我国国际收支、人民币汇率与外汇储备的联动性

刘艺欣，胡慧欣，唐亚晖，祝国平

（吉林财经大学金融学院，长春130117）

我国国际收支、人民币汇率与外汇储备的联动性

刘艺欣，胡慧欣，唐亚晖，祝国平

（吉林财经大学金融学院，长春130117）

近几年来，我国国际收支顺差幅度收窄，人民币兑美元汇率涨跌互现并可能出现下跌，我国国际收支、人民币汇率与外汇储备之间呈现明显的联动性特征，而且此种联动性活动的变化对我国外汇储备有很大的影响。针对此种情况，我国应保持适度的外汇储备规模，搞好外汇储备的资产质量管理，建立偿债基金保持偿债能力，建立外汇平准基金保证人民币汇率的稳定。

国际收支；人民币汇率；外汇储备

随着我国经济体制与金融体制改革的不断深入，多年来我国国际收支呈现持续顺差状态、外汇资金大量流入国内。特别是近十年来，在外汇市场人民币兑美元已经累计升值了约32%，由于人民币不断升值和国外流动资本的不断涌入，加之我国近年来实际利用外资额的不断增长，我国的外汇储备也呈现迅猛增长的态势。且近年来我国的国际收支、货币汇率与外汇储备三者之间关系密切、联动效应越来越明显。我国的国际收支差额开始逐渐缩小，人民币升值幅度和速度随之下降。本文通过对现有文献的研究和对我国国际收支、人民币汇率与外汇储备的联动问题进行分析，试图通过对三者联动问题的深入探讨，给出在我国国际收支与人民币汇率逆向波动背景下的外汇储备管控建议。

一、我国国际收支对人民币汇率的影响

1.我国国际收支呈现双顺差格局

自1985年开始，我国国家外汇管理局正式编制国际收支平衡表，统计和分析我国的国际收支状况。1980～1990年间由于进口增长、物价上涨导致出口困难，致使我国的国际收支多数年份处于逆差状态。1990年以后，随着我国出口的不断增加和引进外资规模的不断扩大，我国的国际收支开始出现顺差。2000年之后，由于加工工业的发展，我国出口速度增长较快。同时，我国实际利用外资也逐年增长（详见表1），使我国国际收支开始出现双顺差（详见表2）。

表1 2005～2014年中国外商直接投资额 单位：亿美元

表2 我国2005～2014年上半年国际收支顺差结构 单位：亿美元

2.国际收支的双顺差成为推动人民币升值的主要力量

由于我国国际收支持续巨额的顺差，特别是2000年之后出现的经常账户与资本和金融账户的双顺差，致使外汇大量流入国内，外汇市场上外汇资金供过于求，外汇汇率下降，美元兑人民币贬值。由于1994～2008年我国实行强制结售汇制度，要求中资出口企业实现出口之后，必须于第一时间将全部外汇收入及时调回国内，按照当时的外汇牌价结售给外汇指定银行。因此，贸易项目下的外汇流入产生了大量的本币需求。同时，资本和金融账户中我国实际利用外资的数量也在不断增加，引进的国外资本需在国内转换成人民币才能投资使用，因此，资本和金融账户的顺差也使本币需求进一步增大，推动了人民币兑美元的强劲升值。以2005年7月21日人民币汇率制度改革时1美元兑8.11元人民币和2015年3月20日1美元兑6.1496元人民币计算，人民币对美元已经累计升值了31.88%。虽然推升人民币汇率的因素中还有我国若干年来经济的强劲增长、外汇储备的增加等因素，但是在人民币本轮的升值中最主要的推动力量无疑是我国累积了二十多年的国际收支顺差。

二、我国国际收支顺差和人民币升值对外汇储备的影响

1.国际收支顺差使外汇大量流入

我国的国际收支顺差始于1990年，1990～2014年间除了1992年之外其余年份我国的国际收支均为顺差。从经常账户来看出口大于进口，外汇收入大于外汇支出，外汇资金大量流入。2005～2014年我国每年的进出口额、贸易顺差额都很大（详见表3）。贸易顺差额的部分即为每年由于我国出口引起的外汇流入的额度，这些外汇资金流入我国外汇市场，再由央行买走即形成了我国的外汇储备。

表3 我国2005～2014年进出口额及贸易顺差额 单位：亿美元

另外，从资本与金融账户的情况来看，自改革开放以来，我国大力引进和利用外资，每年都有大量的国外资本流入，我国实际利用外资的额度已经成为了世界上的第一大国，累积到2015年3月，我国实际利用外资已达1.5万亿美元。由于货币是国际主权，流入一国的外国货币是不能直接支付使用的，必须转换成市场所在国货币才可以支付和使用，因此，流入我的外国资本也必须转换成人民币才能使用。这样仅以我国2005～2014年的外商直接投资（详见表2）计算就有数千亿美元流入我国外汇市场，为央行购买充实国家外汇储备提供了条件。

2.人民币升值使热钱大量流入

改革开放以来，我国进出口贸易快速发展，开始大量地引进国外资本、举借外债。涉外经济与金融活动的广泛开展使货币汇率问题显得越发重要，因为汇率的变化不仅仅影响进出口商的利益，也对资本投资者带来了风险和影响。为了活跃经济和发展进出口，国家对人民币汇率制度进行了多次改革，人民币汇率也出现了较大的变化。

随着人民币汇率的不断升值，国外投机资本开始流入我国，即所谓热钱。热钱又称游资，［1］是投机性短期资金，只为追求高回报而在市场上迅速流动。热钱炒作的对象包括股票、黄金、其他贵金属、期货、货币、房产乃至农产品，例如红豆、绿豆、大蒜等。从2001～2010年十年间，流入中国的热钱平均为每年250亿美元，相当于中国同期外汇储备的9%。热钱与正当投资的最大分别是热钱的根本目的在于投机盈利，而不是制造就业、商品或服务。热钱大量流入，外汇市场外汇资金充裕，央行买走形成了我国的国际储备。

3.2000年以来我国外汇储备迅猛增长

我国外汇管理体制进行了重大改革后，国家外汇储备开始较快增长，1997年底外汇储备余额为1399亿美元，国家外汇储备进入了比较宽松的时期。1998～2000年开始缓慢增长，1997年东南亚金融危机爆发，中国出口减少、外汇储备增速明显减缓。1998、1999、2000各年国家外汇储备年增长额仅为50.97亿美元、97. 15亿美元和108.99亿美元；2000年末，外汇储备增加到1656亿美元；2001～2008年出现大幅度增长，2001年起，由于出口不断扩大、资本流入上升、热钱大量流入等原因，外汇流入猛增，外汇储备大幅度增长。2014年底中国外汇储备达到了38430.18亿美元。［2］

三、我国国际收支与货币汇率的逆向波动

1.国际收支存在逆差隐忧

我国的国际收支在历经25年的持续国际收支顺差之后，随着人民币兑美元的汇率不断升值，使得我国出口商品以外币表示的价格出现不断上涨的倾向，致使出口困难，出口额不断减少，贸易顺差逐年下降（详见表1）。2007年经常项目顺差3532亿美元，2008年为4206亿美元之后，从2009年开始我国经常账户顺差额明显减少，此种现象持续下去的结果是经常账户顺差余额减少直至平衡，之后惯性作用可能使我国国际收支经常账户出现逆差。如果这样的话将一改我国二十几年来国际收支顺差的格局，出现国际收支逆差。

2.人民币汇率出现贬值预期

人民币兑美元的汇率自2005年7月21日汇改之后，出现了强劲升值的态势。但2015年，人民币升值出现了幅度缩小、速度减缓等情况，由于影响一国货币汇率的因素是呈现周期性变化的，所以货币汇率也毫无疑问的是周期性变化的，人民币也是如此。在人民币升值已经接近尾声之时，自2014年以来人民币开始出现与美元涨跌互现的局面，而2014年2月至2015年3月，人民币兑美元涨跌互现的结果是人民币显然已经进入了贬值通道。造成这一结果的原因主要有以下几点。

（1）我国的贸易收支可能出现逆差使人民币承受贬值压力

近年来我国的出口不断减少，进口不断增多，这一点从2005～2014年6月我国国际收支顺差结构图中我国的经常账户差额变化中可以看出来（详见表1）。这使得我国外汇市场上出口换来的外汇供给逐步减少、进口所需外汇在逐步增多，这将导致我国外汇市场上外汇需求上升，从而拉动外汇汇率上升，本币汇率下降，使人民币承受贬值压力。

（2）美国经济复苏将推升美元汇率反衬人民币贬值

中国经济近期内仍将保持较高的经济增长速度，自2010年以来中国经济增长速度出现逐年下降的情况，从2014年国民经济与社会发展统计公报上来看：从2010～2014年各年经济增长速度分别为：10.6%、9. 5%、7.7%、7.7%、7.4%。［3］［4］一国货币汇率的强有力支撑因素之一是一国的经济增长速度，经济增长速度快、国家经济实力强、干预外汇市场稳定货币汇率波动的能力就强、货币汇率就越稳定，币值就越坚挺。这一点在世界货币史的发展上就可以略见一斑，一战之前英国是世界上经济实力最强大的国家，英镑在那个历史年代成为了最为坚挺的世界货币。二战后美国的经济实力超过了英国，美元成为了新的世界货币，取代了英镑的国际地位，进一步证明了这一点。

但是近一两年以来，美国经济出现了复苏，美元或将随着美国经济的增长进入升值通道。近几年以来美国的GDP增长速度为2012年2.2%、2013年1.9%（其中第三季度5%）、2014年2.4%、2015年一季度为2.2%。［5］如果美国经济在2015年继续保持快速增长的话，投资机会将增加，资本可能大量流向美国，美元的需求量会大幅度上升，从而拉动美元汇率上升，与此相对应的是人民币将承受贬值的压力，进入贬值通道。

（3）人民币利率近期呈现下降趋势也促使人民币汇率下滑

由于《中华人民共和国中国人民银行法》里规定：中国货币政策的终极目标是保持人民币币值稳定和促进经济增长。所以，人民币利率的变动与我国的居民消费价格指数紧密相关，2014年各月我国的CPI指数为：2.5%、2%、2.4%、1.8%、2.5%、2.3%、2.3%2%、1.6%、1.6%、1.4%、1.5%。［6］在我国CPI指数呈现下降的趋势下，人民币利率也呈下降趋势。由于利率与汇率呈现同方向变动的趋势，所以，近期人民币承受着贬值的压力也许可以解释人民币在2014年12月至2015年3月出现震荡下降的现象。

四、我国外汇储备的管控建议

1.理论分析

（1）国际收支与货币汇率联动的基本原理

一国的国际收支通常是指一个国家或地区在过去的一年里对外所发生的政治经济文化往来的一切国际经济交易的系统的货币记录。主要包括：经常账户（货物、服务、收入、经常转移等）、资本与金融账户、错误与遗漏账户。对于一些国家来说，国际收支的重要内容是货物，即进出口和资本与金融资产的跨疆界转移。一国的出口如果大于进口，贸易收支呈现顺差状态时，会有外汇资金的大量流入，从而使本国在外汇市场上的外汇供给大于外汇需求，外汇汇率呈现下降趋势，本国货币出现升值压力。巨额的国际收支顺差持续的结果往往是使顺差国的货币升值。因此，国际收支与货币汇率是联动的，顺差时本币会升值，而逆差时本币将贬值。

（2）国际收支顺差、人民币升值与外汇储备的联动原理

在一国出现国际收支顺差和本币升值的情况下，将会使本国的外汇储备受到影响，与上述两个变量出现联动现象。这是因为在国际收支顺差本币升值时，一方面顺差使外币大量流入国内，另一方面本币升值还会吸引投机资本大量流入国内，使外汇市场上出现外汇供给大于外汇需求的情况。政府此时可能会大量买入外汇资金，这样既可以平抑外汇市场的供求关系稳定汇率，又可以充实本国的国际储备资产的数量。因此，一般情况下此时政府会在市场上买入外汇，使本国的外汇储备资产数量迅速上升。因此，顺差和人民币升值与外汇储备具有联动性。

2.我国外汇储备的管控建议

从上文的分析来看，我国国际收支存在逆差的隐忧，人民币汇率存在逆向波动的趋势。无论是国际收支逆差还是人民币贬值对我国的经济都会带来一定的影响，国际收支逆差会使人民币贬值加剧、损害人民币的国际声誉，会使国际外汇储备迅速减少，影响一国的对外支付能力；逆差会在进口大量增加的同时使本国民族工业受到冲击，经济下滑，税收减少。因此，在我国国际收支存在逆差，人民币汇率行将贬值的情况下，建议在以下几个方面加强对我国外汇储备的管控。

（1）保持适度的外汇储备规模

一个国家的外汇储备资产作为一种对外支付准备金，一般是在国际收支逆差、本国货币汇率波动、偿还对外债务、举借外债时作为信用担保和对外应急支付时使用的。作为一种支付准备金它在不发生支付需求时是暂时闲置的，发生支付需求时拿来使用。因此，作为一种支付准备它必须拥有一定的额度，即可以满足上述支出即可，外汇储备过少起不到应有的作用，过多又是一种损失和浪费。美国经济学家罗伯特特里芬曾在20世纪70年代，对世界上的二十多个国家进行了研究。结果表明：一国适度的外汇储备规模应该是能够满足三个月的进口，过多和过少都会影响外汇储备功效的发挥。按照这一理论，在我国的国际收支出现逆差的潜在可能和不考虑其他因素的情况下，中国外汇储备适度规模应该保持在30105亿美元左右，因为我国2014年的进口额为120423亿美元，3个月的进口额为30105亿美元。［7］

（2）搞好外汇储备的资产质量管理

我国的外汇储备在2014年12月末已经达到了38430.18亿美元，如此巨额的外汇储备作为支付准备金，在常年处于闲置状态时，其资产价值的保值与增值问题就显得极为重要了。比如在人民币兑美元升值的同时美元也在不断贬值，我国持有的外汇储备中的美元资产的价值贬损是显而易见的，以38430亿美元的外汇储备的65%是美元资产、按照美元贬值32%计算，十年以来因为美元贬值所造成的我国外汇储备资产的损失约为7993.44亿美元，约合55954亿人民币，损失十分巨大。因此，改革管理体制、管理方法势在必行。应将我国外汇储备分成三个部分分别进行管理：中央银行负责对日常支付所需外汇储备进行管理；国家外汇管理局负责对偿付外债的外汇储备支出进行管理；财政部负责对一部分外汇储备进行投资性运行管理。各司其职，即可满足各项用途又可兼顾资产的保值与增值。

（3）建立偿债基金保持偿债能力

外汇储备的另一项主要职能是满足偿付外债本息的需要。在国际收支账户中，除经常账户之外，资本与金融账户也是影响国际收支和外汇储备的重要因素。外汇储备的主要用途之一是偿还外债的本息，外债额度越大债务负担越重，对国家外汇储备的需求与依赖就越大。由于偿付外债会使一国外汇储备额度下降，影响一国的对外支付能力，所以除了要注意保持债务规模与结构的合理性之外，还应建立专项的偿债资金。因为随着我国开放程度的不断扩大，招商引资举借外债已成为十分频繁地日常工作，债务规模也呈逐年上升态势，据国际外管局的数据显示：2005～2013年间我国的债务余额分别为2965.4、3385.9、3892.2、3901.6、4286.5、5489.4、6950、3769.9、8631.7亿美元，2014年9月末为8948.35亿美元。从2001年到2014年，我国外汇储备从2123亿美元增长到38430亿美元，尽管外债规模也在持续增长，但是短期外债与外汇储备之间的占比在此期间从39%降至17.7%。［8］国际上一般认为，短期外债与外汇储备的占比如果在100%以内就能覆盖偿还风险，而目前我国还远远低于这一指标。外汇储备管理体制与模式改革之后我国外汇储备可能会被缩减，届时该比例可能会提高，偿债风险也可能会显现。为保障足够的债务清偿力，我国应建立专门的外债偿付基金，以保证拥有足够的债务清偿能力。［9］具体方法可以考虑在现有的国家外汇储备中划拨出一部分资金，建立专项的偿债基金，专款专用，专门管理，单独运营。

（4）建立外汇平准基金保证人民币汇率的稳定

外汇平准基金一般是实行市场汇率的国家为了维持本币汇率的稳定而设立的用于干预外汇市场维持本国货币汇率稳定的专项基金。我国的人民币汇率制度自改革开放之后随着经济体制改革的不断深入也经历了若干次的改革，但是目前的人民币汇率制度仍然没有全面实行市场汇率制度，但是在市场供求为基础的人民币汇率机制下，人民币汇率的变化越来越受市场供求的影响，呈现出随市场供求的变化而变化的趋势。［10］根据目前的影响货币汇率变化的因素，为进一步维护人民币汇率的稳定，也为人民币汇率市场化变革创造有利条件，目前迫切需要建立外汇平准基金，为人民币汇率制度改革、也为人民币汇率水平保持基本稳定保驾护航。

［1］宿玉海，孙晓芹.中国外汇储备结构多目标管理的实证研究［J］.国际金融研究，2014，（3）.

［2］宿玉海等.人民币香港银行间同业拆借利率与SHIBOR的联动性研究［J］.东岳论丛，2014，（11）.

［3］唐晶星.中国外汇储备积累动机的动态研究［J］.华南理工大学学报，2014，（10）.

［4］霍修堂，丁超.人民币汇率与我国外汇储备关系的实证分析［J］.现代经济信息，2015，（1）.

［5］孔立平.中国外汇储备资产多层次管理模式构建研究—兼论外汇储备资产投资多元化［J］.经济与管理，2015，（1）.

［6］肖云湘等.基于小波的回归－GARCH模型及其在外汇储备中的应用［J］.上海理工大学学报，2015，（2）.

［7］罗斌，刘锦薇，刘岭.货币国际化的关键影响因素测度［J］.江汉论坛，2015，（1）.

［8］汤凌霄，欧阳峣.皮飞兵金砖国家外汇储备波动的协动性及其影响因素［J］.经济研究，2014，（1）.

［9］罗素梅，张逸佳.中国的高额外汇储备可持续吗？［J］.国际金融研究，2015，（4）.

［10］龙泉，刘红忠.人民币跨境结算回流困境分析［J］.商业研究，2013，（7）.

责任编辑：蔡 强

F830.9

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1005－2674（2015）11－069－06

2015－06－12

定稿日期：2015－10－13

刘艺欣（1960－），女，吉林长春人，吉林财经大学金融学院教授，长春光华学院专聘教授，主要从事金融学研究；胡慧欣（1993－），女，吉林长春人，吉林财经大学金融学院学生，主要从事金融学研究；唐亚晖（1970－），女，黑龙江哈尔滨人，吉林财经大学金融学院副教授，主要从事金融学研究；祝国平（1978－），男，吉林通化人，吉林财经大学金融学院副教授，主要从事金融学研究。