地方融资平台扭曲式发展的内在机理——基于微观企业理论视角

王治 毛志忠

(安徽财经大学，蚌埠 233041)

地方融资平台扭曲式发展的内在机理
——基于微观企业理论视角

王治 毛志忠

(安徽财经大学，蚌埠 233041)

随着地方政府融资平台迅速扩张，由此带来的地方债问题日益凸显。现有文献大多从财政等宏观视角探讨融资平台的相关问题，本文从微观企业理论视角，综合运用委托代理、会计、财务等相关理论深入剖析了融资平台产生及发展的根本原因，指出融资平台存在的固有缺陷和现实困境，并给出了改制融资平台的现实路径。

地方政府融资平台固有缺陷现实困境微观企业理论

一、引言

地方政府融资平台(以下简称融资平台)在推动中国经济发展的过程中的确发挥过极其重要的作用，然而随着各地融资平台的迅速膨胀，平台运作过程中的风险也加速显露出来。2013年12月30日审计署对全国地方政府的本级债务进行了审计，公告显示融资平台举借的政府负有偿还责任债务占2012年地方政府负有偿还责任总债务的37.44%，融资平台的债务规模大幅增长,融资平台数量达到7170个,偿债能力普遍存在一定问题。审计署在短短两年多时间里，先后三次对地方政府性债务,尤其是各地的融资平台进行审计。地方政府的债务问题,尤其是融资平台债务迅速增长的问题越来越受到中央政府以及社会各界的普遍关注。通过对近年来融资平台相关文献的分析和整理,我们发现如下几个问题：其一，现有文献默认融资平台作为地方政府融资工具的合理性(陆茵秋和孙涛，2014；成海燕、王凯和刘国艳，2013；刘艳华和洪功翔，2011)。与国家对融资平台的管理方式相类似，融资平台的相关研究也是“干中学”模式。抱着存在即合理的信念，鲜有文献质疑融资平台本身的合理性问题。其二，鲜有文献从微观视角探寻融资平台的运行机理。融资平台尽管形式上是公司性质，但实质属于财政范畴①融资平台实质上是为地方政府提供借贷并快速实施基础设施项目的公司化政府机构形式(萧维嘉等，2013)。。因此，相关研究大都从宏观视角对平台的定义、性质、风险等等方面探讨。其三，融资平台的风险管控研究尚无实质性的进展。尽管大量文献提出利用新的融资渠道来解决政府债的问题(阮佩婷,

2013；梅建明和詹婷，2011；刘昊、张月友和刘华伟，2013等)，但新融资渠道和融资平台是何关系，融资平台取缔后，原有平台公司应如何去行政化，尚无合理的思路和方法。

2014年10月国务院印发《关于加强地方性政府债务管理的意见》，明确指出今后政府债务只能通过政府及其部门举借，不能通过企事业单位举借。新预算法亦给出了政府融资的渠道。至此融资平台的历史使命应当告一段落，然而尚无文献对为何取消融资平台作为政府融资的提供理论支持，融资平台如果转型，尚无具体的改制细则。本文主要从微观企业理论视角①本文的微观企业理论泛指运用委托代理、会计、财务理论等微观理论视角研究地方政府融资平台问题，以区别于之前仅仅从宏观视角探讨该问题的研究思路。对融资平台及其行为进行深入剖析，认为地方政府融资平台并非市场经济的产物，它扭曲了政府融资与企业融资的关系，增加了企业融资成本，错乱了委托代理链条，这是取消融资平台的理论根源。最后，本文提出了融资平台的改制对策以及未来地方政府融资的发展方向。文章余下部分结构安排如下：第二部分探讨了融资平台缘起；第三部分探讨了政府投融资与融资平台投融资之间的关系；第四部分分析了融资平台错乱的委托代理链条；第五部分探讨融资平台的收益与成本问题；第六部分是结论与启示，对全文观点进行了总结，并提出了改变融资平台困境的相关政策建议。

二、融资平台缘起

习近平(2013)②摘自习近平(2013)在中共十八届二中全会上讲话。指出：转变政府职能是深化行政体制改革的核心。转变政府职能实质上要解决的是政府应该做什么、不应该做什么，重点是政府、市场、社会的关系，他着重强调，不论政府职能怎么转，为人民服务的宗旨都不能变。李克强(2013)③摘自李克强(2013)在国务院机构职能转变动员电视电话会议上的讲话。对国务院机构进行了大幅调整，他指出：要通过简政放权，进一步发挥市场在资源配置中的基础性作用，激发市场主体的创造活力，增强经济发展的内生动力；就是要把政府工作重点转到创造良好发展环境、提供优质公共服务、维护社会公平正义上来。党的十八届三中全会进一步提出让市场“起决定性作用”的观点。因此，在中国市场经济推进了三十多年以来，中国政府一如既往的坚持市场化改革思路。

(一)地方政府产生资金缺口的必然性

市场失灵是市场经济的主要特征之一，在市场经济背景下，政府作为现代社会最大的公共组织，必须负责市场无法有效供给的、社会收益大于社会成本的公共品和公共服务(刘玲玲，2010)。如果我们把政府视为一个独立的经济主体，中央政府和其下属的各地方政府类似于一个庞大的非盈利组织，它们通过税收等手段获取收入，并把它合理运用到公共服务中去。比照微观经济理论的思路，政府组织的基本会计恒等式是：

(1)式中国家总的财政收入为R，财政支出为E，财政结余为S。S=0时，即收支平衡。当R＞E时，S大于零，产生财政盈余，反之则是财政赤字。从财务管理的角度来看，由于中央政府和地方政府各自提供不同类型的公共品项目，因此，必须把财权在它们之间进行合理的分配。与此同时，公共品项目需要大量的资金，因此，承担不同类型的项目便产生了不同的事权，它们分别对应着中央政府和地方政府的财政支出。于是上述恒等式变形为：

(2)式中R C、EC、S C和R L、E L、S L分别表示中央和地方财政收入、支出、结余，其中R C、EC分别对应着中央政府的财权和事权，R L、E L分别对应着地方政府的财权和事权。当R C=EC且R L=E L时，中央政府和地方政府的财权和事权刚好匹配，此时S C=S L=0，这无疑是政府财务管理的最优模式。然而事实上，多数文献(贾康和梁季，2013；古建芹，2011；武彦民和李明雨，2009；)认为由于1994年分税制改革提高了中央政府的收入R C，并相应降低了地方政府的收入R L，导致地方政府财权下降。与此同时，近年来中国正在进行的城市化进程需要大量的基

础设施配套，而这些基础设施建设支出由当地政府提供，导致E L大幅上升(贾康等，2013)。

(3)式中，即地方政府所产生的财政缺口①修订前的预算法不允许地方政府有财政赤字,因此我们称之为财政缺口。。我们可以进一步把地方政府收入②分类方法借鉴了财政部课题组(2013)城镇化进程中的地方政府融资研究中的观点。R L分解为地方政府可支配收入R L i，包括税收收入③此处的税收收入包括中央地方共享税收收入中地方所占部分，增值税(25%)、企业所得税(40%)、个人所得税(40%)，以及营业税、城市维护建设税、契税、房产税、车船使用税、印花税、耕地占用税、烟叶税、土地增值税、城镇土地使用税等R L it和非税收入④非税收入主要指行政事业性收费、排污费、水资源费等专项收入、罚没收入、国有资本经营收入(地方国有企业上交利润)等等R L in，和地方政府基金收入R L f，包括土地出让金⑤土地出让金是指市县人民政府依据《土地管理法》、《城市房地产管理法》等有关政策规定，以土地所有者身份出让国有土地使用权所取得的收入。R L fs和其他基金收入⑥其他基金收入指根据《2010年政府收支分类科目》确定的收支范围，除土地出让金外，铁路建设基金、城市基础设施配套费、国家重大水利工程建设基金、水利建设基金、大中型水库移民后期扶持基金、地方教育附加等。R L fn。其中，R L it所占比重较大，且R L it和R L in相对稳定，R L fn所占比重极小，且R L fs可能存在较大波动。

由于地方政府收入有限，因此中央政府从其财政收入R C中拿出一部分支援地方，并向落后地区倾斜。它包括：中央政府转移支付⑦中央政府支付转移包括一般性转移支付和专项转移支付。CC p和中央政府税收返还C L p。我国东西部地区发展极不平衡，因此这种制度安排体现了中央政策的灵活性。在地方政府和中央政府长期博弈的过程中，CC p和C L p已经相对趋于稳定，因此，我们通常把它纳入R L i的范畴。

(二)融资平台——“曲线救国”的融资工具

尽管得到中央政府的支援，地方政府仍然存在资金缺口SL2。因此，必须进一步通过其他渠道融资。根据偏好误识理论⑧支撑地方政府提供当地公共品的相关理论还有财政分权理论、地方自治理论、地方供应有效理论以足投票理论等等。的主要思想：地方政府更了解当地居民的需求效用，如果由中央政府提供地方公共品，则会产生偏好误识，降低当地居民的福利(Tres c h，1981)。因此，地方公共品的建设应当由地方政府负责。纵观发达市场经济国家地方政府在城市化进程中的社会实践，由于事权和财权不匹配而导致的资金短缺是一个普遍存在的问题。作为一个独立的经济主体，地方政府必须通过融资E F来弥补资金缺口SL2。

发达国家的中央政府通常都赋予地方政府直接的举债权，地方政府作为相当独立的组织通过其财务报告昭告当地居民其财务状况，从而为信用机构给政府评级以及投资者对政府债的信心等问题提供直接依据。与发达国家投融资方式不同的是：中国预算法和担保法明确规定地方政府不允许出现赤字，或者说我国中央政府没有赋予地方政府直接的举债权⑨为分析融资平台产生的动因，本部分仅讨论融资平台产生和高速发展时期，国家的对地方政府的投融资政策。事实上，2014年5月21日，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，经国务院批准，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。且新的预算法和担保法已经赋予地方政府合法的融资地位。。然而由上述(3)式可知，地方政府在城市化进程中存在极大的资金缺口SL0。地方政府不能作为独立的经济实体直接融资，但又必须承担起基础设施建设的重任。于是我国地方政府便创造性的构建了融资平台这一“曲线救国”的融资工具。在1997年东南亚经济危机和2008年世界金融危机爆发时，融资平台公司得到了推广和壮大。为应对危机和扩大内需发挥了极其重要的作用(巴曙松等，2010)。

三、扭曲的政府融资与企业融资关系

习近平(2013)⑩摘自习近平(2013)在十八大上的讲话。指出深化行政体制改革的要求和任务，强调要按照建立中国特色社会主义行政体制目标，深入推进政企分开、政资分开、政事分开、政社分开，建设职能科学、结构优化、廉洁高效、人民满意的服务型政府。这无疑是市场经济得以进一步推进的关键问题。比较发达国家地方政府的融资制度安排，我们不难发现与我国融资平台制度相区别的最关键问题是地方政府和企业之间相互独立

的融资个体，没有交叉。

(一)发达国家地方政府融资特点

发达市场经济国家地方政府的融资制度安排主要有如下几种：其一，以美国为代表的发行地方公债制度；其二，以日本为代表的地方政府直接贷款制度；其三，以英国为代表的公私合营制度①这三种制度安排是美、日、英分别采用的主要形式，其他国家多为这三种主要模式的混合应用。。

图1 发达国家政府投融资结构图

由图1，我们可以发现上述制度安排的共同点是发达国家地方政府在融资过程中，很好地实现了政资分开、政企分开②十六大报告指出各级政府要严格执行国有资产管理法律法规，坚持政企分开，实行所有权和经营权分离，使企业自主经营、自负盈亏，实现国有资产保值增值。十八大指出：深入推进政企分开、政资分开、政事分开、政社分开，建设职能科学、结构优化、廉洁高效、人民满意的服务型政府。。发行地方债和政府直接贷款属于地方政府直接融资，而公私合营中私人部门是独立的法人主体，代理地方政府提供基础设施并获得相应的报酬。公共品项目没有现金流收入，由地方政府补贴使其能够获得项目的必要报酬率。若公共品项目需投入资金，该项目企业必要报酬率,政府补贴为，假设所有项目资金均于建设期一次投入则有：

地方政府通过招投标的形式在保证质量的前提下追求M I N(Y0)，企业根据自身成本X0通过公式(7)计算出相应的项目报酬率r0，从而决定最终的竞标价格。准公共品能产生现金流但不足以弥补项目投资报酬率，不足部分由政府补贴以达到项目必要报酬率。假设准公共品每期均产生的相同的现金流为A，则有：

由(8)式可知，政府补贴即为准公共品投资额与以企业必要报酬率为折现因子的现金流折现值之间的差额。因此，私人企业③部分发达国家国有企业公共品供给的运营模式，类似于上述的公私合营模式，政府并不介入企业的生产经营，并通过公司治理结构发挥必要的监督作用。企业融资(筹资)活动和政府融资活动是相分离的。而且政府融资渠道和企业并不相同，从而避免二者之间的冲突，如日本的邮储银行体制等。经营基础建设项目的现金流最终均能对投资全覆盖并实现预期盈利。公私合营的程度体现在政府提供资金的程度，政府并不介入企业的正常经营活动。

(二)融资平台的融资特点

融资平台是地方政府遵照我国公司法的要求通过对国有资产④此处的国有资产是国家所有的并能为国家提供未来效益的各种经济资源的总和，是广义国有资产概念，包括经营性国有资产，行政事业型国有资产等。进行包装整合，从而发起和设立的国有独资或股份制公司。现代企业制度⑤党的十五届四中全会再次强调要建立和完善现代企业制度，并重申了对现代企业制度基本特征"十六字"的总体要求。十七大报告指出：深化国有企业公司制股份制改革，健全现代企业制度，优化国有经济布局和结构，增强国有经济活力、控制力、影响力。的基本特征是“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”。因此，从法律形式上说，融资平台是独立的法人实体，以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏，其财务管理目标是为了实现企业价值最大化⑥财务管理目标有企业利润最大化，股东财富最大化、企业价值最大化和相关者利益最大化等几种观点，国有企业主要任务是对国有资产进行保值增值，因此本文支持企业价值最大化的观点。。然而事实上，平台公司设立的目的是为地方政府提供资金支持，即用企业融资来替代政府融资，以绕过地方政府不允许出现赤字这一基本规则。因此，平台公司融资的主要目的是为了给地方性的公共

品或准公共品提供资金支持。

一旦中国地方政府无法通过发债和贷款等融资渠道融资，其事实上的融资渠道只有融资平台。由图2，融资平台以政府信用担保，向银行贷款并用于基础设施建设。如果不考虑地方政府影响，把融资平台作为独立的经济实体，公共品和准公共品作为其投资项目。对公共品而言，银行贷款即公共品投入X1，没有补贴收入，因此Y1=0，假设银行贷款利率为R,R∈(0,1)企业资金成本为τ,τ∈(0,1)则该项目的净现值P1为：

(9)式表示融资平台公共品项目负债的净现值。准公共品项目银行贷款即公共品投入X2，没有补贴收入，因此Y2=0，假设银行贷款利率为R,R∈(0,1)企业资金成本为τ,τ∈(0,1)净现值可表示P2为：

通过上述融资平台产生的原因，以及国内外地方政府融资方式对比分析，我们认为融资平台混淆了企业融资与政府融资的关系，导致政企不分、政资不分。违背了盈利性公司成立的初衷，并进一步导致了深层次的委托代理问题。

图2 中国地方政府融资平台融资结构图之一

四、融资平台公司错乱的委托代理链条

习近平(2013)指出国企进一步破除各种形式的行政垄断，并将实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，推进公共资源

配置市场化。

(一)发达国家委托代理链条

在理性人假设和信息不对称环境下，企业所有者(委托人)和代理人(经营者)的目标函数具有天然的差异性。委托代理理论被用于解决委托人和代理人目标不一致的问题。通过激励和约束等机制实现二者目标的统一。传统的委托代理理论主要用于解决私营企业委托代理问题，早期发达国家私营企业的委托代理链条较为简单，如图3所示。

企业理论目前主要利用公司治理结构对企业内部的委托代理关系进行制衡。对于政府投融资所产生的代理问题，可以比照上述私营企业的思路。相对于私营企业的委托代理关系，由于全体人民是公共支出的最终所有人，因此地方政府委托代理链条要复杂的多。发达国家地方政府具有举债权，因此地方政府融资的委托代理链条到地方政府为止。发达国家地方政府融资的委托代理链条如图4所示。

图3 私营企业委托代理链条

图4 发达国家地方政府融资委托代理链条

与发达国家相比，由于我国国有企业的产权缺位问题，我国国有企业的委托代理链条更加复杂。长期困扰我国学术界的国有企业委托代理问题是委托人缺位的问题，2004年我国政府通过国资委来代理委托人职责从而解决了委托人缺位的问题，但也明确了国资委的职责是履行委托人的责任，不能干预企业的日常经营决策。

(二)国有企业与融资平台委托代理链条

张维迎(1999)认为国企太长的代理链条增加了代理成本，但所有的这些努力都是为了保证国资委履行出资人责任。只有明确了委托人和代理人各自权利和义务，才能最终运用公司治理结构等手段促使二者实现目标统一。地方国有企业的终极委托人是全体人民，通过一个加长的委托代理链条最终由地方国有资产经营公司履行委托人的职责。地方国资委履行出资人职责，不得干预企业日常经营，这样才能实现政资分开，政企分开。我国地方国有企业的委托代理链条如图5所示。

相比较而言，我国的地方政府没有举债权，必须借助融资平台进行融资。因此，我国地方政府融资的委托代理链条更长。如图6所示。

图5 中国地方国有企业委托代理链条

图6 中国地方政府融资委托代理链条

然而，融资平台形式上也是国有企业，而且融资平台并非单纯的为政府融资，也会从事一些盈利性的经济活动。如此一来图5与图6的委托代理链

条又会存在部分交叉。从而使得了融资平台的委托代理链条变得更加错乱。融资平台的错乱的委托代理链条极大的增加了地方政府的代理成本，并且由融资平台代理地方政府融资可能会存在如下两个问题：

其一，如果融资主体仅仅是34个省级行政区及所属市县的地方政府，则通过构建政府财务报告体系，相对容易实现地方政府财务公开，以便于中央政府和其他利益相关者掌握地方政府的债务情况。截止到2010年底全国已经出现了10000多个融资平台，以融资平台作为融资主体，就必须通过了解每个融资平台的债务情况，并把10000个融资平台的债务进行加总才能摸清地方政府债务的情况。然而，融资平台普遍存在虚假出资，隐瞒债务等问题。于是审计署在短短两年多时间里，三次对融资平台债务进行深入的调查。目前拟采用各地融资平台之间互查的政策，有研究建议把审计署对融资平台的专项审计工作常态化。无论如何，10000多家融资平台的债务调查统计(还不包括各家银行的调查统计)，以及审计署全国性的专项审计等等都将大大提高地方政府融资的代理成本，降低政府的工作效率。

其二，由上述分析可知，地方政府无法提供足够补贴收入给融资平台。如此一来融资平台便不是以盈利为目的的组织，且从企业财务管理的角度来说，融资平台的融资目的和融资额，并非由企业法人根据投资项目的财务可行性来决定，而是由地方政府根据其基础建设所需资金决定。简言之，单纯进行基础设施建设的融资平台是执行地方政府行政命令的壳公司，其实质上不具备现代企业制度的基本特征。而且，由于地方国资委和其经营公司履行委托人职责，而地方政府实质上控制了融资平台的财权，其财务管理的各项职能都由地方政府根据其融资要求来安排。地方政府即代表委托人又代表代理人，如此融资平台便类似于我国早期计划经济下的一个核算单位，仅仅负责完成地方政府下达的基础设施建设任务。而且由于地方政府并没有明确界定行使融资平台财权的部门，因此地方政府分别代表委托人和代理人的职能机构和部门还可能由于权责模糊而产生矛盾和摩擦。

融资平台加长了委托代理链条，全国各地10000多个融资平台使得地方政府债务清查变得及其复杂并缺乏可信度。如果我们抛开其为地方政府融资的历史作用，仅仅从盈利企业的角度考察，那么融资平台相对非平台公司有何差异，融资平台要怎么发展才能保证其盈利能力呢？

五、融资平台公司盈利能力的先天缺陷

市场经济中自由竞争的企业是以营利为基本目的的，要实现营利就必须具备基本的“造血能力”，即每期都会产生可回收的现金流。一旦通过现值法计算出来的企业项目投资净现值大于零，或者说投资收益净现值大于初始投资额，我们就认为该项目具备投资价值。然而，融资平台仅仅是地方政府的融资工具，其针对地方政府的基建项目多为非盈利项目。

(一)融资平台具有扩张的天性

要想让融资平台具备盈利功能就要增加它的“造血能力”，必须投资盈利性项目，使得融资平台盈利项目所产生的现金流在覆盖初始投资额后，最起码能够补贴基础设施建设的净现值P1,P2。由于P1, P2数额极其巨大，因此融资平台的资金规模必须足够大且盈利项目要有很高的投资收益率才可能实现上述目标。假设融资平台盈利项目的原始投资为OI0,项目每期所产生的现金流为B,企业资金成本为η，针对纯公共产品和准公共产品的融资平台，则有：

如此高的投资收益率要求融资平台不仅通过经营能够获得正常盈利，而且随着地方政府融资需求的不断扩大，融资平台必须不断扩充其资本规模，才能够以正常盈利覆盖公共品和准公共品项目的资本投入，必须说明的是由公式(10)得到的现金流B仅能保证融资平台不亏损，如需盈利还要更高

图7 中国地方政府融资平台融资结构图之二

图7表示包含基建设施和一般盈利项目后融资平台的投融资结构。地方政府必须加大投资用于一般盈利项目，由于土地使用权规费等政府收入规模毕竟有限，因此，多数地方政府采用的做法是直接由国资委把盈利性的国企并入融资平台，最终组成一个超大型的融资平台航母。

假设国企a投资一般盈利项目10000万元，年平均利润1000万元。则该项投资利润率(R O I) =1000÷10000×100%=10%，融资平台原投资公共品项目10000万元，不产生现金流，融资平台银行借款每期利息费用对利润的税后影响数为500万元；则并购国企a后，融资平台集团投资利润率(R O I)=(1000-500)÷(10000+10000)×100%=2.5%，提高融资平台集团投资利润率无非是两种方法：其一，进一步扩大一般盈利项目规模，若集团公司又分别并入9家资产规模和平均利润和国企a均相同的国企，则集团国企一般盈利项目投资规模及其年平均利润均扩大10倍，R O I=(10000-500)÷ (100000+10000)×100%≈8.6%。其二，提高盈利项目的利润率，若国企b投资一般盈利项目10000万元，年平均利润2000万元。融资平台并入国企b，则R O I=(2000-500)÷(10000+10000)×100%=7.5%

因此，地方政府必须通过扩大资产规模和提高投资利润率来增强融资平台的盈利能力，地方政府对融资平台有做大和做强的双重动机。如此一来地方国有企业势必会牢牢把持住垄断行业及其他盈利能力较强的国企(包括一些资产规模巨大的行业)，这种行为是否会对民营企业产生较强的挤出效应呢？

(二)融资平台是地方政府巨大的隐形财权工具

一旦中央政府开始严格控制融资平台贷款，则平台公司可能会通过其他渠道融资，如图8所示。

图8 中国地方政府融资平台融资结构图之三

事实上商业银行近几年普遍存在由于融资平台贷款而产生的信贷风险，站在银行的立场，相当一部分文献开出如下两个“药方”(张艳花,2012;祝小宇,2014;姚凤阁和温红梅，2013)：其一，拓展融资平台自身的融资渠道，以缓解商业银行的信贷压力。其二，建议国家支持商业银行把融资平台贷款打包，采用资产证券化的方式获得资金。针对方案一而言：基于对政府的信任，一般认为企业信用风险大于政府信任风险。因此，相对于地方政府直接融资而言，企业的借款或发债的资金成本必大于地方政府直接融资的资金成本。而新的筹资渠道无论是信托借款还是发行股票等都会产生更高的资金成本。于是公式(11)，(12)中的综合资金成本率η↑，在其他条件不变的情况下，可推导出：

即由于综合资金成本的提高，融资平台获利能力会下降。因此，原来的盈利水平将不能覆盖项目的现金流，这迫使地方政府通过进一步扩大融资平台资本规模和尤其是垄断行业和盈利较好的国企子公司规模和数量来抵减资金成本上升给融资平台集团带来的负效应。针对方案二：由于融资平台贷款主要的抵押物为土地使用权，倘若融资平台经营失败，只要土地使用权拍卖后能偿还商业银行本息，银行的信贷风险就能有效控制①这类似于美国2008年的次贷危机，由次级债打包成的资产池越滚越大，由于房产为最终抵押物，只要房价持续上升，银行便无风险。。一旦土地使用权价格下降，由于公允价值的顺周期效应会进一步产生价格下跌的多米诺骨牌效应，则会导致极大的财政和信贷风险。

按照上述逻辑，地方政府把盈利型企业吸纳进融资平台，以形成所谓的捆绑式项目。并且必须做大做强，才能弥补基础设施建设产生的资金缺口。而新的融资渠道会提高融资平台集团的综合资金成本，降低其利润率。因此会进一步强化地方政府把融资平台做大做强的决心。为便于区分和管理这两类不同性质项目，一些省级地方政府把融资平台下属国企进行分类，分类成专门经营基建设施项目的公司和盈利型公司，并利用盈利型公司产生的现金流弥补基建公司亏损。如此融资平台集团便从利用非盈利项目贷款演化为利用盈利企业贷款来弥补非盈利项目亏损。如图9所示。

图9 中国地方政府融资平台融资结构图之四

由图9可以发现如下两个问题：其一，地方政府表面上没有举债权，实际上其隐形财权正在随着融资平台航母的不断扩大迅速膨胀。在公式(5)中，我们仅探讨了地方政府收入问题，并没有考虑其支出的合理性问题。参照图(6)尽管中央政府和地方人大对地方政府均存在直接的委托代理关系，但由于

地方政府预算资金软约束和地方人大监督不力，巨大的隐形财权实际掌握在部分地方政府官员手中，作为理性人的个体，由于中央政府对G D P指标的要求和地方官员为升迁而产生的绩效动因，促使地方政府很可能会产生过度投资行为。如此，提高E L it、E L in、CC p、C L p都不是解决问题的根本办法，必须妥善处理融资平台的问题才能解决地方财政支出的合理性问题。其二，融资平台集团内的每个盈利型国企都有义务提供资金弥补基建企业亏损。原有的专门针对公共品和准公共品项目的融资和投资功能已经被盈利型国企所承担，而盈利型国企财务管理基本的筹资，投资等职能必须由地方政府根据基础建设投资需要来决定。因此，盈利性企业的实际财权亦掌握在地方政府手中，地方政府掌握了整个融资平台集团的委托权和经营权。这显然和现代企业制度的基本特征相矛盾，违背了政资分开，政企分开的基本规则。

六、结论与政策建议

通过对地方政府融资平台产生和发展壮大的内在机理分析，我们可以得出如下结论：

其一，融资平台产生的直接原因是地方政府缺乏举债权。城市化进程和地方政府财权事权不匹配等问题会导致地方政府的融资需求，但不会产生融资平台。事实上发达市场经济国家在城市化进程中也面临过同样的问题，但如上文所述，地方政府被作为相对独立的经济实体，可以直接融资。即便通过公私合营的方式，也绝不干预企业的财务管理活动。

其二，融资平台混淆了政府投融资和企业投融资之间的关系。不可否认在世界金融危机等关键时期，融资平台作为地方政府的融资工具，为拉动地方经济发展乃至稳定投资者信心都发挥过及其重要的作用。然而，用企业融资来替代地方政府融资，使得企业财权实际掌握在地方政府手里，最终地方政府对融资平台既有委托权又有代理权。随着融资平台的发展壮大，地方政府最终掌握着庞大的融资平台集团的委托权和代理权。这种行为模糊了政府、企业和市场之间的界限，并导致了政资不分、政企不分的问题。

其三，融资平台生来就有做大做强的双重动机。一方面，对融资平台集团而言，弥补基础设施建设项目资金缺口并实现盈利必须要求盈利项目(企业)具有更大的规模，更好的盈利能力；另一方面，融资平台集团新的融资渠道会提高整个企业集团的融资成本，进一步要求融资平台集团扩大规模并提高盈利水平。做大做强的具体方式包括：不准民营企业进入垄断和公共事业等行业；对民营企业进行收购兼并以扩大国有企业垄断地位等等。这势必对部分行业的民营企业造成挤出效应。

针对上述结论,我们认为有效解决融资平台改制的问题可以采用如下分步走措施:

尽管新预算法赋予地方政府直接融资的权力，但目前地方政府尚缺乏与之相匹配的的财务报告体系。因此，首先，必须严格限制地方政府融资平台的资本规模，不允许其再扩张。与此同时，构建地方政府财务报告体系，引入权责发生制原则对政府会计进行全面彻底的改革，并逐步构建政府信用评级系统，为地方政府直接融资做好充分的准备(詹向阳，2010)。只有做到地方政府融资显性化，才能从根本上解决融资平台的改制问题(刘晓霞等，2013)。

其次，建立新的资产管理公司逐步剥离融资平台公共品和准公共品项目的贷款存量。《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》国发〔2010〕19号也提到了剥离只承担公益项目的融资业务，不再保留融资平台职能。但如果仅保留盈利企业，则失去了融资平台本身的意义。因此，必须把盈利型企业逐步从融资平台集团分离出来，地方政府不得干预其融资和投资活动，让他们成为自主经营、自负盈亏的实体，以避免可能存在的政资不分、政企不分的问题。

再次，针对融资平台的存量贷款应当严格缺乏其类别差别对待。其一，针对不产生现金流的纯公共产品，其贷款应纳入政府预算范畴，通过财政资

金保障期还款来源。其二，针对现金流不足以弥补项目预期收益率的融资平台项目，引入公私合营模式(PPP/P F I)，通过招投标形式鼓励民营企业积极参与竞标。通过严格的财务预测与项目预算，由政府补贴现金流不足以弥补项目预期收益率的部分，但不参与企业的生产经营活动，不干涉企业的经营管理决策。其三，针对一般性项目，融资平台自然转型为自主经营，自负盈亏的国有企业。从而，真正意义上的剥离融资平台，实现政府投融资和企业投融资的有效分离。

最后，对新增的基础设施建设资金需求，地方政府必须作为独立的经济实体直接融资。根据地方政府信用评级和实际情况对中央政府专项转移支付进行整合梳理；保留政策性银行，并和商业银行相分离，根据地方政府的信用情况，由政策性银行给地方政府提供项目期很长的政策性贷款；条件成熟的地方政府可以根据项目建设需要发行政府债券；此外，可以适当上移部分事权给中央政府，加快开征房产税、遗产税等税种，以逐取代地方政府过度依赖土地使用权收入的被动局面。加强地方人大的监督作用，提高人大工作人员的财务水平，使他们真正能够履行对地方政府基础设施投资项目的各项监督职责。最终使得地方政府、企业和市场彼此都能够清晰的界定各自的产权边界，让地方政府真正投入到公共服务中去。

本文的研究尚存在如下不足：其一，由于缺乏融资平台的具体数据，无法对融资平台进行实证研究；其二，本文并没有展开对地方政府公共品和准公共品项目的具体探讨，地方政府往往把此类项目统称为“民生工程”。然而，如何确定地方政府民生工程项目的预算主体、预算范畴、以及如何提高地方政府民生工程项目预算管理的绩效等等都是值得我们进一步关注的问题。

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【责任编辑郭艳娇】

【责任编辑陆成林】

F812.8

A

1672-9544（2015）12-0012-11

2015-03-05

王治，会计学院财务系主任，副教授，财政部财政科学研究所博士后流动站，研究方向为资本市场会计、政府会计、管理会计等；毛志忠，会计学院教授，研究方向为财务会计。

本文受到教育部人文社会科学研究青年基金项目“地方政府民生工程预算管理体系构建及优化研究——以安徽省为例(13YJCZH191)，安徽省社科规划办项目“多重委托代理视角下的地方政府融资平台优化研究”(AHSK11-12D11)的资助。