券商估值的缺陷及其改进研究——基于剩余收益模型的分析

◎ 文/彭珊珊

券商估值的缺陷及其改进研究
——基于剩余收益模型的分析

◎ 文/彭珊珊

近年来，我国资本市场处于不断完善和健全阶段，投资者充分利用各种投资理念来帮助他们制定更加有效的投资决策，这就导致了他们对于公司权益的内在价值极为关注。最常用的做法就是将股票价格作为参照，来分析权益价值；如果股票价值高，则买入股票；反之，则卖出股票。从这里我们就可以看到，要想制定出有效的投资决策，必须要具备准确评估权益价值的能力，因此本文就针对券商估值问题进行分析和讨论。

券商估值；估值缺陷；剩余收益模型

一、发展历程及存在的缺陷

企业价值评估的方法有四种：第一种是现金流量贴现法；第二种是基于资产的价值评估法；第三种是相对价值评估法；第四种是实物期权评估法。对于第一种方法而言，它又具体可分为两种，分别是自由现金贴现法和鼓励贴现模型，这种方法在西方发达国家得到了广泛地应用，属于主要实用方法。相对价值评估又叫做比率估价，主要以企业的财务指标或账面价值进行具体价值评估，这一方法的应用，将不同类型的比较对象置于相同基础上，尤其是同行业内的企业比较。在企业并购中，应用较多的是实物期权法，与上述定量评估方法相较，这一评估方法有利于并购后企业对当前经济范围以及业务领域进行有效调整，从而使企业具备更为科学的战略选择，在投资项目的选择上更趋科学化。在当前企业领域价值评估中，利用现金流贴现这一方法使用率较高，其次为相对价值比较法，在实际应用中实物期权法使用相对较少，尤其是在资产价值评估中使用率偏低。

整体而言，在证券市场发展过程中，对于公司价值的评价方法还处于发展探索阶段，其评价形式和评价机制还有待进一步完善。笔者认为，除了上述限制因素外，西方价值理论之所以难以在国内广泛应用，另一层原因在于评估模型构建不健全。对于其中某一些评价方法而言，它们的假设前提条件都缺乏足够的严谨性，从而导致了其初始参数不准确，用户在选择变量的时候具有较大的主观，最终就造成这些方法在应用中出现误差和错误。

在这种情况下，剩余收益股价模型逐渐进入研究者的视野。区别于以上几种估值方法，EBO模型将股东要求的报酬纳入考虑，认为只有当企业赚取了超越其的净利润，才是取得了盈利，增加了企业价值。这种方法下，股票的价值是公司股东权益的账面价值与预期剩余收益现值的综合。EBO将股东权益看作是股东对企业的资本投资，投资变回产生成本，企业只有用净利润支付资本成本的费用过后，剩余的部分才是本身公司的投资价值。此外，EBO为各个部门间潜在的利益冲突设立了一个统一的标杆，能创造更多剩余价值的项目更为优质，同样为企业高层管理者面临多种投资选择时，提供一个可以利用的解决方法。近年来，不少研究表明，相对于其他估值模型而言，利用剩余收益估价模型来估算股票具有更高的准确性。在我国不成熟的资本市场下，即使不能解释股价，但仍有其他优势。如张景奇（2006）就曾指出，鼓励贴现模型、自由现金流量贴现模型对我国股票价格几乎没有解释力，但剩余收益模型却表现出了较强的解释能力。因此，本文主要利用剩余收益模型进行估值，并分析这种方式存在的缺陷和提出改进意见。

二、相对价值法估值与剩余收益模型实证

本文以沪深证券上市公司为证，进行实证探讨。

（一）相对价值法估值：选取较为典型的PE估值法

由证券公司年报数据及Wind咨询的结果可知,上市券商大多数存在价值被高估的现象。

（二）剩余收益估值模型：以2013年方正证券的数据为例

1.净经营资本总额

净经营资本计算公式如下：

净经营资本=短期借款+应付票据+一年到期的长期借款+长期借款+应付债券+普通股权益+少数股东权益（-旧准则编制报表涉及项目）+坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+固定资产减值准备+无形资产减值准备+递延贷方余款（-递延借方余额）+商誉累计摊销

通过计算后所得到的净经营资本总额为1325352348.70元

2.债务总额和权益总额

表1中前四项之和即为债务总额，可求的债务总额为350302092.19元。

于是就可以求得在资产总额中债务总额的比重，即：

同时也可以求得权益总额在资本总额中的比重，即：

3.加权平均资本成本估算

具体参考方正证券2013年报，可以计算出该公司税前债务资本所占比重为43.40％，将利息抵税的影响消除之后，可得到该公司实际成本所占比重，即：

43.40×（1-25％）=32.55％

于是就可以根据资本资产定价模型来算出权益投资成本，该模型为：

R=Rf+β(Rm-Rf)

式中：Rf表示的是无风险收益率，取值3.23％；β值由RI和R共同决定，RI指的是股价日收益率，R指的是上证综合指数日收益率。

借助于一次线性回归方程，可由RI和R计算出β值，具体计算公式如下：

RI=α+β×R2

可求得β=0.905328；进一步就可以求的R值为7.76％。

最终就可以估算出方正证券2013年加权平均成本，即：

加权平均成本=7.76％×73.57％+32.5 5％×26.43％=11.19％

4.计算税后净营业利润

税后净营业利润计算公式为：（见公式一）

代入相关数据后可得到税后净营业利润为309469988.73元；

5.计算RI

RI计算公式如下：

R=税后净营业利润-净经营资本总额×加权平均酱成本

代入相关数据后可求得RI值为179837450.80元；

于是就可以进行公司内在价值评估，其公式为：

公式内在价值=未来剩余收益的现值+资本总额=77917966284元

通过对方正证券历年资本结构进行分析可以知道，在其目标资本结构中，负债所占比重为30％，权益所占比重为70％，通过这样一个比例就可以算出方正证券2013年股权价值为54542576398元，平均单股价值为40.60元。

可以算出2013年3月10日方正证券市值为45471730993.5元，然而预测价值则达到了市值的120％，这就充分说明了方正证券的股票价值被低估了。

根据以上方法，可计算得出其他上市证券公司的估值：

估值指标估值股价

中信证券 51.26 10.69-15.97

海通证券 30.89 8.76-13.50

宏源证券 49.49 15.50-22.00

长江证券 39.44 8.01-11.42

东北证券 89.31 14.41-21.89

国元证券 55.40 9.69-13.00

国金证券 79.36 13.46-19.35

通过剩余收益估值模型，我们可以得出上市证券公司的股票均被低估，因此这些公司都值得投资。

然而事实真的是这样吗？很少人不会根据这样的估值结果就去购入券商的股票，反而会更加谨慎，券商股票很少在股票市场上被视为绩优股。那么究竟这些估值方法存在什么缺陷，使得人们对其估值结果的利用慎之又慎呢？

三、分析总结

股利贴现及现金流贴现是当前权益估值中应用最多的两种模型，两者均具备成熟的理论基础，操作较为简单，能够根据科技发展以及新方法的应用做出及时调整和优化，因而具有广泛的使用的环境。但是，这类模型中有三种关键性缺陷必须引起重视：第一，上述两种模型数据均为未来值，在数据估算中，需要对企业未来经营情况进行估计评价，如果外在条件不确定，则会使这一估算值误差增加，从而影响计算效果。第二，上述两个模型均存在公式及无穷求，这就造成不能利用计量学检验模型数据的真实性和有效性。同时，在股票价值计算中，计算着通常需确定一个截断面，这样就可以形成一个截面误差；第三，从上述两个模型还可以看到，它们很少应用到估值信息，对于会计数据的应用也不够充分。进一步分析还可以看到，在企业净资产估价、每股英语中均含有大量估计值，而利用剩余收益模型，则能够改善上述不足。但是，奥尔森系列模型还存在某些不足。对于企业的未来会计收益无法准确估算这一现实，奥尔森模型在剩余收益计算中加入了一定的线性信息，使企业的未来会计数据准确度有所提升，同时也使数据规律得以体现，这就为当期会计数据利用以及未来数据预测提供了有力条件。但是在奥尔森模型中，线性数据的使用是建立在现有会计数据基础上的，有效避免了人为判断造成的误差。由此可见，奥尔森模型中应用的假设数据具有不可预测性。除了对估值方法的继续完善外，中国证券市场本身应该逐步实现多元化经营，分散风险，平衡各个业务之间的关系。借鉴国外经验，建立有效的内部控制系统和风险控制系统，在合理控制风险的情况下，积极进行创新，拓展新的业务。同时，我国在经济发展的过程中，也应逐步完善证券法，鼓励证券人才的发展，建立完善的市场制度，为券商估值的数据采取提供稳定的市场环境。

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（作者单位：浙江财经大学）