系到价格体系的偏差或扭曲对实体经济价值创造及价值分配的影响来认识，这种分析相对复杂，难以简单地扩展到对外汇储备性质的评判上。其次，无论汇率的具体作用是什么，都不妨碍我们认为中央银行外汇储备不是净资产的基本看法。

二、中国外汇储备 “储蓄论”辨析

在有关中国外汇储备性质的讨论中，有观点认为，中国外汇储备的庞大规模反映了国内高储蓄倾向，是国内需求不足或国内需求增长相对缓慢的一个表现。中国外汇储备因此可以说是国内储蓄超过国内投资的一个结果。

从表面上看，这个观点也遇到一个对立面，即有人认为，过去多年来中国经济出现了大量外资流

入，而且大量流入的外资属于短期性投机性的国际资本 （“热钱”）。在有的人看来，“热钱”规模之大，曾一度接近甚至超过全部官方外汇储备之累积。

上述两个观点显然是 “水火不相容”。简略地辨析 “热钱论”，可以得知这个看法与有关经济数据大相径庭。从1994到2010年，中国经常账户顺差额累计为21085亿美元 （1997—2013年数字为25770亿美元），为同期各年度外汇储备增加额的累计额27169亿美元的77.6%，即超过2/3之多。即使不考虑经常账户的其他项目，仅仅看其中的货物贸易顺差额：1994—2010年中国货物贸易顺差累计额为18975亿美元 （1997—2013年为27932亿美元），是同期内外汇储备增加额合计数的69.8%，也超过后者的2/ 3。其余更加具体的数据也表明了类似的情况。①数据来源于中国国家外汇管理局的《2010年中国跨境资金流动监测报告》。

如果观察较近的一个时期，如从2001到2013年，中国国际收支的总量数据所显示的情况稍有不同，但基本格局不变。从2001年初到2013年底，中国外汇储备从1655.7亿美元增加到38200亿美元，即增加了36544.3亿美元。同期，中国经常帐户顺差累计为24670亿美元，占上述外汇储备增加额的67.5%。另一方面，中国资本与金融帐户各年度顺差额与逆差额抵消，净顺差额为14478亿美元，占上述外汇储备增加额的39.6%。此外，该时期内各年中国国际收支平衡表中的 “误差与遗漏”项累计结果为净流入1900亿美元，约占上述外汇储备增加额的-5.2% （这三个百分比数字之和应为100.0%，由于统计误差，实为101.9%）。

很明显，近年来中国官方外汇储备增加的直接来源主要是中国经常账户顺差。但是，从这个观察仍然不能直接推出 “中国外汇储备是国内储蓄过多的结果”的结论。

首先，从国际经验看，世界上有许多经济体近年来也出现了持续性显著规模的经常账户顺差，而它们当中的许多并没有相应出现外汇储备的同步增长。图1显示了2008年包括中国在内的34个经济体经常账户差额与各自国内生产总值的比例。选取这34个经济体的依据是，它们在2005—2008年期间的每一年都有经常账户顺差，符合 “持续性顺差”标准。出于清楚显示的缘故，图1只列出了它们在2008年的数字 （选取2005—2008年的理由是，这几个年份刚好是全球金融危机爆发前的世界经济景气时期）。

从图1可看到，在2008年，中国经常账户顺差与国内生产总值比例为9.1%，34个经济体的平均数则高达16.6%。在这34个经济体中，既有发达经济体，包括德国、日本、瑞典等，也有发展中经济体。大多数经济体的外汇储备要么几乎没有什么增长，要么增长幅度和速度远远低于中国。

简言之，从国际经验看，经常账户顺差并不必然导致外汇储备的增长，更不必然引起外汇储备的同步增长。

从理论上看，有关外汇储备增长与经常账户顺差的关系可以从国际收支平衡与对外债权的一般关系来考察。流行教科书对后者的界定从以下公式出发：[5]

CAt=Bt–Bt-1

图1 经常账户差额与国内生产总值比例 （%）

公式中，CAt是在一定时期t中一国经常账户差额，Bt是改过在t期末对外资产净额 （也称为国际投资净头寸），Bt-1是前一期末的对外资产净额。这个公式表明，在最一般的情形中，一国一定时期的对外资产净额变动由该国经常账户的平衡所决定。若有经常账户顺差，该国对外资产净额将增长；若有经常账户逆差，该国对外资产净额将减少。

显然，一国对外资产净额可进一步分解为私人

部门和官方部门。如果用ΔBt来表示Bt–Bt-1，并用P表示私人部门，O表示官方部门，那么，上述公式可改写为：CAt=ΔPBt+ΔOBt

这个公式的含义是：在一定时期中，一国经常账户差额对应于同期内私人部门和官方部门对外资产净额变动之和。显然，这个公式清楚地表明，除非私人部门对外资产净额变动为零，否则经常账户平衡与官方部门对外资产净额变动之间不存在直接对应关系。 “官方部门对外资产净额变动”与 “官方外汇储备变动”之间略有差别，但数额通常较小。因此，上述公式也可近似地表示一国一定时期中经常账户差额与同期内私人部门对外资产净额变动和官方外汇储备变动之间的对应关系。

近年来，中国在出现持续性显著规模的经常账户顺差的同时，官方外汇储备也有持续性显著规模的增长。这种情况表明，在所观察时期内，中国私人部门对外资产净额的增长相对微小。换言之，在中国事例中，经常账户顺差与官方外汇储备增长之间数额上的高度对应关系从一个侧面说明了私人部门对外资产净额的迟缓增长。

如果说经常账户顺差是一国对外资产净额 （即 “对外债权”）增加的来源，那么国内储蓄过多则是对外债权增长的原因。但是，如前所说，对外资产净额或对外债权增长并不必然表现为官方外汇储备增长。对外债权增长只能在特定条件下表现为官方外汇储备增长，即私人部门对外资产净额 （对外债权）的相对不增长。外汇储备实质上是以集中形式将原来分散在企业部门和居民部门的对外债权转移到官方部门。这种转换的另一个结果是，原来分散化的 “超储蓄”在对外债权上也可能有高度分散化的形式，如对外短期存款、债券投资和股权投资等，但转变为中央银行外汇储备后，不仅外币标价的所有者出现了高度集中，而且对外投资形式也朝着债券投资集中 （债券投资中还主要是风险程度较低的国外政府债券投资）。从这个角度看，中央银行外汇储备多与少、增长快与慢的问题不仅是国内储蓄相对多与少的问题，而且涉及中国金融市场对外开放的程度高低的问题。

还需要补充说明的是，在理论上，外资流入不是一国外汇储备增长的来源，外汇储备的来源只应是本国经常账户顺差 （如前述公式CAt=Bt–Bt-1）。但在近年来中国实践中，外汇储备增长中的确有相当一部分来自金融账户顺差 （外资净流入）。这不仅表明中国外汇储备不都来自国内高储蓄，而且表明对私人部门跨境资金流动实行了特别的限制性政策。如果没有对私人部门跨境资金流动的特别限制，一笔外资流入会引起本国对外负债和对外债权的同步增长，不存在对外资产净额的变动，因而也不会有外汇储备的变动。因外资流入而出现的外汇储备增加恰好说明了本国私人部门对外债权转化为官方部门对外债权，而这与本国储蓄水平的多少没有关系，仅与金融市场的开放程度有关。

概括地说，近年来中国外汇储备的持续性快速增长主要由经常账户顺差所引致，这在很大程度上与国内储蓄与需求的不平衡相关，但不能简单地认为中国外汇储备就是国内 “超储蓄”的体现。在现行体制下，外汇储备体现了原来分散在企业部门和居民部门对外债权的集中，因此主要与国内金融市场的改革开放有密切关系。

三、中国外汇储备 “税收论”辨析

有一种观点认为，中国外汇储备在一定意义上还是政府税收。如果外汇储备具有税收的属性，那么，这当然就与财政属性更加划不清界限了。其依据是：中国外汇储备及其增长伴随着国内货币供给扩大；国内货币供给扩大体现着货币当局的 “铸币税”增加；铸币税是政府税收的一部分。

这种看法的关键环节是如何看待货币供给与铸币税的关系。铸币税概念早已有之。英文中的seigniorage在中世纪就出现了，原来泛指欧洲地区封建庄园主所拥有的多种权利，并特别表示封建庄园主拥有的铸币特权。铸币特权在当时条件下可为特权拥有者带来显著的经济利益，即贵金属铸币的面额价值与所用贵金属材料的成本之间存在显著差额。这个差额归于特权铸币者，并因此被人们认为事实上构成了一种税收 （隐性税收）。拥有铸币特权的封建庄园主或国王大公们究竟能获得多少铸币税收却不是一件那么简单的事情。 《剑桥欧洲经济史》第二巻第六章详细介绍了中世纪欧洲各地的铸币和流通货

币的情况，人们可看到当时欧洲各地众多的铸币厂和铸币者们扩大自铸货币的努力。[6]哪一种铸币能够在长时间中真正扩大流通范围取决于许多因素，包括商人阶层的接受程度和贵金属材料的供给等等。而且，正是因为铸币市场在当时已经表现出显著的 “国际性”或 “国际化”特点，中世纪晚期的学者已经认识到各种流通货币之间存在一定的替代或竞争关系。[7]

从表面上看，当货币制度从过去的贵金属铸币转变到主权政府垄断下的信用纸币，铸币收入作为隐性税收的意义大大上升了。印刷纸币的成本大大低于铸造贵金属货币的成本，纸币的面额与其制作成本的差额大大提高。人们甚至可以认为纸币的制作成本接近于零，纸币发行的扩大都可视为纸币发行当局的纯收入 （隐性税收）。

但是，事情并非如此简单。如果纸币发行当局可以无限制地发行纸币并将其转化为对政府的税收贡献，政府也就不必对其人民征收任何其他税收了，全社会都可生活在一个无显性税收的状态中，一切财政问题都会因此而迎刃而解。

事实上，国内外许多学者都已经指出，信用货币制度下纸币发行都会面临多个显著制约条件，包括社会价格水平的变动和政府 （及其货币当局）债务的利息支付负担等等，铸币税收入在现代条件下通常仅占政府收入的一个很小部分，而且也表现出二次曲线那样的变化特性 （针对中国情形的探讨可参见张健华、张怀清，2009；吴汉洪、崔永，2006）。[8][9]

这里应当特别指出，在现代信用货币条件下，由于商业银行的发达及其货币创造功能，广义的货币发行不再仅仅限于中央银行。 “铸币税”中的 “币”如果指现代意义上的货币 （流通中现金加银行存款），那么，伴随这个 “币”的增长而发生的各种收益大部分由商业银行获得。中央银行的所得仅仅限于流通中现金 （钞票和硬币）的增加。

而且，与贵金属货币体系中不同的情形是，中央银行发行现金的成本不再仅仅限于印刷费用。在商业银行已高度发达的背景下，流通中的现金若转入银行存款便会派生出新的存款和贷款。中央银行出于货币政策调控和维护商业银行体系稳定之目的必须实行准备金制度，这就招致一个额外的货币管理成本。此外，在近年来中国实践中，中央银行为预防通货膨胀发行了央行票据，为央行票据所支付的利息理所当然地应包括在中央银行现金发行的成本项目中。

另外，中央银行为控制通货膨胀以及将利率维持在一个相对低水平上的努力，本身为政府财政做出了贡献。若国内金融市场由于这样那样的缘故而出现利率高升，政府作为最大的发债者将面临高昂的发债成本。显然，因利率低而节省的发债成本支出直接归属政府财政部门。

基于以上考虑，在当代中国背景下，中央银行铸币税概念可以表示为 （这里未考虑物价变动及其影响。严格地说，铸币税必须扣除通货膨胀的影响，仅仅考虑中央银行通过扩大货币发行而得到的购买力增加）：Snt=⊿Mt– (C1t+C2t+C3t)。在这个公式中，Snt为一定时期中中央银行经营货币发行（现金发行）所得到的铸币税毛额，⊿Mt为该时期中货币 （现金）发行的增加额，C1t到C3t分别为因货币 （现金）发行扩大而在当期产生的直接成本支出。

具体来说，⊿Mt是流通中人民币现金的增加额。这既不同于狭义货币或广义货币概念，也不等于基础货币。如前所说，与银行存款有关的货币经营收入主要由商业银行获得，与中央银行没有直接关系。同时，中央银行经营外汇储备资产的收入也不包括在这里，因为那不是与货币发行扩大必然相关的概念。当然，这里也隐含一个假定，即近年来人民币现金流通的扩大伴随着外汇储备的同步增加。

C1是人民币现金发行和管理的直接成本。通常认为现金印刷成本相对于其面额是一个很小的数字，但实际上，基于安全和人民健康卫生等考虑，流行趋势是各国都加大了有关现金印制的开发投入，并更加频繁地更换旧钞旧币。对中央银行及其遍布全国的分支机构而言，钞币的保管、配送和回收处理等都会涉及大量人力物力支出，一些小额面值钞币的成本已超过面值。中国也不例外。采用一个保守的估计，每年人民币现金的直接发行和管理成本为流通中总额的1%。

C2是中央银行为存款准备金支付的利息。在现行政策安排中，商业银行在中央银行的准备金分为法定准备金和超额准备金，两者都从中央银行获得利息支付，利息率较低并基本保持不变。这里采用划一的做法，设每年的利息率皆为1%。

C3是中央银行为央行票据所支付的利息。中国人民银行大约从2002年开始发行且延续至今的央行票据，发行余额在2004年末超过1万亿元并在2008年末超过4万亿元。在大多数时候，央行票据采用市场化发行方式，其利息率随国内金融市场行情变动，变动范围大致在1.8%到4.2%之间。这里，采用一个快速的划一处理方法，各年都设定为3%。央行票据利息支付额为这个固定利率乘以当年票据余额的年初与年末数的平均数。

图2 人民币现金年度增加额和直接发行成本及其比例

还必须指出，C1到C3仅仅是中央银行发行现金的 “原材料成本”，它们没有涉及其他成本因素，例如人员费用和管理费用等等。

图2中显示了对三项 “原材料成本”（现金制作和更换费用、准备金付息与央行票据付息）在2001—2011年期间的估算合计数。这个合计数在所观察期间呈现持续增加趋势，从期初的340亿元增加到期末的3200亿元。同时，流通中人民币现金年度增加额基本上也不断扩大，从期初的1040亿元到期末的6120亿元，其中个别年份略有波动。两者的比率总体上呈现上升趋势，从期初的32.8%提高到期末的52.3%。

这个估算借用了一些假设比率数，例如现金制作和更换费用为流通中现金余额的1%。这样的假设比率数很可能显著低于实际水平。若设想该比率为2%，上述估算结果将大大调高。此外，上述估算都未涉及所有的 “加工成本”，例如人员费用和管理费用。

还应当指出，现代经济中自然出现的一个重要趋势是现金使用增长速度减缓，而这将会对中央银行通过发行现钞获得 “铸币税”收入带来显著的限制性效应。

概括地说，可归纳为三点：第一，现代条件下中央银行的铸币税收入应严格区分于广义政府和商业银行也参与获得的铸币税收入；第二，严格地属于中央银行铸币税收入的收益项应定义为现金流通额的增加；第三，现代条件下中央银行现金发行扩大面临多项直接成本支出，初步的快速估算已经表明这些直接成本支出占现金增加额的比例不断升高，而且还有继续升高的趋势。

最后，有必要指出，如果说中国中央银行在积累外汇储备和扩大现金发行的同时产生了收益，而且这种收益带有铸币税性质，那么，事实上，这些收益在经过完全成本扣除后都会形成中央银行一个经营机构的纯收益并上交给财政。换言之，属于中央银行铸币税的净收益不会被中央银行以无形的方式留存。

四、中国外汇储备的性质

在现行外汇市场管理体制和汇率形成机制下，中国外汇储备不是中国中央银行的净资产，不完全与国民储蓄概念相对应，也不代表未上交的铸币税。那么，中国外汇储备的性质是什么呢？在现行外汇管理和人民币汇率体制下，中国外汇储备实质是中央银行所掌握的货币市场交换基金，或者说外汇市场交换基金。这里的货币市场指本币与外币相交换的市场 （currency market），而不是本币与本币相交换的市场 （money market）。中央银行设立这个货币市场交换基金的初衷是维持人民币汇率稳定，避免国际收支平衡表中的经常账户加直接投资项目出现严重逆差，并维持跨境金融资金流动在跨时间维度上的基本平衡 （即国际收支平衡表中金融账户中的 “组合投资”和 “其他投资”项目的差额在一个长时间中的各年

度数值之和接近于零）。

进一步说，中国外汇储备的性质属于 “价格 （汇率）稳定基金”，即代表了一定汇率水平下中央银行通过外汇市场交易程序干预人民币汇率或防止人民币汇率出现非理想波动的能力。这种能力的形成依赖于对目标的、可持续的人民币汇率水平的认定，依赖于经常账户平衡有一定持续性和达到一定规模的顺差，依赖于社会经济对中央银行政策目标和调节能力的认同。

相对于有关国际储备或外汇储备功能的传统见解，中国外汇储备的确在很大程度上带有新特征或新性质。这就是，中国外汇储备不再仅仅限于为外汇市场提供流动性支持，也不仅仅出于针对经常账户的短期性失衡或波动。围绕中国外汇储备和人民币汇率体制的政策思路是纠正早期存在的经常账户持续性或周期性失衡 （逆差）问题，并解决国内金融体系和金融市场的不成熟问题。在这个意义上，中国外汇储备可以说体现了货币当局对外汇市场和金融市场的结构性干预能力。这种干预能力的形成基于外汇市场交易原则，但同时也在很大程度上依赖于政府对外汇市场的种种限制。

对中国外汇储备作为一种具有 “货币市场交换基金”的属性的认识，我们还可以展开分析。设想中央银行不进入外汇市场，在其他有关条件 （例如经常账户顺差以及私人部门金融账户平衡等）都保持不变的情况下，当出现外汇资金流入多于外汇资金流出时，这些多出来的外汇资金就不会转变成中央银行外汇储备，而会作为中国居民、企业和金融机构的外汇账户余额 （也等于这些部门对外债权）。这也就是说，全国范围内仍然出现了中国外汇资金净流入。同时，流入的外汇资金以分散化的方式广泛存放在各个部门和各个微观经济主体中。中国的国际收支平衡和对外投资净头寸 （对外资产净额）的基本格局不会因此受到任何显著影响。简言之，从这个角度看，官方外汇储备仅仅体现了市场化的分散方式转变到集中的管理方式，而外汇资金的基本经济属性没有变化。

上述设想假定了人民币汇率水平保持不变。如果设想人民币汇率充分可变，那么，只要在长期中人民币汇率达到可使经常账户差额接近于零的水平，即中国经常账户不出现任何结构性失衡 （结构性顺差或结构性逆差）局面，外汇储备便不会积累到目前所看到那么大的规模。从跨时期的角度看，金融账户资金流动也会达到基本平衡。

有必要指出，正因为外汇储备体现了中国中央银行对外汇市场和金融市场的结构性干预，外汇储备的不断增加便也成为中央银行相应增加基础货币供应的主渠道。当中央银行在外汇市场上的购买增加时，流通中现金和存款准备金几乎会同步增加。如果中央银行的资产运作日益转向为外汇储备，那么，外汇储备增加便成为基础货币增加的主渠道。图3显示了2000年以来外汇占款及其与基础货币比例。外汇占款是商业银行按历史汇率购买外汇的余额，在数值上与按历史汇率计算的外汇储备相等。可以看到，两者比例在2000年时为0.45，2005年为1.11，此后各年继续超过这个水平。这可理解为，自2005年以来，外汇储备增长规模一直大于基础货币。

图3 外汇占款及其与基础货币比例

显然，如果没有外汇储备的这种增长，那么，中央银行的资产方一定会出现国内债券持有的增长（主要是政府债券持有的增长）。但是，中央银行对政府债券持有的增长，一定伴随着国内债券市场的发展以及政府财政体系的相应成熟，而这又是一个涉及国内金融市场和财政体制改革的深层次问题。

以上简略讨论说明，中国外汇储备的性质不简单地等同于的外汇市场流动性支持基金，而是属于一种针对汇率目标的结构性调整手段。外汇储备规模大小问题的症结在于外汇市场金融市场体制以及人民币汇率体制方面。

五、结论

本文说明，中国外汇储备不是中央银行的净资产，而是与负债同步增长的资产；中国外汇储备不完全是国民储蓄的对应值，即使外汇储备的一个主要来源是经常账户顺差；中国外汇储备与铸币税概念有很大差别，将外汇储备视为隐性的铸币税收益是不正确的看法；中国外汇储备性质上是 “货币市场交换基金”，是中央银行通过外汇市场交易行为集中起来的外汇资金，这种资金的基本意图和作用是维持人民币汇率目标，并使之有助于中国经常账户平衡避免出现结构性逆差，并促使中国外汇市场和金融体系避免出现震荡性的波动。

本文力图表明，有关中国外汇储备性质的 “净资产论”、“储蓄论”或 “税收论”的说法不仅在逻辑上不成立或不完全成立，而且在政策思路上也可能引起偏误。中国外汇储备规模过大问题的根本症结在于人民币汇率缺少必要的充分弹性以及外汇市场的低开放度。围绕中国外汇储备性质的讨论焦点应当放在看待国内金融市场改革发展问题上，而不是纠缠于一个政府部门与另一个政府部门之间的关系。从根本上说，不能将中央银行通过市场交易而形成的外汇储备视为一种财政性资金而将之进行财政性转移或财政性再分配，这样的做法无疑等于改变外汇储备原有的基本经济属性。

另外，有关外汇储备性质的讨论应当联系到已经更加广泛意义上的国内金融市场的成熟性，着重就国内经济结构过去的不成熟性及其所派生出来的对政府干预市场的需要进行梳理。这样，针对中国外汇储备规模过大问题的改革思路才能坚持从市场原则出发，在中国外汇市场和金融市场发展已经具备相当基础条件下朝着更加市场化方向迈进。

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责任编辑：张 超

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1000-7326（2015）08-0063-09

*本文系国家外汇管理局中央外汇业务中心2011—2012年度资助课题 “论中国外汇储备的性质、特征和前景”的阶段性成果。当然，文中观点与资助者无关，所有可能的错误或遗漏由作者负责。

贺力平，北京师范大学经济与工商管理学院金融系、国际金融研究所教授、博士生导师 （北京，100875）。