负债融资与公司绩效实证研究——基于终极控制人的视角

王希胜

（1.南京航空航天大学 经济与管理学院，江苏 南京 210016；2.华北水利水电大学 管理与经济学院，河南 郑州 450046）

一、理论分析与研究假设

（一）负债融资对终极控制人的治理效应

终极控制人会利用公司的资源为自己牟取私利，损害其他小股东的利益。Claessens 等（1999年）认为，在大多数国家，控股股东侵占其他中小股东利益是公司治理中比较严重的代理问题［1］。而且，在新兴市场中，这种代理问题尤其严重（Faccio et al，2001年）［2］。在现有研究的基础上，学者们普遍认为负债融资对终极控制人的治理效应有三种，即负债的股权非稀释效应（Equity Non-dilution Effect）、负债的控制效应（Control Effect）和负债的破产效应（Bankruptcy Effect）。

本文将从债务融资比（负债在总资产中的比重）和债务期限结构（短期负债和长期负债在负债中的比例安排）两个角度，结合终极控制人类型，研究负债融资的治理效应，分析对公司绩效的影响。

（二）不同终极控制人类型下债务融资比的治理效应

1.国有上市公司债务融资比治理效应

张兆国（2006年）认为，无论资本结构怎样影响公司治理结构，但其结果最终会体现在公司绩效的变化上［3］。在金字塔股权结构下，终极控制人现金流权与控制权发生偏离，委托代理问题更为严重。

国有控股上市公司由于实际的内部人控制及银行的预算软约束，导致负债的治理效应失效。因此，提出如下假设：

假设1：在国有控股上市公司中，债务融资比与公司绩效负相关。

2.民营上市公司债务融资比治理效应

民营上市公司是终极控股人为家族或者自然人的法人企业，他们进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等，以利益最大化为经济目的。与国有控股上市公司不同的是其解决了所有者缺位的问题，终极控制人能更有力地通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司的决策。刘晨曦等（2011年）以江苏民营上市公司为样本，研究发现，公司债务率在80%以下时，与公司绩效存在负相关关系，债务率大于80%两者的关系不明确。因此，提出如下假设：

假设2：在民营上市公司中，债务融资比与公司绩效正相关。

（三）不同终极控制人类型下债务期限结构的治理效应

1.国有上市公司债务期限结构治理效应

短期负债产生了经常性还本付息形成的破产威胁效应、控制效应以及由债务契约协商带来的监督，债务期限结构正是利用短期负债的这一特点达到对终极控制人的治理效应。当国有控制的上市公司发生债务违约时，上市公司有很大可能通过政府的“援助之手”走出困境（黎凯、叶建芳，2007年），从而降低负债的破产威胁。另外，国有企业与政府的“政治关系”，是一种对市场声誉机制的替代（孙铮，2005年），这种关系使得国有企业更容易取得借款，同时在债务契约谈判过程中受到的监管更少。在国有控制的上市公司中，短期负债对终极控制人治理效应有限。因此，提出如下假设：

假设3：在国有上市公司中，短期负债比例越高，债务期限结构对终极控制人治理效应越不明显。

2.民营上市公司债务期限结构治理效应

民营上市公司自利价值取向明显，有着典型的“经济人”特征，通过债务融资，可迅速增大控制资产总量。民营上市公司短期负债率越高，面临的现金流的约束和破产威胁越大，其终极控制人更加能够约束自己的行为，短期负债对终极控制的治理效应越明显，从而提升公司绩效。因此，提出如下假设：

假设4：在民营上市公司中，短期负债比例越高，对终极控制人的约束越大，公司绩效越高，债务期限结构和公司绩效越呈正相关。

二、研究设计

（一）变量设计

1.被解释变量

公司绩效（Corporate Performance，CP），指公司经营的业绩和效率，表明公司经营的最终效果，主要反映了公司经营的总体情况。如何选取合适的公司绩效指标是公司治理领域研究必须面对的难题之一。相关实证研究公司绩效的文献中，国内学者广泛采用净资产收益率（ROE）来反映上市公司的财务指标。

ROE是一个综合性、系统性和全面性的指标，是公司当年净利润与平均净资产之比，以销售净利率、总资产周转率和权益乘数为辅助指标对企业的盈利能力、营运能力和偿债能力进行分析。该指标集成了反映公司盈利能力、资产运营能力和资本结构三方面的数据，反映自有资本获得净收益的能力。因此本文选取净资产收益率这个指标来衡量公司绩效。2.解释变量

债务融资比，用资产负债率来衡量。资产负债率一般用来衡量债务融资比例的多少，鉴于数据取得的方便性及数据本身的可靠性，本文采取账面价值法测量资产负债率，即资产负债率为期末总负债的价值与期末总资产的价值之比。

债务期限结构，用短期债务比来衡量。债务契约通过债务期限对终极控制人产生治理效应主要体现在短期负债特征对终极控制人的影响。因此，以短期债务比衡量债务期限结构。

3.控制变量

（1）公司规模（Size）。公司业绩受到公司规模的影响（Bozec and Laurin，2008），取公司期末总资产的自然对数表示公司规模［4］。

（2）成长能力（Growth）。高成长的公司业绩优良，低成长的公司业绩萎缩，我们用主营业务增长率来控制成长性对上市公司业绩的影响（王鹏、周黎安，2006年）［5］。成长能力定义为：（主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入。

（3）年份（Year）。公司业绩存在年度差异，我们选取的样本为2011～2013年3年，为考察年度的影响，以2011年度为基准年度，设置一个年度虚拟变量。

（4）行业（IN）。行业差异影响公司业绩（Yeh，2005年）。中国证券监督管理委员会2001年颁布了《上市公司行业分类指引》，把我国上市公司分为13 个行业，由于金融行业的特殊性，本样本中排除了金融行业，剩下12 个行业，设置了11 个行业虚拟变量，来考察行业对业绩的影响。

（二）样本与数据来源

选取2011～2013年我国沪深上市公司A 股面板数据作为研究对象，并依据以下原则进行筛选：

（1）剔除终极控制人资料不全的公司。

（2）剔除金融保险类公司。因为金融类公司的财务特征与其他行业存在较大差异，所以本文的研究不包括金融保险业的上市公司。

（3）剔除ST、PT公司及在这三年中退市的公司。

（4）剔除终极控制权低于10%的公司，并且终极控制人未发生变化。终极控制人一般需要掌握一定控制权来实现对上市公司的控制。国外学者一般在实证研究中将有效控制权标准定在10%。

（5）剔除数据异常（资产负债率和长期债务比小于0大于100%）的公司。

（6）为保持面板的平衡性，排除缺失一年及以上数据的公司。

经过筛选共得到837 家样本公司（其中国有上市公司628 家，民营上市公司209 家）3年共2511 个样本，形成了时间长度为3、截面个数为837 的平行面板数据。

（三）研究模型设计

为检验上文提出的4个假设，根据以上分析，我们构建如下模型，并按照终极控制人性质对样本公司分组，对该模型分别估计：

三、实证检验与分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如下：

表1 主要变量的描述性统计

由表1 可以看出，总资产负债率的均值大于50%，说明债务融资方式已经开始在我国上市公司融资方式中占据重要位置，债务的财务杠杆作用得到了应用的发挥；总资产负债率的最小值为0.01，最大值为0.99，标准差为0.2336，说明我国上市公司债务期权结构存在很大差异。短期债务比的均值在86%以上，说明我国上市公司总负债主要由流动负债构成，这是由于我国法律和制度环境并没有为债权人提供很好的保护，债权人出于自身安全的考虑，大多不愿意提供长期借款；研究样本中的短期债务比的最小值为0.08，最大值为1.00，标准差为0.2067，说明我国上市公司债务期限结构存在较大差异。

（二）相关系数的方差分析

为了检验假设1、假设2中提出的终极控制人类型不同，债务融资比与公司绩效的相关方向有差异，我们按照终极控制人性质把样本分为两组，组1 由终极控股人为国有性质的上市公司构成，样本为628个；组2由终极控股人为民营性质的上市公司构成，样本为209个；分别计算两组样本资产负债率与净资产收益率的Pearson相关系数，对两组样本的资产负债率与净资产收益率的Pearson 相关系数进行方差分析。同样的道理，为检验假设3、假设4 中提出的终极控制人类型不同，债务期限结构对公司绩效的影响有差异，在与上述内容相同的分组基础上，对两组样本的短期债务比与净资产收益率的Pearson相关系数进行方差分析。具体结果为：国有上市公司与民营上市公司资产负债率与净资产收益率的相关系数样本均值分别为-0.432 和-0.213，组内均方差为0.052，组间均方差为0.671，F 统计量为13.10；国有上市公司与民营上市公司短期债务比与净资产收益率的相关系数样本均值分别为0.106 和0.416，组内均方差为0.042，组间均方差为0.643，F统计量为15.38。

通过对Pearson相关系数的方差分析，从一定程度上验证了本文开始提出的4个假设中的3个，但方差分析还不够全面，所得结论不够严谨、可靠。为了更可靠地验证上述关系，我们需在分组的基础上进行多元回归分析。

（三）多元回归分析

表2 终极控制人不同类型下模型的回归分析结果

表2 是各变量对净资产收益率的回归分析结果，两个表格中调整系数R2基本上在40%左右，说明模型的拟合度符合一定要求，基本上能反映解释变量和被解释变量之间的关系；DW 统计值接近于2，说明各模型不存在自相关问题；各模型怀特（White）检验统计量WT 的值均小于临界值（5%显著性水平下），说明各模型不存在异方差。

1.终极控制人的不同性质对债务融资比与公司绩效关系的影响

从表2可以看出无论是国有上市公司还是民营上市公司，资产负债率前的系数都为负值，且在1%的显著性水平下依然显著，说明随着资产负债率的增大，净资产收益率有减小的趋势，验证了假设1。国有控股上市公司由于实际的内部人控制及银行的预算软约束，导致负债的治理效应失效。而民营上市公司资产负债率前的系数也为负值，不符合假设2。

2.终极控制人的不同性质对债务期限结构与公司绩效关系的影响

表2 中，国有上市公司和民营上市公司短期债务比的系数都为正值，表明债务期限结构与公司绩效正相关。民营上市公司前的系数为0.351，在1%的显著性水平下依然显著，验证了假设4，民营上市公司的短期债务的确能够发挥其自由现金流控制效应和破产威胁效应，起到约束终极控制人的作用。

3.控制变量对公司绩效的影响

从表2可以看出无论是民营上市公司还是国有上市公司，净资产收益率与成长能力都呈显著正相关，成长性越好，公司未来的发展机会越多，越有利于增加公司绩效；而公司规模与净资产收益率都显著负相关，说明规模的增加降低了上市公司的绩效。

（四）稳健性检验

为了确保回归分析结果的可靠性，我们采用2008～2010年我国沪深上市公司A 股面板数据作为研究对象，并依据与前文样本筛选相同的原则进行筛选，共得到786家样本公司，利用样本公司数据对模型重新进行分组估计，估计结果见表3，结果表明本文的基本结论没有实质性改变。

四、结论与建议

（一）完善上市公司内部监督机制

努力提高中小股东参与决策的程度。为了保证中小股东积极参与表决，维护自身利益，可以考虑在在公司法层面降低中小股东的提案权、召集权和否决权的最低标准。发展中小股东利用股东大会制度与控股股东签订以结果为导向的契约是降低控股股东代理成本的重要手段，从而降低控股股东与委托人之间的信息不对称。降低中小股东的投票成本的方式还包括建立网上投票机制等信息技术手段。证券监管机构应当将成功企业的经验在上市公司中广泛推介，帮助更多的上市公司建立提供中小股东参与公司治理的机制，明确、规范操作流程，优化参与手续。

表3 采用2008～2010年样本公司数据对模型的估计结果

优化、平衡董事会结构。通过推行、完善累积投票制度，促使小股东代表进入上市公司董事会，平衡董事会的人员结构和权力结构，防止董事会成为控股股东的“一言堂”。这就需要立法者共同努力，完善、细化累积投票制度的操作流程、董事候选人的推荐制度和投票权制度等相关的配套制度。此外，我国目前独立董事由控股股东提名，股东大会通过的机制并不能使独立董事有效地代表中小股东的利益，这就需要改革独立董事的选拔工作制度，使独立董事真正做到与大股东经济利益的独立性，有力保障中小股东的利益不受侵占。

完善监事会监督机制。监事会是对股东大会负责，监督董事、经理和其他高级管理人员是否依法履行职务的内部监督机构。目前我国的监事会往往由董事会指派，其监督决策机构的功能严重弱化。要提高监事会在公司的地位，一方面要赋予监事会更高的权力，另一方面要限制大股东在监事会中的比例，鼓励中小股东加入监事会，从而有效发挥监事会的监督职能。

（二）完善对投资者的保护机制

法律层面。一是强化对控股股东道德水平的披露。根据信息披露决策有用性原则，完整的信息披露制度可以约束控制股东的不正当侵占行为。上市公司应加强控股股东道德水平相应信息的披露，在公司年度报告中披露控股股东以前或者现在同时担任过其他上市公司的高管人员或者控制过其他上市公司。证监会应该在其网站开设专栏披露上市公司董事及独立董事的信用档案，披露受证监会道德谴责的高管人员及原因。同时，上市公司自身应具有法定的义务提醒广大投资者注意公司管理层的道德风险。媒体和中介机构也应注重搜集和发表上市公司控股股东的信息，形成投资者决策提供重要参考，维护广大投资者的利益。二是完善破产机制和关联交易的相应法律。破产能够实现清偿债务和社会资源的重整，理顺债权债务关系和资源的高效配置。发挥债务硬约束的前提条件是有效的破产机制。当上市公司经营状态正常时，破产机制应起到震慑作用，限制控股股东的利益侵占；当企业处于破产清算状态时，破产机制应能保障债权人利益，发挥债权人外部监督的作用。因此，破产法律制度应当消除行政权力对破产过程的过分干涉，降低债务人的主管部门和政府行政部门在重整、破产清算中的不正当权力，避免行政权力的过多介入对债权人利益的非法侵害，保护债权人权益。同时，应增加债权人、社会中介机构和相关专业人员在破产程序中的参与程度，资产的评估或企业的整顿必须在债权人的直接参与和监督下进行，增强破产程序的透明度和公正性。目前，我国《公司法》对关联交易涉及的限制很少，这就为控股股东掏空上市公司优质资源、侵害中小股东和债权人的权益提供了方便，因此有关立法部门应尽快完善关联交易相关的法律法规，降低控股股东的代理成本，提高公司绩效。

市场层面。应逐步完善公司控制权市场和经理人市场，加强对公司管理层的外部约束和激励机制。公司控制权市场（Market for Corporate Control），又称接管市场（Takeover Market）。它是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。这就需要加强和完善信息披露制度，进一步提高信息披露制度的执行效率；完善并购的法律法规，加快反收购的立法，尽快引入股东集体诉讼和代表诉讼制度；限制公司控制权转让中的行政性行为。另外，为了保障公司控制权市场的快速健康发展，需要打破股权的垄断，提高公司股东在收购代理权争夺过程中的竞争程度，降低控制权转移的交易成本。

[1]Claessens S，Djankov S，Lang L H P.The separation of ownership and control in East Asian corporations[J].Journal of financial Economics，2000，（1）：81—112.

[2]Faccio M，Lang L H P，Young L.Dividends and expropriation[J].American Economic Review，2001，（6）：54—78.

[3]张兆国，闫炳乾，何成风.资本结构治理效应：中国上市公司的实证研究[J].南开管理评论，2006，（5）：22—27.

[4]Bozec Y，Laurin C.Large shareholder entrenchment and performance：Empirical evidence from Canada[J].Journal of Business Finance &Accounting，2008，（1-2）：25—49.

[5]王鹏，周黎安.控股股东的控制权，所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据[J].金融研究，2006，（2）：88—98.