100之后——美元指数还能走多远

100之后
——美元指数还能走多远

主持人：钟 伟《中国外汇》副主编

嘉 宾：张明 中国社科院世经政所国际投资室主任温彬 中国民生银行首席研究员

次贷危机后，美国国债一度成为全球资金的避风港。而在美联储逐步退出量宽操作并酝酿加息的今天，美元指数则在加速走强，目前已超过100。在其他经济体复苏乏力，为应对通缩而加码量宽，以及欧元、日元等其他货币汇率跌跌不休的背景下，美元到底为什么能持续走强？这种强势会给全球经济带来怎样的影响？这种美元强势还将延续多久？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。美元指数近期突破了100，两位能否解释一下，美元指数是如何计算出来的？美元指数超过100是怎么回事？美元指数是何时开始持续上升的？到2015年底，美元指数又能上升到什么位置？

温彬：国际上有多家机构发布美元指数，用来衡量美元对世界其他主要国家货币的强弱情况。其中比较著名的有三个：一是美国洲际交易所（ICE）发布的美元指数，由6种货币加权构成，分别为欧元（57.60%）、日元（13.60%）、英镑（11.90%）、加拿大元（9.10%）、瑞典克朗（4.20%）、瑞士法郎（3.60%）。二是美联储发布的美元指数，又细分为广义指数，以及由此衍生出的主要国家货币指数和其他主要贸易伙伴指数三种。它由26种货币根据贸易加权计算而成，权重在前五位的国家和地区分别是中国（21.292%）、欧元区（16.377%）、加拿大（12.658%）、墨西哥（11.87%）、日本（6.901%）。三是由国际清算银行（BIS）按广义（61个经济体）和狭义（27个经济体）两个口径按月发布的美元名义有效汇率指数和美元实际有效汇率指数。

我们通常所说的美元指数是指ICE发布的美元指数。自上世纪70年代有数据以来，美元指数经历了三个由贬转升的大周期，基本上反映了美国经济的兴衰变化：一是上世纪70年代到上世纪80年代中期。先是布雷顿森林体系瓦解和石油危机导致美元指数下跌近40%；后又在“里根经济学”的推动下，美元指数随着美国经济的强劲增长上涨了近一倍，达到164.72的历史最高位。二是上世纪80年代中期到本世纪初。先是美元强势地位使美国贸易逆差日趋严重，再加上财政赤字规模不断攀升，导致美元指数下跌了一半；后随着克林顿总统执政期间美国新经济的持续景气，美元指数恢复上涨，并达到121.02的阶段新高。三是目前正在经历的周期。以本世纪初为起点，美国经济受到互联网泡沫破灭和“911”恐怖袭击的双重打击，美元指数一路走低，并在2008年3月创下71.4的历史最低位；次贷危机爆发后，随着美联储的量宽操作，美元指数开始震荡上行，至今年3月，一度冲上100关口。从周期角度看，美元指数仍处在上升通道，有冲击前期高点的可能。

张明：我们日常引用的美元指数，是美国商品研究局（Commodity Research Bureau）计算的美元对一篮子货币的有效汇率指数，也即以美国与主要经济体的贸易额为权重，对美元对主要货币的汇率进行加权而得出的平均数。该指数的基期为1973年3月，即将1973年3月美国对一篮子货币的贸易加权汇率水平设定为100。目前的美元指数突破100，也即意味着当前美元的有效汇率水平，重新回到了1973年3月的水平。美元指数本轮持续上升，是从2014年7月下旬开始并延续至今的。2014年7月21日的美元指数仅为80.56，而目前已经突破100。自1971年美元指数发布以来，迄今为止该指数曾有两次高点，第一次为1985年3月初的164，第二次为2001年7月初的121。美元指数的第一次高点对应着前美联储主席沃尔克为对付滞涨而进行了持续大规模加息，第二次高点则对应着互联网泡沫。本轮美元指数的顶点很可能不会超过120。由于加息周期刚刚启动，预计到2015年年底，美元指数可能升至110左右。此外，也不能排除2015年美元指数显著回调的可

能性，因为目前美国经济复苏仍难言强劲。

钟伟：鉴于美元指数的不断走强和欧元等其他货币的持续下行，有研究认为，到2015年底，欧元兑美元可能跌破1︰1甚至更低，其他非美元货币也会比较疲弱。而石油等大宗商品价格最近则低位震荡。基于此，如果美联储选择在2015年年中加息，会对美元指数和非美元货币产生怎样的影响？对大宗商品的走势又有何压力？

张明：美联储首次加息的时间可能会有所推迟，由2015年年中至少延迟至2015年三四季度之交。究其原因，一是因为目前过于强劲的美元汇率已经导致美国贸易赤字恶化，过早加息导致的美元走强可能有损经济增长与就业；二是因为目前美国劳动参与率依然偏低，企业盈利能力依然不高，鸽派人士占主导的美联储可能会等到经济复苏的趋势更加明显后再加息。如果美联储在年中加息，对推高美元指数的幅度可能没有想象中的大。原因在于，美联储在2015年加息的预期已经完全被当前的美元指数水平所消化。如果美联储加息时间推迟，不排除美元指数相应下调的可能。

美元指数进一步上行，将会进一步打压欧元与日元汇率，以及能源和大宗商品的价格。美元对欧元仍有一定的升值空间，原因在于美国经济的复苏状况目前显著好于欧元区，美联储与欧洲央行的货币政策取向也正好相反。然而，美元对日元进一步升值的空间有限，原因是过去两年美元对日元已经升值了近40%。预计全球原油价格今年将在每桶40至60美元的区间内窄幅盘整。

温彬：美联储在今年3月18日货币政策会议后发表声明，去掉了此前对实现货币政策正常化保持“耐心”的表述；但同时，美联储主席耶伦又表示，删除“耐心”并不等于没有耐心。根据美联储的判断，当前的经济增长较去年第四季度有所减弱，主要是房地产市场复苏受抑；强势美元影响了净出口，还会进一步拖累经济增长；就业状况虽然恢复较快，但薪资的增长依然疲弱。因此，是否加息还要取决经济数据的变化。市场预期，加息时间可能从今年6月延后至9月。我认为，如果美国一、二季度经济数据表现良好，未来几个月就业市场继续得到改善，加息时刻的临近仍然会推升美元指数继续上扬。

鉴于欧元在美元指数构成占比中的绝对地位，欧元区经济和欧洲央行货币政策对美元指数走势会产生重要影响。尽管欧洲央行在今年3月9日已启动每月购买600亿欧元资产的QE计划，但鉴于能否带动银行增加信贷支持经济增长及促进希腊债务危机顺利解决都存在很大的不确定性，因此，年内欧元兑美元汇率仍有可能跌破1︰1。日元以及其他非美货币也会进一步贬值。个别新兴市场国家仍然面临国际资本外逃导致货币暴跌、债务危机的风险。全球需求不足以及美元指数上涨，会进一步打压大宗商品价格，令全球通缩压力更趋加大。

钟伟：两位认为，支持美元指数走强的根本因素是什么？是美元经济持续复苏，还是外汇市场美元多头逐步增加？美联储是否会担心美元指数的走强对美国经济，尤其是贸易部门带来压力？美元指数这轮强势又会延续多久？

温彬：近期，美联储已表达了对强势美元可能给美国经济带来负面影响的担忧。美国是一个内需主导型的经济体，其国内居民消费、房地产市场等对经济增长仍具有决定性作用。强美元固然会给美国的出口部门带来不利影响，但国际资本流入会推高美国股市和房地产价格，有利于增加国内居民消费、促进非贸易部门的增长；同时，美国在次贷危机爆发以后，注重推进结构性改革，全面推进“再工业化”战略，使经济增长的韧性和持续性都得到增强。因此可以说，美国经济已开启了新一轮的增长周期。相反，欧洲和日本经济则乏善可陈。预计美元指数强势将延续到明年。如果明年欧洲和日本通缩形势好转、新兴市场经济体重回增长轨道，那么美元指数这轮上涨周期或将结束。

张明：目前支持美元指数走强

的原因如下：一是美国经济的复苏态势的确好于其他发达国家；二是美国量宽已经退出，加息周期即将到来；三是金融市场上投资者充分利用美联储即将加息的预期，大肆做多美元。目前在支持美元指数走强的因素中，基本面与投机因素都很重要。

过于强劲的美元指数，已经开始损害美国经济。美国政府可能会采取措施来限制美元过快升值。具体措施包括推迟加息的时机或放缓加息的节奏，以及对包括中国在内的贸易顺差国施加压力，要求其货币至少对美元保持汇率稳定。鉴于美联储终会步入加息周期，这轮美元指数走强仍有望再维持几年时间。从美元指数的历史波动来看，美元持续走强或持续走弱的周期大约在5～7年左右。

钟伟：美元走势如此之强，非美元货币又如此疲弱，会给人民币汇率带来怎样的影响？中国可能和可取的应对策略是什么？

张明：近年来，由于美元对其他主要货币强劲升值，而人民币对美元汇率基本上保持稳定，导致人民币对一篮子货币的有效汇率显著升值。2014年6月底至2015年1月底，人民币名义有效汇率与实际有效汇率分别升值了11%与13%。从2005年7月汇改至2015年1月，人民币名义有效汇率与实际有效汇率更是分别升值了42%与54%。如果说2005年汇改至2013年，人民币有效汇率的升值是纠正过去的人民币汇率低估，是中国经济再平衡不可或缺之举，那么，2014年以来，人民币对美元的进一步快速升值，则很可能是背离而非趋近人民币的均衡汇率水平。这可能造成对人民币汇率的高估。

目前是中国央行进一步推进人民币汇率形成机制改革的良机，有条件让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定。当然，为了避免市场形成持续的人民币贬值预期并引发大规模资本外流，央行可以设定一个年度宽幅汇率目标区，例如每年人民币兑美元汇率上下10%的波动幅度。只要汇率尚未达到这一幅度，那么央行就不干预市场；而一旦汇率达到目标区边界，央行就入市进行强力干预。此外，为了避免汇率大幅波动引发短期资本异动，中国央行还应加强对短期资本流动的监测与管理，资本账户的全面开放应当缓行。

温彬：从中长期看，人民币汇率水平需要进行系统性重估。自2005年人民币汇改至今已有十年，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别累计升值42.88%和56.08%，人民币兑美元名义汇率累计升值33%左右。我国对外贸易顺差占GDP比重从2007年最高点的近10%下降到目前2%左右的合理水平。不过，这种均衡汇率水平是在资本项目尚未完全开放状态下的局部均衡，只有实现了资本项目完全开放，人民币汇率才可能趋向真正的均衡。无论人民币升贬都应继续推进人民币汇率形成机制改革。首先，改革汇率中间价的形成机制，让中间价的确定更加透明；其次，应进一步扩大汇率的浮动区间，以使其能更准确地反映出市场预期的变化；最后，要坚持推进人民币钉住一篮子货币的机制，避免美元权重过高。

人民币对美元贬值有助于稳增长目标的实现。不过，今年恰逢国际货币基金组织对人民币能否加入SDR篮子货币进行评估，人民币国际化也在快速推进，都需要人民币保持币值稳定，而人民币贬值预期则会给上述目标的实现带来不利影响。

钟伟：谢谢两位参与对话和贡献智慧。我们可以得出以下结论：一是美元指数年内会继续上升但上升幅度可能有限；二是鉴于美联储将步入加息通道，以及美国经济表现出的与全球经济周期的差异性，美元指数的上升周期仍将持续；三是2005年以来，人民币兑美元汇率总体振荡且升值较大，汇率形成机制仍需要进一步改革，但这不能构成放缓资本项目可兑换和人民币国际化进程的理由。