我国货币超发的成因及其对房地产价格的影响

焦振华

（1.杭州电子 科技大学，浙江 杭州 310018；2.上海财经大学，上海 200433）

2003年以来，我国的房地产价格进入明显的上升周期，其间，我国股票市场上演了急涨急跌的过山车行情，然后进入漫长的震荡筑底过程，然而，我国的房地产价格并未受到股票市场疲弱的影响而持续低靡，在2008年美国次贷危机之后，我国宏观经济走软的情况下，国内房地产价格却逆势上扬、不断飙升、迭创新高。我国房价的不断上涨与国内宏观经济的不景气形成了鲜明的对比，与此同时，根据中国人民银行数据，截至2013年末，我国广义货币M2余额达到人民币110.65万亿元，居世界第一，接近全球货币供应总量的四分之一，在此背景下，关于我国货币是否超发的争论甚嚣尘上。

吴敬琏认为：“价格是一个货币现象，房价过高的原因就是货币太多了”。[1]周其仁持同样的观点，认为“货币超发是通胀根源，高价背后总有钱多的影子。无论如何，离开了钱多的推动，不可能有高物价。钱多为源，才生出高价之水；钱多为本，才长出通胀之木”。[2]他还提出“鼓包”的概念解释了物价的不均衡性和地价、房价上涨的原因。徐诺金（2012）运用宏观经济平衡的基本理论，分析了我国货币超发与经济失衡的因果关系，指出我国存在两种不同性质的货币超发，从1986年到2011年，我国货币超发比例年均为11.7%。[3]张隽（2013）运用动态随机一般均衡(DSGE)模型模拟分析得出：自1993年起，我国就持续存在货币超发的现象，其中2008到2010年是我国货币超发的高峰期。[4]

与上面研究者的观点相反，国内也有大量的研究认为我国不存在货币超发。王国刚（2011）通过理论界定和我国广义货币M2构成两个方面的分析，指出我国“货币超发说”缺乏理论和实践根据。[5]郑杨（2013）分析了我国广义货币M2高企的原因，认为M2/GDP（即广义货币/国内生产总值）比例不能作为衡量“货币超发”的指标，M2/GDP比例的上升，是我国经济结构升级的货币表现，恰恰说明了金融支持经济增长是有效的，而不是“货币超发”。[6]李雄军、滕昕（2013）通过对费雪货币数量方程和货币金融指标的分析，得出中国的货币超发是不存在的结论。[7]

本文旨在通过对经济变量和金融货币指标的数量和逻辑关系以及动态变化趋势的分析，阐释我国在2003—2013年货币超发的存在性问题、货币超发的原因和机制以及货币超发与我国房地产价格的关系。

一、我国货币超发了吗？

货币超发指货币供应量的增长超过经济增长的客观需要，形成超量货币。[3]从多个经济变量和金融货币指标的比例关系来看，我国存在货币超发现象。

从广义货币M2和国内生产总值GDP的增长速度的对比来看，我国存在货币超发。由于广义货币M2反映了货币的供给量，而GDP通常指在一定时期内，一个国家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的市场价值，反映了实体经济对货币的需求。所以M2与GDP增长速度的对比可以反映货币的供求关系。2003—2013年，我国GDP年均增长率为9.31%，而广义货币M2的年均增长率为17.43%，超量货币年均为8.12%。可见，从M2和GDP的增长率的比较来看（见图1），我国的货币存在明显的超量供给。

图1 2003—2013年我国M2和GDP增长率

图2 2003—2013我国M2、GDP和M2/GDP动态变化

国内有研究认为[7]，我国没有出现严重的通货膨胀，CPI上涨相对温和，从而倒推出我国不存在货币超发。我们认为这一结论是片面的也是不客观的，我国CPI没有大幅上涨的原因在于：首先，我国农业生产比较稳定，食品价格平稳；其次，我国的CPI指数构成不能客观地反映居民的消费支出状况，由于2003到2013年我国住房价格和房租价格水平出现了持续的大幅上涨，而我国的CPI指数构成中居住消费所占比重较低，从而使得我国居民的消费支出水平被严重低估。[9]进而，从低估的CPI指数倒推出我国不存在货币超发的结论是不客观的。

二、我国货币缘何超发？

我国货币超发的根本原因是我国经济发展的结构失衡。我国经济总量持续高速增长的同时，经济增长的质量相对较低，经济结构不合理，居民收入分配差距加大。国家统计局公布的2003—2013年我国居民收入的基尼系数最低值为0.473，最高值达到0.491，而西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的报告显示，2010年中国的基尼系数为0.61，大大高于0.44的全球平均水平。与此同时，我国社会保障体系的建立相对滞后，这在一定程度上挤压了我国居民的有效消费需求空间，收入水平偏低和对未来预期的不乐观造成我国居民无力消费和不敢消费，所以我国居民的储蓄率较高，内需消费不足，增长缓慢，使得经济的增长严重依赖投资和出口的拉动，我国宏观经济多年表现出投资过热的局面和较大的进出口贸易顺差。大量的投资需求引致信贷扩张，进而造成了我国货币供给的内生性投放。而常年的国际贸易顺差为我国积累了巨额的外汇储备，我国的外汇结汇制度也造成了我国货币供给的超额发行（我国内需消费增长、固定投资状况和外汇储备余额变化情况见图3）。

图3 2003—2013我国社会固定投资、社会消费品零售额和国家外汇储备余额变化状况

为应对国外经济波动的冲击，我国采取的扩张的财政政策也造成了我国货币的内生性超发。2008—2010年，美国和欧洲国家相继发生了次贷危机和债务危机，我国面临的国际经济环境堪忧，国际贸易出口形势严重恶化。为了保持国内经济的稳定增长，我国宏观经济政策上采取了“逆经济周期”扩张的财政政策，出台了大规模的经济刺激方案，中央政府以基础设施建设为主的“四万亿”投资和各级地方政府的大规模固定资产投资造成我国固定投资的过热局面，2009年全社会固定资产投资增长达到30.1%。由于我国固定投资规模大、周期长、对资金需求量大，从而产生了极大的货币需求，造成我国内生性的货币超量供给，由于货币流通的乘数效应，带来我国经济中流通货币的超发。图1中可以看出，我国在2008、2009年的广义货币M2的供给增长率远大于GDP增长率，是我国货币超发的高点。由于固定投资的周期较长，对资金的需求具有持续性，从而使得我国广义货币的供给量将长期维持在高位水平，图2中可以看出，2008—2013年我国M2和GDP绝对数量的差额逐年拉大，说明我国大规模的经济刺激政策在带来货币超发的同时，其刺激国内经济增长的边际作用效果在逐年递减。

宽松的货币政策和汇率制度安排是我国货币超发的另一个主要原因。无论从利率水平还是从货币投放数量来看，我国近十多年来的货币政策的特征是实质宽松。尤其是在2008年美国次贷危机发生之后，美联储采取了低利率和量化宽松的超常规货币政策，其后，世界各主要经济体纷纷效仿，欧盟央行、日本央行也采取了类似的低利率的货币政策和超常规的货币投放措施，国际经济的一体化和金融市场的国际化使得我国被迫实行以低利率和货币的超量发行为特征的极度宽松的货币政策。另外，我国货币政策中的汇率制度安排也造成了我国货币的超发。

长期以来，我国实行有管理的浮动汇率制度，汇率市场化程度较低，由于种种原因，市场形成了我国货币长期升值的预期，从而国际大量投机资金追逐人民币实现保值和套利，这样国际热钱和我国巨额外汇进入我国央行资产账户，而中央银行以外汇占款的方式向市场投放相应比例的人民币，形成货币供给。苏剑（2011）等研究表明：2005—2010年间，合计流入我国的热钱数量为8200亿美元左右，同期中国GDP总量为24万亿美元，因此流入的热钱占我国GDP的比例已达3%。[10]从2003年到2013年，我国外汇占款总额由29841亿元增长达到264270亿元，而外汇储备在央行总资产的比重也由48%上升到83%（见图4）。

图4 2003—2013我国外汇占款余额和外汇资产占比变化

总的说来，我国经济发展的结构失衡是货币超发的根源，扩张的财政政策和宽松的货币政策进一步加剧了我国货币的超量供给，而我国货币的超发造成了不均衡的财富分配效应和进一步的经济发展的结构失衡，进而引发更高程度的货币超发。如此，形成了经济发展的结构失衡→货币超发→进一步的经济发展的结构失衡→更高程度的货币超发……如此循环往复，造成了我国经济发展的结构失衡和货币超量供给互为因果、互相强化的非良性发展。由于二者之间有较强的内生性关系，就需要在政策决策上权衡取舍，从制度安排上做出外生性调整，才能使我国经济发展和货币供给走上互相适应的良性发展轨道。

三、我国货币供给与房地产价格的关系

2003年以来，我国房地产价格进入明显的全域性上升期，2003—2007年是房价上涨的第一阶段，房价上涨幅度相对温和可控，2008年全国大部分地区房价经历了一次短暂的回调，而后进入房价上涨的爆发期。根据国家统计局的统计数据，2003—2013年，我国大部分地区商品房销售均价上涨幅度达200%—300%（见图5）。重点城市的中心区域的房价涨幅则达到500%—600%之多。而同时期，尤其是2008年以后，受美国次贷危机的影响我国宏观经济景气度不高，我国政府出于稳增长的目的，采取了宽松的货币政策和扩张的财政政策，从而造成了我国货币的内生和外生的超量供给。我国货币的超发和房地产价格的上涨具有较为契合的一致性，那么我国货币超发与房价上涨有怎样的内在联系，是什么因素导致了我国房价的大幅上涨呢？

图5 2003和2013年北京、上海等15城市商品房销售均价

我国房价上涨的根源在于供求失衡。任何一种商品的价格都取决于供求关系，我国的房价也不例外。我国经济的持续增长、国民财富的积累和居民收入的增加使得我国居民住房改善的刚性需求得以释放，住房需求量巨大。与此同时，我国的土地供地制度主要由地方政府行政主导，土地财政、卖地收入成为许多地方政府的重要收入来源，地方政府为了高价卖地，采取“饥渴式”供地方式，造成地价高、供地少的局面，从而使得商品房的供给数量相对短缺，造成我国房价的上涨。房价上涨的财富效应和房价只涨不跌的预期使得我国商品房市场的投资需求和投机需求无限增加，而与之相对应的是住房市场的有限供给，这样我国房地产市场供需失衡的关系进一步恶化，房价进一步攀升。如此，我国住房市场步入了供需失衡→房价上涨→供需失衡加剧→房价进一步上涨的非良性发展路径（见图6）。

图6 供需失衡导致我国房价持续上涨机制图示

我国宽松的货币政策和扩张的财政政策造成的货币超量供给对我国的房地产价格的上涨起到了推波助澜的促进作用。如果把我国房价上行过程以2008年为界分成两个阶段的话，那么2003—2007年第一阶段的房价上涨主要是经济快速发展和长期积累的住房刚性需求的释放引起的，而2008—2013年第二阶段的房价上行则更多表现为我国货币政策和财政政策带来的货币超发的反映。2008年我国大部分地区的房价展开回调，上行乏力，房地产市场供需趋于自发均衡。但是，为了应对发端于美国次贷危机的国际金融危机的冲击，我国政府推出了大规模的经济刺激方案，然而，由于我国的经济结构不合理造成了货币的使用效率低下，“逆经济周期”的宏观政策对我国的实体经济的作用效果十分有限的同时，货币的超发规模却达到了空前的程度，实体经济对货币需求不足和货币超量供给的不匹配造成我国大量的货币空转[11]，由于国内缺乏理想的投资标的，房地产市场成了我国超量货币的唯一出口，超发的货币推动了我国房价第二阶段的爆发性上涨。由于房价上涨和货币超发之间存在着互相强化的促进关系，使得房价上行过程具有持续性。我国内需不足和出口萎缩造成了实体经济疲弱、盈利空间收窄，使得实体经济不具备投资吸引力，而大规模的经济刺激形成通胀预期，货币的超量供给推动资产价格上行[12]，投资和投机需求的增加推升房价。反过来，住房价格上涨的财富效应使得房地产的投资和投机需求进一步增加，货币市场通过信贷扩张为其提供了充分的流动性，带来更大规模的货币超量供给；而住房价格上涨同时产生对消费的挤出效应[13]，使得国内消费需求萎缩，实体经济进一步下滑；另外，房价上涨造成居住成本增加，进而带动人力资本的工资成本上涨，产业资本盈利空间受压，使得产业资本涌向房地产市场，这样，房地产市场成为我国巨量超发货币的唯一出口，超发货币进一步推升房价。如此，就造成了超发货币持续地推动我国房价的上涨（见图7）。

图7 货币超发导致我国房价持续上涨机制图示

另外，我国国内的低利率政策对房价的影响是不确定的。一方面，我国的低利率水平使资金的使用成本降低，会促进房地产市场需求增加，进而推涨房价；另一方面，如果国内的利率水平较高，则可能会吸引更多的国际热钱流入国内进行套利交易，使得我国央行外汇占款增加，造成更大规模的货币超发，从而推升房价；同时，高利率水平也会使房地产供给方面的投资降低，造成因住房供给减少而带来的房价上涨。

综上可知，我国房地产市场的供需失衡和国内货币的超量供给是我国房价持续上涨的根本原因和重要推动因素。

四、结论与启示

从多个经济变量和金融货币指标的关系来看，我国在2003—2013年存在持续性的货币超发，货币超发的根源在于我国经济结构的失衡，我国宽松的货币政策、扩张的财政政策和汇率制度安排是造成货币超发的重要因素。2003—2007年期间，货币超发主要源于经济持续快速发展积累的内生货币需求，货币的被动超发占主要部分，货币超发对实体经济总量增长起到了一定的推动作用；2008—2013年期间，货币超发主要归因于我国大规模的经济刺激，宽松的货币政策和扩张的财政政策造成我国货币的超常规投放，货币的主动超发占重要部分，由于货币使用效率较低，造成大量的货币空转，推升了国内资产价格[13]，同时进一步加剧了我国经济结构的失衡。

我国住房市场的供需失衡是我国房价上涨的根本原因，超量的货币供给为房价的持续上涨提供了充分的流动性支撑。而房价上涨的财富效应使得房地产市场的投机、投资需求增加，造成住房市场的供需失衡加剧。而房价上涨的“房奴效应”挤出了居民的消费需求[14]，同时房价上涨带动房租价格上涨，进而造成居住成本增加和企业人力资本的工资成本上升，对实体经济产生了一定程度的挤出效应。由于房地产价格的持续上涨，我国局部地区的高房价呈现泡沫化特征，金融部门在房地产市场的大规模信贷扩张积累了一定程度的金融风险。

当前，经济结构失衡是我国经济面临的深层次问题，也是我国经济发展中亟须解决的主要矛盾和关键问题，经济结构失衡、货币超发和高房价之间存在着彼此强化、互相促进的关系。解决这些问题，首先要认识和尊重经济发展规律，避免不合理的经济刺激，提高经济发展的质量，防止片面追求经济总量。我国经济经历了持续的高速增长，创造了经济增长的奇迹，我国经济增速进入换档期是符合经济发展规律的，容忍较低的经济增速[15]，而追求较高的经济增长质量，是调整我国经济结构的必然要求。其次，要加快产业升级，积极推动第三产业和新兴产业的发展，坚持经济可持续发展，转变经济发展方式，淘汰落后产业和落后产能。再次，国家的经济财政货币政策要有一定的连续性和稳定性，避免不合理政策的实施造成宏观经济大起大落，财政政策要有助于增加居民收入水平，实现民富国强，拉动国内消费需求，货币政策要坚持定力，避免流动性的过度投放，盘活市场货币存量，提高货币使用效率，防止出现货币空转和资产泡沫，保持金融市场和宏观经济稳定。最后，要处理好市场和政府的关系，充分发挥市场的基础性作用，避免因政府过度干预造成资源错配，积极稳妥地推进金融改革，逐步实现我国利率、汇率市场化。

我国的房价在过去十多年的时间里积累了巨大的涨幅，根据国际和历史经验来看，没有哪个国家的房价只涨不跌，而房地产市场的波动往往会给宏观经济造成巨大的冲击，例如日本上世纪90年代的经济衰退和美国2008年的次贷危机都是房地产泡沫破灭导致的，这就要求我国在宏观的货币政策上把握一定的灵活性和前瞻性，提前对金融系统作相关压力测试，对潜在的金融风险做好应对，确保我国金融系统和宏观经济的平稳健康运行。长期来看，我国非常规的宏观经济政策回归常态将是必然的选择，面对潜在的国内、国际经济不确定性，对货币、财政政策采取循序渐进的主动调整是可行的路径。

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