读懂央行货币政策工具新变化

文/王立荣

存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务并称为中央银行的三大货币政策工具。其中，再贴现政策和公开市场业务的广泛使用需要有发达的货币市场作为依托，而我国货币市场发展的滞后制约了这两项政策工具作用的发挥。

长期以来，中国人民银行货币政策工具的使用主要体现在法定存款准备金率的调整上，而存款准备金政策通常被视为一项作用效果比较猛烈的货币政策工具，所以目前很多发达国家已经较少使用该工具，而大多数国家都将公开市场业务作为主要的货币政策工具。

因此，近十年来，我国货币政策工具的使用主要依赖存款准备金政策，通常一年内多次上调或下调法定存款准备金率，每次调整幅度基本都在0.5个百分点左右。

但是，自2012年5月18日至2015年2月4日的两年多时间里，中国人民银行未对法定存款准备金率进行普遍性调整。那么，央行这一期间在货币政策实施方面是否无所作为呢？

答案当然是否定的，我国央行不但一直在不断推进利率市场化改革，而且在货币政策工具的使用上发生了一些新的变化。这些变化主要体现在对原有货币政策工具的改进和发展上，一系列新型的货币政策工具得以诞生，借助这些工具央行对流动性的调节变得更加灵活，更有针对性。

两年推出四种货币政策工具

根据中国人民银行货币政策执行报告的反映，按时间先后顺序，我国央行近两年分别创设并使用了以下几种货币政策工具。

短期流动性调节工具SLO：2013年1月18日，央行正式推出公开市场短期流动性调节工具。作为公开市场常规操作的必要补充，公开市场短期流动性调节工具以不超过7天期的回购交易（正、逆回购）为主，其中的超短期品种是隔夜回购等，但遇节假日可适当延长操作期限。中国人民银行于2013年底和2014年初，多次开展了1天、2天、3天、4天和5天期限的正逆回购操作，投放和回笼了部分流动性。SLO的推出有助于完善银行间市场利率的形成机制，更好地促成后者对信贷市场和债券市场定价的参照意义，从而有助于利率市场化的实现。

常备借贷便利SLF：全球大多数中央银行具备借贷便利类的货币政策工具，但名称各异，如美联储的贴现窗口、欧央行的边际贷款便利、英格兰银行的操作性常备便利、日本银行的补充贷款便利等。常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请；二是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。三是交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。中国人民银行推出的常备借贷便利主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。最长期限为3个月，目前以1-3个月为主；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。2013年初至今，中国央行累计发放常备借贷便利27050亿元，并已全部收回，目前常备借贷便利余额为零。

定向降准：即有针对性的对某些符合条件的金融机构降低存款准备金率的政策，而不是普遍降低所有金融机构的法定存款准备金率。中国人民银行于2014年4月和6月两次实施了定向降准，目的是进一步鼓励金融机构提高配置到“三农”和小微企业等需要支持领域的贷款比例，增强金融服务实体经济的能力。今年2月4日，央行在宣布普遍下调金融机构存款准备金率0.5个百分点的同时，再次使用定向降准政策，对小微企业贷款占比达到标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率50个基点，对中国农业发展银行额外降低存款准备金率400个基点。定向降准主要发挥了信号和结构引导作用，通过建立促进信贷结构优化的正向激励来加大对“三农”和小微企业的支持力度，这有利于在不大幅增加贷款总量的同时，使“三农”和小微企业获得更多的信贷支持。

中期借贷便利MLF：2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。2014年9月和10月，中国人民银行通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%，在提供流动性的同时发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了补充流动性缺口的作用，有利于保持中性适度的流动性水平。

新工具的共性

上述几种货币政策工具的创设均基于同样的政策背景，即流动性扩张的需要。自2008年国际金融危机爆发以来，世界各国普遍出现流动性不足的局面，我国曾多次下调法定存款准备金率和金融机构存贷款利率。但是普遍性降低存款准备金率和降低利率的政策影响面很大，不利于解决结构性的流动性不足问题，几种新型货币政策工具的推出弥补了原有政策的缺陷。短期流动性调节工具是对原有公开市场业务操作工具的补充，常备借贷便利和中期借贷便利是对再贷款政策的发展，定向降准则是存款准备金政策的灵活运用。

短期流动性调节工具与原有公开市场业务操作的不同，主要体现在操作期限更加短期化上。原有公开市场操作的期限有14天、28天和91天等，而短期流动性调节工具则不超过7天。因此，短期流动性调节工具对流动性的调节时效更短期、更灵活、更具精准性，既可以有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。

常备借贷便利和中期借贷便利与再贷款并无本质上的差别，也是中央银行对金融机构的贷款，期限品种上也并没有创新。中国人民银行的再贷款有20天、3个月、六个月和一年等几种期限品种，而常备借贷便利的期限为1-3个月，中期借贷便利的期限为3个月。相对于再贷款而言，这两种工具的差别主要体现在贷款的方式上，前者以抵押方式发放，后者以质押的方式发放，而再贷款则为信用贷款。中央银行信用贷款的发放导致的货币发行，没有任何发行基础，很容易造成通货膨胀，而以抵押或质押的方式发放贷款使得货币的发行具有了相应的证券基础，如果贷款到期得不到偿还，央行可以卖出证券，回笼货币，不会导致通货膨胀。因此这两种工具可以视为对同期限再贷款的改进和发展。

定向降准实际上就是降低法定存款准备金率，但是相对于原有存款准备金政策而言，它的目的性更强，影响面较小，作用效果没有那么猛烈。可以说，定向降准是对存款准备金政策的灵活运用。以往中国人民银行调整存款准备金率时，调整对象是全部的存款机构。尽管我国使用的是差别存款准备金制度，不同机构的存款准备金率调整幅度会有所差异，但是，这样的调整方式对货币总量的影响依然较大，所以很多国家在使用这个政策时都非常谨慎。定向降准则摒弃了原有存款准备金政策的缺陷，针对符合条件的金融机构来实施，鼓励资金流向特定的领域，不会对货币供应总量产生太大的影响。

总之，创设和使用新型货币政策工具，丰富和完善了我国货币政策操作框架。同时，通过与其他货币政策工具相互配合和补充，我国央行对流动性管理的灵活性和主动性将进一步得到增强。