融资约束、资本投资与公司绩效——基于公司债自然实验的视角

李春霞

(天津财经大学经济学院，天津 300222)

引 言

金融发展如何促进经济增长一直是经济学界关注的热点话题(Levine，1997)[17]。Rajan & Zingales(1998)[24]通过对微观企业的分析，指出金融发展可以有效促进依赖外源融资企业的成长并最终带来宏观经济的增长。长期以来，我国上市公司外部融资严重依赖于银行贷款，只有极少量的大型国有公司能够通过发行企业债1的方式获得债券融资。自2007年8月证监会施行《公司债券发行试点办法》以来，公司债逐渐成为近些年企业融资的热点渠道之一。2012年全年沪深两市公司债融资额高达2488亿元，2011年整年达到1291亿元2。2007年公司债推出这一自然实验所导致的融资环境的变化，为我们研究公司的融资约束问题提供了新的研究视角。

Myers & Majluf(1984)[23]率先提出融资约束假说，他们指出现实经济中广泛存在的信息不对称使得企业的外部融资成本要高于内部融资，最终导致企业无法按照合理的资本成本筹集到投资所需要的所有资金，本文将企业这种最优投资所需资金不能被满足的程度定义为“融资约束”。由于企业一般会首先采用内部融资，Fazzari，Hubbard & Petersen(1988)[10](下文简称FHP)指出可以用资本投资对内部现金流的依赖程度(或称投资-现金流敏感性)来反映企业的融资约束状况。他们采用股利支付率3作为判别融资约束的先验标准，以美国制造业上市公司为样本实证得到融资约束程度与投资-现金流敏感性正相关。郭丽虹和马文杰(2009)[26]针对中国上市公司进行的实证研究也支持FHP的结论。

然而，FHP观点受到来自Kaplan & Zingales(1997)[14](下文简称KZ)和Cleary(1999)[6]等的质疑4。他们通过公司年报中各种定量和定性信息计算综合融资约束指数来度量企业所面临的融资约束，得出融资约束程度和投资-现金流敏感性负相关的结论。FHP和KZ实证结果之所以不同的原因主要围绕融资约束的先验分组标准展开(Moyen，2004；Cleary et al.，2007)[22][7]。我国学者魏锋和刘星(2004)[31]的研究结果显示，若采用股利支付率分组时得到与FHP一致的结论，而采用多元判别法计算融资约束指数时则得到与KZ一致的结论。

鉴于前期文献对先验融资约束分组指标的争议，本文基于公司债这一自然实验研究了公司外部融资约束环境的变化。首先，公司债这一融资工具的出现解决了融资约束指标截面分组的争议问题。其次，通过研究公司融资约束变化对其资本投资、技术创新和销售增长率等经营策略的影响，可以进一步识别融资约束和公司经营绩效间的因果关系。

本文采集2002～2011年中国上市公司的数据，研究发现公司债的推出对公司经营业绩产生了正向的影响。在公司债推出后五年的时间(2007～2011年)，高信用等级公司较之于低信用等级公司的经营绩效得以显著改善，其销售收益率、资产收益率和净资产收益率都有了较高的提升。我们进一步挖掘了其背后的根本原因，发现高信用等级公司更能充分利用公司债这一金融工具的融资优势。在公司债推出后，高信用等级公司的投资-现金流敏感性(用来衡量融资约束)显著降低，其投资规模、销售增长率和全要素生产率增长率都有显著提升。

本文具有如下学术贡献：第一，将宏观经济政策与微观企业行为相结合，研究了融资约束对企业绩效的影响，并且通过研究外部融资约束变化所引致的资本投资等公司经营行为的变化，较好地解释了融资约束和企业绩效之间的因果关系。第二，与大量截面分组研究融资约束程度和投资-现金流敏感性之间关系的文献(FHP, 1988；Kaplan &Zingales, 1997；Cleary, 1999；Moyen, 2004；魏锋和刘星，2004；郭丽虹和马文杰，2009)[10][14][6][22][31][26]不同，本文从公司债推出前后公司所面临外部融资环境的变化进行研究，克服了融资约束截面指标分组分歧和融资约束度量指标可能存在的内生性问题。我们研究发现公司债成为企业潜在的融资工具后，降低了高信用等级公司投资对现金流的敏感性，同时拓展了Love(2003)[18]、Love &Zicchino(2006)[19]、李春霞(2014)[28]等“金融发展如何引发投资-现金流敏感性变化”的相关文献。第三，本文用公司微观数据演示了金融工具创新如何外生引致公司融资约束的变化，通过有效分配资金而影响投资支出等经营策略的变化，最终带来公司业绩的增长。我们的研究为金融发展和经济增长之间因果关系的研究(Beck & Levine，2004；沈坤荣和张成，2004；康继军等，2005；武志，2010)[3][30][27][33]提供了具体经济作用机制，并为金融发展如何促进经济增长中“分配金融资源”的理论观点(King& Levine，1993a)[15]提供了实证支持。

机理分析与研究假说

一、前期文献融资约束指标问题

在微观金融领域，尽管融资约束的定义是明确的，但是对融资约束的先验分组指标则存在着较大的争议。国内外文献通常从截面上进行分组，譬如，用股利支付率、公司规模、KZ指数、公司债券评级、公司商业票据评级等指标来识别公司面临融资约束的强弱，正如李科和徐龙炳(2011)[29]所指处的这样处理往往具有极强的内生性问题。因为低信用评级的公司往往会因融资约束而投资不足，其融资约束程度的缓解必然会带来投资的增加；反过来，公司投资的提高有助于扩大生产、改善公司的财务状况，进而获得更高的信用评级，其融资约束程度也会相应下降。因此，即便能观察到融资约束程度与公司投资之间的关系，也很难推断出二者之间的因果关系。对于上市公司来说，公司债的推出是具有外生性的，新融资途径的出现所引起的公司融资约束变化也相应具有外生性。因此，我们认为基于公司债券自然实验的研究能够很好解决内生性问题。

二、研究假说

公司债的推出不仅在于拓展了融资渠道，同时也有助于债务治理效应的发挥。西方金融理论认为债务融资能够充当信息角色和管教角色(Harris & Raviv，1991)[12]。高负债率不仅使得企业需要偿付高额利息而减少自由现金流(Jensen，1986)[13]，而且可能使企业陷入财务危机而破产(Aghion & Bolton，1992)[1]，这些均有助于降低经理的自利行为(Grossman & Hart，1982)[11]，最终带来企业价值的提升(Denis & Denis，1993；McConnell &Servaes，1995)[8][20]。但是债务这种治理的作用有效发挥是建立在硬约束基础上的。银行贷款是我国公司债务的主要来源，而长期以来的公司和银行双重国有，使得银行贷款普遍存在软约束。然而，公司债券融资可以硬化杠杆的治理效应，对经理层产生较强的监督和约束作用，一方面，公司还本付息的压力会激励管理层努力工作，会减少自由现金流所导致的过度投资行为；另一方面，公司债券的发行面向公众，投资者会基于利益最大化的目的选择其投资行为，这样会对发债公司的治理结构提出更高的要求。总之，融资渠道的增加和硬化的杠杆治理某种程度上均可以提高公司的经营绩效。

《公司债券发行试点办法》要求对公司进行信用评级，只有信用等级高的公司才有可能通过发行公司债进行融资。因此，公司债推出对高信用等级公司的融资约束和经营绩效影响是最大的。鉴于此，提出假设1进行检验。

H1：较之于低信用等级公司，公司债的推出会明显改善高信用等级公司的经营绩效。

为分析公司债推出后高信用等级公司业绩增长较快的经济作用机制。我们猜测，可能是高信用等级公司面临的外部融资约束得以缓解所致。Myers & Majluf(1984)[23]和FHP(1988)[10]认为，面临融资约束程度较高的公司，其投资会严重依赖于内部的经营现金流；Love(2003)[18]、Love& Zicchino(2006)[19]、李春霞(2014)[28]指出，金融发展有助于缓解公司所面临的外部融资约束，表现为公司投资-现金流敏感度的降低。因此，我们拟考察高信用等级公司2007年前后投资-现金流敏感性的变化。倘若公司债缓解了高信用等级公司的融资约束问题，那么这类公司在公司债推出后，其投资-现金流敏感性应该会有所下降。

此外，李科和徐龙炳(2011)[29]实证得到短期融资券的推出提高了公司的负债能力，进而促进了公司业绩增长。我们认为良好投资项目的选择是企业持续成长的关键，公司的投资行为是公司成长的主要动因和未来现金流增长的重要基础。公司债券融资的期限相对较长，也更多的是用作资本投资。因此，本文认为，高信用等级公司在公司债推出后其经营绩效有所增长，关键在于外部筹资的满足缓解了其融资约束，使得这类公司的资本投资、技术创新和开展营销策略的所需资金有了保障。

鉴于此，提出以下假设进行检验。

H2：公司债的推出缓解了高信用等级公司的融资约束，降低了其投资-现金流敏感性。

H3：较之于低信用等级公司，公司债的推出增加了高信用等级公司的投资规模5。

研究设计

一、数据来源和筛选

我们主要采集了2002～2011年A股上市公司作为研究样本，关于公司债发行状况的数据来自Wind，其他数据来自CSMAR。我们遵循以下原则对样本进行筛选：(1)考虑到金融行业不属于实体经济，且现金流较大，故剔除了金融类上市公司；(2)为观测到2007年公司债事件发生前后的观测值，剔除了2007年及以后新上市的公司；(3)对所有连续变量在1～99%水平进行了缩尾处理。

二、信用等级的计算

Denis & Mihov(2003)[9]采用Altman-Z值(Altman et al., 1977)[2]作为信用等级的代理变量，我国学者李科和徐龙炳(2011)[29]、吴育辉等(2009)[32]认为张玲和曾维火(2004)[35]根据中国资本市场数据回归得到的Altman-Z值能较好地预测公司的信用等级6。因此，我们根据张玲和曾维火(2004)[35]的方法计算公司的信用评级得分，Z值越大，说明公司的信用等级越高。

三、计量模型和变量

本文借鉴Bertrand & Mullainathan(2003)[5]、李科和徐龙炳(2011)[29]使用双倍差(DID)方法，建立模型(1)对假设1进行检验。参考FHP(1988)[9]用投资-现金流敏感性来衡量企业的融资约束状况，建立模型(2)对假设2进行检验。同时借鉴FHP(1988)[9]的投资模型以及Bertrand &Mullainathan(2003)[5]的DID方法建立模型(3)对假设3进行验证。

其中，Growth用销售收益率(ROS)、总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)作为代理变量。解释变量After是时间效应，2007年及以后取1，否则为0；Credit_h为政策效应，高信用等级公司取1，否则为0；交互项系数a1用来衡量公司债推出对高信用等级公司经营绩效的影响程度。μi表示公司个体效应，νt表示年度时间效应。模型(1)控制变量包括公司规模、资产负债率和滞后一期的投资水平。模型(2)、(3)的控制变量主要包括公司规模和资产负债率。表1汇报了模型中所需变量的具体计算方式。

若模型(1)After和Credit_h交互项的系数a1显著大于零，则假设1得以验证。模型(2)中的CF为经营活动现金流，如果After和CF的交互项的系数b1显著小于零，说明公司债的推出确实缓解了融资约束，那么假设2得以验证。倘若模型(3)After和Credit_h交互项的系数c1显著大于零，则假设3得以验证。

四、样本描述

表2是对主要变量进行描述性统计的结果。我们除了汇报总样本，而且按信用等级分组对核心变量的均值和中位数进行了汇报。高信用等级组由Altman_Z值前33.3%分位数的公司构成，低信用等级组由其他公司组成。

可以看出，2002～2011年间上市公司ROS 、ROA和ROE均值分别为9.6%、4.5%、9.6%。公司经营状况方面，资本投资占资产总额比例的均值为7.7%，年销售增长率为18.5%，全要素生产率的增长率为12.7%。按信用等级分组后，高信用等级公司的经营绩效、投资水平和其他经营状况均要显著优于低信用等级组。譬如，就公司的业绩指标而言，高信用等级公司的ROS为12.9%，而低信用等级公司的ROS仅为8%。公司经营策略方面，高信用等级公司的投资率为9.3%，而低信用等级公司仅为7%。此外，高信用等级公司的销售增长率和TFP增长率分别高达为24.5%、13.2%，而低信用等级公司的相应指标分别为15.6%、12.5%。

实证结果与分析

一、公司债推出对公司绩效的影响

1.图表分析

图1给出了融资约束变化对公司绩效指标(销售收益率和资产收益率)的影响。可以看出，高信用等级组和低信用等级组ROS(ROA)中位值的走势图非常相似，这某种程度上可以说明公司债推出对公司绩效的影响是外生的。2007年公司债推出的当年高、低信用等级组的ROS(ROA)均有急剧提高；与低信用等级组相比，高信用等级组的增幅更大。在随后几年公司业绩的波动逐渐趋于平缓，但整体上2007年之后的平均绩效要高于公司债推出前。

2.回归分析

接下来我们采用DID方法实证考察公司债推出后高信用等级组的经营绩效是否有所增长。关于公司业绩这一被解释变量，我们主要考察了ROS、ROA和ROE，并且对公司的规模、资产负债率、上期的投资支出进行了控制。由于所选样本是面板数据，故我们下文所汇报为双固定效应模型(FE)的回归结果，即对公司的个体和年度效应进行了控制。Bertrand等(2004)[4]指出DID在实际应用中存在着严重的序列相关问题，可以通过对公司聚类处理来解决这一问题。因此，表3模型的标准误均在公司层面进行了聚类处理。

表3第(1)-(3)列，After和Credit_h的交互项系数均显著为正，说明公司债的推出对高信用等级公司的业绩增长产生了显著的正面影响，ROS、ROA和ROE分别增长了2.4%、2.3%和4.4%，假设1得到验证。回归结果同时显示，滞后一期的投资支出与公司业绩正相关，可以说明，公司的投资水平确实有助于未来公司业绩的增长，下文我们将专门针对公司的资本投资进行深入分析。

此外，贷款利率的市场化改革过程，可能会对我国企业的融资和投资行为产生影响。2004年10月我国放开贷款利率的管制上限，可能会影响到微观企业的资本配置能力，进而影响到公司业绩(应千伟等，2010)[34]。因此，在表3的第(4)-(6)列，加入了外部贷款利率改革变量LIGAI进一步检验了我们结果的稳健性。可以看出，贷款利率上限的放开有利于公司业绩的增长。不过加入LIGAI这一变量后基本不会影响我们第(1)-(3)列的回归结果，这是由于我们前三列的双固定效应模型对年度效应的控制，已经控制了外部宏观经济影响的冲击。

二、公司债推出对资本投资等经营策略的影响

前文研究结果显示公司债推出提升了高信用等级公司的经营绩效，我们这部分来探究其背后的经济作用机制。我们拟从两方面进行研究：一方面研究高信用等级公司的融资约束是否确实得以改善；另一方面，研究公司的经营策略问题，即高信用等级公司融资约束问题得以缓解后，是否将资金用于提高其投资率、销售增长率和技术进步率。

表4第(1)列主要对高信用等级公司样本进行了实证分析，目的在于考察公司债推出对高信用等级公司投资-现金流敏感性的影响。After和CF交互项的系数显著为负，说明公司债推出后高信用等级组投资水平对内部现金流的依赖降低，即缓解了其所面临的融资约束问题，验证了假设2。这也从侧面反映出可以用投资-现金流敏感性来衡量企业的融资约束情况，某种程度上支持FHP(1988)[10]融资约束与投资-现金流敏感性正相关的结果。同时与Love(2003)[18]、Love & Zicchino(2006)[19]、李春霞(2014)[28]等“金融发展降低投资-现金流敏感性”的实证结果相一致。

表4第(2)列同样采用DID方法，就公司债推出对公司资本投资的影响进行了分析。结果显示，高信用等级公司由于融资约束的缓解，会显著提高其资本投资规模，假设3得以验证。此外，我们同时考察了公司债推出对高信用等级公司销售增长率和技术进步率的影响效应，发现SGR和ΔTFP分别提高了10.8%、1.6%。其中，对技术进步率的计算采用生产函数y=kαx进行估算7(King &Levine，1993b；Mclean et al.，2012)[16][21]。

综上，我们认为高信用等级公司经营绩效的提升，主要原因在于公司债券的推出使得其面临的融资约束得以缓解，增强了公司在资本投资、技术创新和销售水平等方面的经营能力。

三、稳健性检验

关于高信用等级公司融资约束缓解、资本投资增加以及公司经营绩效提升的原因，也有可能源自高信用等级公司本身的生产效率较高或治理机制较为完善等因素，抑或是由于其他的宏观冲击所致，而不是公司债推出带来的效果。这需要将公司债券发行对公司绩效的影响效果从其他可能因素中分离出来，否则无法准确判断公司债这一金融工具创新的效果，我们下文采用“倾向得分匹配分析”(PSM)方法进行了稳健性检验。

根据公司是否“发行过公司债”，将样本划分为发行组和对照组。首先通过Logit概率模型8将可能影响公司债发行的多个特征(公司规模、资产负债率、信用等级评分和行业)9浓缩成一个指标，即倾向得分值。恰当的匹配需要满足平衡假设，即“发行组”和“对照组”的匹配变量在匹配后不存在显著性差异。表5匹配平衡性检验显示，发行组和对照组在匹配之后各匹配变量的标准偏差的绝对值均小于5%，并且t检验是不显著的，这表明本文的匹配变量和匹配方法是恰当的，估计结果也是可靠的。

为直观期见，图2a和图2b分别汇报了使用最近邻匹配法时，“发行组”和“对照组”在配对前和配对后的密度函数。图2a显示，匹配前这两组样本的密度函数差异较大，因为分析时将所有未发行过公司债券的样本均作为了“对照组”，这时比较分析得到的结果可能是有偏的。然而，当我们根据倾向得分选择合适的公司(即够条件发行公司债，但现实中又没有发行公司债的公司)作为“对照组”时，再将其与“ 发行组”进行比较，此时这两组的密度函数形状相近(如图2b所示)。这意味着在匹配后“发行组”和“对照组”的公司特征具有相似性。在这里不再赘述利用半径匹配和核匹配时匹配前后的密度函数图。

我们计算出倾向得分值后，2007～2011年间126家发行过公司债的上市公司进行配对后的比较结果如表6所示。为保证稳健性，我们同时汇报了采用最近邻匹配、半径匹配和核匹配法进行配对的结果。匹配前，“发行组”的销售收益率ROS要远远高于“对照组”；匹配后，“发行组”和“对照组”之间ROS的差距略有减少，但是依然在统计上存在显著差异。即可以认为，与中低信用等级公司相比，公司债的推出显著提高了高信用等级公司的绩效，这一结论具有稳健性。

此外，公司债这一新融资方式的出现，不仅直接缓解了高信用等级公司所面临的融资约束，而且会降低资本市场上的资金竞争程度，进而间接降低与其实力相当的企业或者其他企业的融资约束问题。可以说，公司债这一政策的推出在整体上直接或间接影响着所有企业，根据表6的数据我们观察到的是信贷市场所有企业债务融资动态竞争的最终结果。事实上，公司债的这一政策效果，对发行和未发行公司债企业之间经业绩差异的直接作用会比我们表6观测到的更大。

研究结论

本文以2002～2011年中国上市公司微观面板数据为研究样本，主要采用DID等方法，分析了公司债推出这一政策背景对公司经营绩效的影响，解决了微观层面研究融资约束和投资-现金流敏感性关系时企业融资约束指标截面分组所存在的争议。此外，该结论同时肯定了金融发展与经济增长之间的因果关系，解决了单从宏观层面进行研究时二者之间可能存在的内生性问题。因为公司债这一金融工具创新，给上市公司(尤其是高信用等级公司)，带来了更多潜在的融资渠道，进而有效改善了公司可能面临的外部融资约束问题，使得高信用等级公司的资本投资、技术创新和营销能力大大增强，最终直接促成了高信用等级公司的业绩增长。同时资本市场资金竞争程度的降低，某种程度上会间接缓解低信用等级公司的融资约束。因此，我们得到金融发展确实促进了经济增长，明确了二者之间的因果关系。

本文实证发现，公司债的推出对公司业绩产生了显著正向的影响。较之于低信用等级公司，高信用公司的经营绩效增长得更快，其销售收益率增长了2.4%，总资产收益率提升了2.3%，净资产收益率提高了4.4%。我们进一步实证研究了公司债金融工具创新促进高信用等级公司业绩增长的作用机制。结果显示，公司债推出后高信用等级公司的投资-现金流敏感性(用来衡量融资约束)显著下降；公司债推出对高信用等级公司的资本投资、销售能力及技术进步产生了显著正向影响，增长率分别为0.9%、10.8%和1.6% 。此外，我们采用“倾向得分匹配分析”(PSM)方法进行的稳健性检验也支持以上结论。

前期文献关于融资约束和投资-现金流敏感性关系的研究，结论分歧的根源在于对融资约束先验指标的选择问题。本文研究基于公司债的推出这一自然实验，从公司债这一金融工具创新入手，来解决我国财务领域的这一难题，体现了新的研究视角和思路；本文同时试图揭示金融发展对经济增长的影响方式及内在机理，可以深化我国宏观领域关于这一问题的研究。此外，伴随着2015年1月新《公司债发行与交易管理办法》的推出，公司债券的发行主体由上市公司放松至所有公司制法人，非上市公司也可以通过发行小公募公司债券的方式来募集资金。我们未来可能根据小公募公司债的发行情况，分析这一新政策对公司经营业绩的影响。

注释

1.我国的企业债和公司债的发行主体不同，1993 年发布的《企业债券管理条例》明确规定，企业债券只能由中央政府部门附属机构、国有独资企业或者国有控股企业发行，而2007年出台的《公司债券发行试点办法》规定所有有限责任公司和股份有限公司只要符合《证券法》的有关条件即可发行公司债。

2.数据来自Wind数据库。

3.股利支付率越高意味着公司内部资金越充裕或外部融资难度较低，这样的公司一般面临的融资约束可能越轻。

4.Kaplan & Zingales(1997)和Cleary(1999)认为FHP根据股利支付率分组可能存在单一指标分组的偏误，故根据公司的增长情况、年报信息、公司公告、债权条款等信息构造综合指数对样本分组，检验这一综合指数和投资-现金流敏感性之间的关系。

5.同时考察了销售增长率和技术进步率。

6.计算方法如下：Z=-8.751+6.3X1+0.761X6+1.295X21+0.412X23+0.015X24+0.105X31-21.164X32，X1是净资产利润率，X6是每股经营现金流，X21是固定总资产的对数，X23是主营业务收入增长率，X24是留成利润比例，X31是流通股市值负债比，X32是股本账面值/股本市值。

7.y表示销售收入，k表示资本存量，x表示其他因素。通过取对数、差分后可得到gy=α(gk)+gx，gx为全要素生产率的增长率，即技术进步率。

8.logit模型的判定效果，一般利用两个指标来进行判断：一是logit分析中广泛运用的Pseudo-R2，另一个是ROC曲线下的面积(AUC)，Stürmer et al.(2006)[25]发现，使用logit回归模型获取倾向得分时，AUC大于0.8就可以认为构建方程的指标较好。我们模型得到的Pseudo-R2为0.23，AUC为0.844。

9.设定行业虚拟变量，制造业取1，其他取0。