旅游业上市公司收益趋势及影响因素的实证研究

高 燕，吕连菊

（1.武汉轻工大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072；2.南昌工程学院 经济贸易学院，江西南昌 330099）

旅游行业作为公认的绿色工业和永恒的朝阳产业，在资本准入和市场准入方面一直获得各种优先政策。2000年以来，中国旅游业的总资产和营业收入的平均增长速度分别为15.16%和27.7%，始终高于GDP的增长速度，但遗憾的是，我国旅游业的获利能力令人堪忧，2001年以来，旅游业上市公司营业利润率平均-641.27%，扣除2011年异常的曲江文旅（股票代码600706）后，营业利润率平均也不到15%（13.9644%），净资产收益率平均-1.12%。旅游业上市公司的盈利能力究竟如何，是否匹配朝阳产业的称号？弄清这些问题，宏观来看，可以评判旅游业是否能适应证券市场对于企业盈利和成长的要求，微观来看，则在于为旅游业上市公司找到差距，从而改进经营与管理，提升企业效益[1](p150)。

一、旅游业上市公司收益的趋势

通过对旅游业上市公司2000-2012年间的营业利润率、营业毛利率、销售净利率、资产报酬率和净资产收益率等主要利润指标进行分析（见表1），我们看到，旅游业上市公司营业毛利率平均达45.96%，但销售净利率仅8.6%，净资产收益率仅-1.17%。由于篇幅所限，未在正文中列出最大值、最小值和中位数。从各项指标的标准差比较来看，旅游业上市公司营业利润率、营业毛利率比较接近，但销售净利率、资产报酬率和净资产收益率在行业内的各企业之间个体分化比较严重。

图1描绘了旅游业上市公司利润指标的走势。可以看到，旅游业上市公司营业毛利率走势比较平稳，其他指标都波动较大。这些波动主要来自于个别公司在某一年的特殊事项。比如，2006年净资产收益率大幅下降，是由于曲江文旅（股票代码600706）2006年净资产收益率仅-1153.63%，如果不纳入2006年异常下降的曲江文旅（股票代码600706）的指标，2006年旅游业上市公司净资产收益率平均为-0.08%，之所以还为负数，是因为2006年张家界（股票代码000430）业绩大幅下滑，如果继续删除张家界2006年的净资产收益率（-215.73%），那么旅游业上市公司2000-2012年净资产收益率平均为6.09%。2007年净资产收益率大幅上升，是由于大东海A（股票代码000613）2007年净资产收益率高达188.84%，扣除这一异常指标后，2007年旅游业上市公司净资产收益率平均为7.34%，2009年营业利润率大幅上升，则系是由于*ST九龙（股票代码600555）2007年净资产收益率高达1397.09%，扣除这一异常指标后，2009年旅游业上市公司营业利润率平均为1.34%。

表1 2000-2012年旅游业上市公司盈利能力指标

图1 旅游业上市公司利润指标的走势

从企业的发展来看，从表2我们观察到，2000年以来，旅游业上市公司总资产平均保持13.52%的增长率，最大达到311.52%，为2003年的*ST联合（股票代码600358）。资本积累率平均保持14.62%的增长率，最大达到365.46%，为2002年的大连圣亚（600593）。与资产和资本的增长形成背离的是，2000年以来，旅游业上市公司利润整体上呈负增长，在能获取利润成长性指标的2002-2012年共十一年中，营业收入增长率、利润总额增长率和净利润增长率均有6年为负增长。由此可以推知，旅游业上市公司资产的增长主要靠的是股东投入的增长或负债的上升，这种现象明显是不利于企业的发展的。人们不免关注，究竟是哪些因素影响旅游业上市公司的盈利能力？或者说，哪些因素对旅游业上市公司的盈利具有正向作用？哪些因素阻碍旅游业上市公司的盈利？本文建立多元回归模型，以2000-2012年旅游业上市公司的数据进行检验，以期为旅游业上市公司盈利能力的提升提供建议。

二、理论分析与假设提出

针对旅游业上市公司出现的资产增长但收入、利润却不增反降的趋势，我们调研了张家界等企业，普遍反映出以下问题。一是企业成长空间受限。无论是旅游资源类企业还是旅游酒店类企业，亦或旅游服务类企业，受制于资源的吸引力和容纳能力，以及经济周期、周边经济发展水平、基础设施配套受宏观因素等的影响，在达到一定游客规模后，很少出现突破式成长，发展空间受到严重限制[2](p31)。二是价格上调空间有限。旅游业上市公司产品、服务的价格既受物价部门原则指导意见的限制，还受同行业竞争的影响，同时这类企业的消费价格弹性相当明显，因而价格上涨的空间实属有限。三是经营管理水平不高。旅游业上市公司一般为小盘企业，企业规模不大，员工素质也整体不高。很多企业由于地方政府的大力支持和管理层的不断调整，硬件设施得到了很大提高，但相应的管理手段、促销措施和资金投入都未能迅速跟进。四是核心竞争力缺失。我国旅游企业普遍缺乏核心竞争力，这在以人造景观为主的企业表现得尤为突出，以自然景观为主的企业同样类似存在，从而使得企业之间个性雷同，企业之间的竞争也无形之中加大了。五是对外投资频繁。受地域限制，旅游类企业将眼光投向了其他企业，从而导致对外投资频繁，在投资风险大而企业应对风险能力不强的情况下，企业的盈利水平必然受到拖累。来自旅游协会的数据显示，2000年以来，旅游业上市公司在建工程一直处于上涨趋势，长期投资年平均增长7.17%。六是经营期间费用上升过快。2000年以来，旅游业上市公司的三项期间费用占比46.65%。数据显示，旅游业上市公司的三项期间费用占比比较惊人地呈现出阶段性特征——以三年为一个阶段，每个三年周期的前两年基本持平或相差不大，但从第一到第三年则大幅度上升（见图2），这是不是企业在“洗大澡”？

表2 旅游业上市公司发展能力

图2 旅游业上市公司费用占比的走势

为了对此疑问进行检验，我们对照观察了费用占比陡然上升的2000年、2003年、2006年、2009年和2010年，不出所料，2000年、2003年、2006年旅游业上市公司利润率均为负数，2009年和2012年虽然上市公司盈利率均值未全部呈负数，但均有不同程度的下降，尤其是2010年下降幅度很大。

根据上述分析，结合以往的研究，提出以下假设：

假设1：企业规模与盈利能力成正比。

假设2：企业对外投资规模与盈利能力成反比。

假设3：期间费用比率与盈利能力成反比。

三、模型建立与变量定义

为检验本文提出的假设，建立如下多元回归模型：

YLNL=β0+β1SIZE+β2DWTZ+β3FYBL+β4LEV+β5SOE+ε

式中，βi为系数，ε为残差。

模型中的变量定义见表3。一般认为，营业活动产生的利润是企业持续发展的根基[3](p56)，因而本文以营业利润率衡量盈利能力。

四、统计结果分析

表3 变量定义

（一）描述性统计。

描述性统计结果见表4。表4显示，旅游业上市公司的营业利润率平均13.64%，从营业活动来看，旅游业上市公司盈利能力具有一定的基础。对外投资占中资产的比重平均为7.17%，因而旅游业上市公司的对外投资比重不高。通过进一步观察，我们发现，发生过对外投资的旅游业上市公司比较集中，也就是，对外投资较多的上市公司数量比较少，这可以从中位数仅2.77%看出来，213家次的数据中，对外投资未达到均值的有140家次，占65.73%，其中有一部分上市公司13年来从未进行过对外投资，如大东海A（证券代码000613）。三项期间费用占比均值46.65%，接近一半，表明旅游业上市公司期间费用较高。其中13家次上市公司的期间费用达到营业收入的一倍以上，毋庸置疑，这些上市公司的各项利润率指标均为负数，表明期间费用严重拖累了上市公司的盈利能力。旅游业上市公司的负债率均值45.77%，这与我国很多企业负债率60%以上有所不同，表明旅游业上市公司不太利用财务杠杆。55.87%的上市公司为国有，表明在我国，国家投资的旅游业上市公司超过了全部旅游业上市公司的一半。

（二）相关性分析。

从表5可以看到，旅游业上市公司的营业利润率与企业规模、费用比率正相关，与负债率显著负相关。模型不存在严重的共线性问题。

（三）多元回归分析。

表6列示了模型的多元回归结果。可以看到，企业规模、费用比率对旅游业上市公司盈利能力具有显著正向作用，意味着企业规模大的上市公司盈利能力强，表明旅游企业需要做大然后才能做强，这与现阶段我国旅游企业普遍规模不大的现状有关。三大期间费用投入高的企业盈利能力越强，表明旅游业上市公司需要高费用才能产生高利润，与旅游行业附加值低的行业特性有关。旅游业上市公司负债率对盈利能力具有显著负向影响，这印证了旅游业上市公司负债率低的现状，也表明旅游业上市公司尊重行业规律——既然负债率的上升对其盈利不利，则企业尽量降低负债率。

（四）稳健性检验。

表4 描述性统计结果

表5 相关性分析结果

表6 多元回归结果

表7 稳健性检验结果

为检验本文结论的稳健性，采用营业毛利率衡量盈利能力，回归结果如表7。仅负债比率指标的显著性有所下降，表明本文的结论具有的一定的稳健性。

五、结论与建议

旅游业是众所公认的绿色工业和永恒的朝阳产业。近年来，国家旅游管理部门在旅游业的资本准入和市场准入方面连连推出重大举措，以推动我国旅游业的发展。本文实证检验发现，2000年以来，我国旅游业上市公司营业毛利率平均45.96%，属于毛利赚取能力较强的行业。但遗憾的是，旅游业上市公司销售净利率仅8.6%，净资产收益率甚至为负数。为厘清旅游业上市公司盈利能力的影响因素，以趋利避害，本文以2000-2012年旅游业上市公司为样本进行了检验，研究结论发现，企业规模、费用比率对旅游业上市公司盈利能力具有正向作用，财务杠杆对上市公司盈利能力具有负向影响，根据多元回归结果，本文建议，旅游业上市公司应适当扩大企业规模，适度提高费用比率，而对于负债比例则要加强控制。

[1]李宝仁，王振蓉.我国上市公司盈利能力与资本结构的实证分析[J].数量经济技术经济研究，2003，（04）.

[2]汤青.中国上市公司盈利能力影响因素的实证分析[J].山东财政学院学报，2005，（02）.

[3]汤谷良，杜菲．试论企业增长、盈利、风险三维平衡战略管理[J].会计研究，2004，（11）.