实际信贷利率与泰勒规则的适用性

李 平，陈全会

（辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036）

实际信贷利率与泰勒规则的适用性

李 平，陈全会

（辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036）

信贷利率是我国的政策导向利率。既往的研究表明，我国市场化的同业拆借利率遵循一定形式的泰勒规则。本文以信贷利率为对象，检验泰勒规则在我国政策导向利率上的适用性问题。研究表明实际信贷利率不满足任何形式的泰勒规则。本文的结论依赖于对产出缺口的定义与测量。我国实施的是利率“双轨制”政策，是同我国具体实际相适应的，对刺激与稳定经济增长起着重要的作用。同业拆借利率只是经济的内生结果变量。其与产出缺口与通胀缺口之间的统计关系，并不代表我国政策导向利率的行为特征。

泰勒规则；产出缺口；信贷利率；业拆借利率

自从泰勒（1993）提出著名的“泰勒规则”以来，引起了学术界的广泛关注。我国也对此进行了深入的研究，重点多集中于泰勒规则在我国的适用性问题，不过结论分歧较大。谢平、罗素（2002）首次用历史分析法模拟了我国市场化的同业拆借利率行为，表明1998年以前与泰勒规则分歧较大，之后到2002年间大体上符合泰勒规则。但是指出用泰勒规则所模拟的我国政策反应函数却是不稳定。陆军（2003）的研究也表明泰勒规则可以恰当地描述我国同业拆借利率的具体走势，但是对我国的政策反应函数却是不稳定（卞志村，2006；王建国，2006）。石柱鲜等（2009）用基于时变隐性的通胀目标的状态空间模型的研究表明，泰勒规则是一种稳定的规则。杨国中等（2009）用非线性泰勒规则研究我国1992－2009年的货币政策行为，表明利率对通货膨胀的弹性具有良好的稳定性。同时表明我国倾向于用降低利率来刺激经济增长。而万晓莉（2011）的研究表明我国利率政策操作的规则性表现并不十分稳健。杨柳（2013）反而认为，相对泰勒规则而言，我国的货币政策行为更适合于麦克林姆规则。众说纷纭，莫衷一是。我们认为以上研究大都采用市场化程度较高的同业拆借利率作为对象的，它不是我国的政策导向利率。我国施行的是利率“双轨制”政策。代表我国政策意图的只是基本不变的名义信贷利率，同业拆借利率只是市场形成的结果，而不是使然。因此本文重点检验我国实际信贷利率是否满足一定形式的泰勒规则。

一、泰勒规则的拓展与适用性

通常所说的泰勒规为

其中it代表名义利率。代表通胀缺口，即通货膨胀率与目标通货膨胀率的差值。yt代表产出缺口。r*代表通胀缺口和产出缺口都为0时的实际利率。α，β分别为名义利率对通胀缺口、产出缺口的弹性。Bullard and Mitra，（2002）研究表明泰勒规则的稳定条件为：α＞1。即当通货膨胀超过目标的通胀率时，名义利率上升，并且大于通货膨胀上升的幅度，使实际利率上升而抑制通货膨胀；当通货膨胀低于目标的通胀率时，名义利率下降的幅度大于通货膨胀下降的幅度，使实际利率下降而刺激通货膨胀。在实际中，人们制定政策不仅考虑变量的当期值，还考虑变量的滞后值和预期值。因此研究中常把（1）式拓展为“混合型”的泰勒规则（Gali and Gertler，2000；张屹山2007）。

二、数据的选择与处理

我国政策导向利率是固定的贷款利率，其不满足任何形式的泰勒规则。但是受通货膨胀的影响，我们有必要检验实际贷款利率是否符合某种形式的泰勒规则。

由（1）式得

这里选用的是从2002年到2014年的季度或由月度调整的季度数据。实际利率是由金融机构人民币贷款基准利率经季度调整减去同期的通货膨胀率而得。通货膨胀率是CPI指数经季度调整再减去100后的结果。产出缺口yt的定义为实际产出的对数与潜在产出的对数差。现有的文献中给出了求潜在产出的三种方法。一是回归法。即用实际产出对时间趋势和季节性趋势回归所得的拟合值作为潜在产出，如谢平等（2002）。二是生产函数法，即用道格拉斯生产函数通过当年的劳动力、资本、技术等数据求得潜在产出，如陆军（2003）。三是HP滤波，此应用最多，如石柱鲜（2009），杨柳（2013），袁野（2014）。回归法和HP滤波都是单变量的趋势分解方法。HP滤波法最方便、最常用。但是由HP滤波法所得实际产出趋势并没有理论表明就是潜在产出。生产函数法最粗糙，且所得的数据不过是实际产出的另一种测法。由其所得的缺口只能算作误差缺口。对理论解释没有意义。所以本文采用一种新的方法，完全是以理论为依据的。BQ分解是一种借用Var模型对实际产出进行趋势分解的方法（李平、陈全会2015）。其核心思想是从菲利普斯曲线理论发展而来的。该理论认为，在长期中货币对实际产出没有长期的影响效应，即货币是中性的。而对应于货币中性时的产出即是经济的潜在产出。根据WORD定理，可以将实际产出和通货膨胀率写成如下VMA形式：

其中ε1t代表全要素生产率冲击，ε2t代表货币供给冲击。d1ngdpt和分别是实际产出的对数和通货膨胀率的差分。当货币供给冲击对实际产出的长期累积效应成中性时，由全要素生产率冲击所累积的效应即为潜在产出。所以：

本文处理预期数据的方法是Holt and Aradhyula（1990）所使用的理性预期方法。如下图。

图1 通货膨胀率与预期通货膨胀率

图2 产出缺口、预期产出缺口和HP滤波缺口

四、实证分析

表1是对式（5）的回归结果（为避免残差自相关，排除了滞后通胀率的影响）。表1列举了两组对比的结果，一是采用本文的新的处理数据方法与传统的数据处理方法之间的结果对比，再者是用政策导向的实际信贷利率和市场化同业拆借市场的实际利率之间的对比。

表1 回归结果

结果表明，无论是采用哪种方法，还是何种利率，通货膨胀率的系数都是负的，这主要是因为实际利率是名义利率扣除通胀率之后的结果。微妙的是每单位通胀率的上升所引起的实际利率的反应效应，在两种方法之间有细微的差别。两种利率的反应结果都表明新的处理数据的方法反应相对较小。以同业拆借市场的利率为例，这说明了名义利率对通货膨胀的反应，在理性预期下要比适应性预期更大一些。这本质地反映了适应性预期的迟滞影响，不如理性预期的灵敏。回归结果中，最显著的特点是新方法中BQ分解产出缺口对实际利率的反应系数为：-0.0239。理论上讲，产出缺口系数为正才符合稳定的泰勒规则要求。然而其负系数完全是由于BQ产出缺口的特殊含义使然的。BQ分解产出缺口是从实际的GDP序列中扣除了潜在产出后的、由货币或其它噪音冲击等所形成的波动性成分。因此该缺口与实际利率无理论上的相关性（其P值很大正说明了这一点）。只是该缺口与货币等扩张性因素呈正向相关，所以在本文的回归结果中BQ分解产出缺口的系数为负数，这完全符合理论的要求。而采用传统方法的HP滤波缺口，其系数却为正数。这说明了通过滤波技术所“滤去”的不仅仅有波动性成分，还有实际的产出成分，这是该方法的不足。所以，HP滤波缺口对实际利率的反应系数为正，也是符合要求的。而BQ分解产出缺口对市场化的同业拆借利率的反应系数是0.1014，这是因为同业拆借利率是经济内生的结果，所以其与BQ分解产出缺口之间的正向关系很可能是受了其它噪音冲击的影响而形成的。至于回归结果中的预期和滞后成分的系数都不是很显著，这是因为两种方法所测得的产出缺口本就对当期实际利率的影响较小，而且实际利率本就是扣除了通货膨胀的影响，又固定了理性预期的影响后，其它的影响都不显著也是理所当然的。

因此我们推断，就理论对产出缺口的定义而言，其与实际利率之间并不存在必然的相关关系。而实际利率与通货膨胀之间仍然是费雪效应占主导作用。且又由于我国施行的是固定名义的信贷利率，所以我国信贷市场上的政策导向利率（实际或名义）皆不满足某种形式的泰勒规则。

在以往的研究中，皆采用市场化的同业拆借利率而不是采用政策导向的信贷利率，其所得的符合泰勒规则的结论是值得怀疑的。因为同业拆借利率是经济中各种因素共同作用的结果变量，其必然与产出缺口存在某种统计上的关系。并且仅就纯理论意义上的产出缺口而言，其完全是由经济中的随机冲击所形成的。因此，这种产出缺口与同业拆借利率之间的统计关系可能只是反应某种随机冲击对它们的作用结果，并不能反应我国实体经济与利率之间的必然联系。然而在美国等利率完全市场化的国家中，其政策导向利率完全是以市场化的利率为依据的。而且一个更重要的原因是，以往的研究都把产出缺口看作是实际GDP与某种理想的均衡产出差值，而不是像定义的那样，是与潜在产出之间的差值。这两种看法有着本质的差别。按纯粹的定义来理解，产出缺口乃是由随机的噪音冲击所形成的波动成分，其理论上与利率并无一定的关系。然而按另一种来理解，产出缺口则是由实际因素的“过渡”或“不足”的刺激而造成的实际产出的波动。因此其必然与利率存在着某种联系。更恰巧的是HP滤波只是一种技术平滑手段，由此所得的产出缺口必然包含了一定成分的实际因素。所以，美国等西方国家的市场化利率存在着某种形式的泰勒规则也是客观事实。而我国的非市场化的政策导向信贷利率与BQ分解产出缺口之间不存在某种形式的泰勒规则也是一种客观事实，符合理论分析。

表2的格兰杰因果检验也证明这个结论。检验表明，BQ分解产出缺口与实际利率或同业拆借利率之间不存在任何的格兰杰因果关系。反而HP滤波产出缺口却是实际利率和同业拆借利率的格兰杰因果原因。这说明了HP滤波产出缺口中确实包含了一定的实际产出成分。

表2 格兰杰因果检验

结语

既往的文献研究基本上都采用市场化的同业拆借利率作为研究对象，得出我国的利率形成规则满足一定形式的泰勒规则的结论。然而，同业拆借利率只是经济的内生变量，其与通胀缺口和产出缺口之间的统计关系，不能代表我国的政策导向利率就可以遵循某种形式的泰勒规则。事实上，我国的政策导向利率与市场化的同业拆借利率存在着较大的差距。这点我国与西方发达国家有显著的不同。本文用其实际贷款利率作为研究对象，在新的数据处理方法下，来考察我国政策导向利率是否满足一定形式的泰勒规则。结论是否定的。其中对产出缺口的理解与测量也是问题的关键。按泰勒（1993）的原文，产出缺口只是实际产出与目标产出之间的对数差。然而，随着研究的深入，这一含义逐渐演变为实际产出与潜在产出之间的对数差了。理论上讲，潜在产出完全是由经济的实际因素所决定的，由于所得的缺口主要是由经济的波动成分构成的，其与政策导向的实际利率关联不大。所以BQ分解缺口的回归结果不显著，这与理论是一致的。而由HP滤波所得的产出缺口，既包括产出中的波动成分也包括一定的实际成分，所以其通过货币必然与名义利率存在一定的相关关系。格兰杰因果检验表明HP产出缺口既是实际信贷利率的格兰杰原因，也是同业拆借利率的格兰杰原因，也就是这个道理。因此，以往文献研究的结论只是数据选择与处理不当所误导的结果，并不能以此推断我国的政策导向利率满足一定形式的泰勒规则。

我国的利率政策体现“双轨”特征，并不符合某种形式的泰勒规则。这对稳定经济增长有着重要的作用。固定信贷市场利率和适当宽松的货币政策相结合，就是通过降低实际利率来刺激和稳定经济增长。所以这种“双轨”特征的利率政策是符合我国具体条件下的客观需求的，它不必须与西方具体形势下的推演出的泰勒规则相同。

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【责任编辑曹萌】

F832.33

A

1674-5450（2015）05-0006-03

2015-07-12

李平，男，辽宁沈阳人，辽宁大学教授，博士研究生导师，主要从事企业治理研究。