发行上市、声誉效应和风险投资机构再融资研究

田利辉 叶瑶 黄福广

(1.南开大学金融发展研究院，天津 300071；2.南开大学商学院，天津 300071)

引言

风险资本已经成为我国企业股权融资的重要资金来源。截至2014年2月，我国境内风险投资机构近三千家，累计投资逾一万九千家次，成功实现退出二千八百家次。1作为从事投资的专业机构，风险投资机构自身需要进行再融资。Gompers和Lerner (1996)[9]指出，在美国超过80%的风险投资机构采取有限存续期制度，风投资本家必须在规定的投资周期内清算某项某期基金的投资并分配收益，然后进行再融资形成新的基金。有限存续期制度有助于加强风投机构的预算约束，减少道德风险问题。在我国，超过七成的风险基金组织形式为有限合伙制。2我国风投机构的基金管理和投资周期严格受到合伙制周期特性的限制。此外，公司制或信托制的风险投资基金也会通过设定存续期加强对基金管理人的约束。在此背景下，是否有能力募集到足够的资金是风险投资家业绩的体现，更是风险投资机构持续正常运转的保证。

作为特殊的金融中介，风险投资机构通常凭借其良好的声誉吸引资金，进行再融资，形成在协议期限内进行投资管理的特定风险基金。声誉的来源有着多种渠道，这包括风险投资机构过往历史中的投资表现(Lee和Wahal, 2004)[12]，风险机构目前所管理的资金规模总额(Chemmanur和Loutskina, 2005)[4]，也包括风险投资家个人的专业背景和相关投资经验。此外，Gompers(1996)[8]、Lee和Wahal(2004)[12]认为，风投机构的成立年限也可作为考察其声誉高低的指标。为了减少信息不对称，投资者更倾向于将资金投给那些经验丰富且成立时间长的成熟风投机构。同时，为了积累声誉，年轻的风投机构会缩短投资期限，并以较高的IPO抑价为代价提早推进企业上市(Gompers，1996)[8]。逐名效应或声誉效应影响着风投机构的行为。

然而，以从业时间衡量我国风投机构的声誉可能有失偏颇。受到严格管控的新股发行制度造成我国企业存在不同程度的IPO“饥渴症”。这导致风投机构声誉效应的来源不是IPO“价”的高低，而是其通过IPO渠道退出投资的能力，即能否成功IPO以及完成多少IPO。IPO数量往往会成为风投机构彰显其投资业绩的重要指标。风险基金投资人在进行投资抉择时也会首先考虑风投机构的IPO退出能力。因此，以投资企业的上市数量衡量风投机构声誉更符合我国现状。

需要指出的是，当前国内学者对于声誉效应的分析主要关注新股发行抑价率，有待深化和拓展。首先，我国新股发行超额抑价是制度性抑价，是普遍存在的(田利辉，2010； Tian，2011)[25][19]。新股发行受到严格管控，能否推动和推动几家企业上市应是市场对于风投机构声誉高低评判的标准。当然，从业时间长短也能够影响市场认知度，年资较短的风投机构需要迅速积累声誉，从而带来了投资策略选择的异化。3其次，声誉效应是指风投机构为了累积声誉而急于推动企业上市，高抑价仅仅是其结果之一。关于声誉如何影响风投机构再融资以及风投机构为积累声誉而产生投资行为异化需进一步验证。第三，声誉假说阐述的是低声誉风投与高声誉风投之间的差异，不能简单推及有、无风投背景企业之间的比较。

制度背景与研究假设

一、我国风险投资的制度背景

我国风险投资业先后经历了初始起步(1986～1996)、萌芽(1997～2000)、低谷(2001～2005)、高潮(2006～2011)、回落调整(2012至今)等阶段。1986年，《中共中央关于科学技术体制改革的决定》的颁布和中国新技术创业投资公司的创建标志着我国风投业的起步。随后，北京、江苏等省市相继成立兼具政府职能的地方性创业投资平台。1996年，我国出台了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，加速了优质境外风投机构来华投资。然而，相应的法规政策仍缺乏操作性和执行性，我国的风险投资业并未得到真正发展。1999年，《关于建立风险投资机制的若干意见》首次明确了风险投资主体和退出方式，我国风险投资业开始有了实质性发展。2014年我国境内风险投资机构共新募集完成258支基金，共计金额达到190.2亿美元；完成了1917起投资案例，披露的投资金额达168.8亿美元。

我国风险投资基金的组织形式主要包括有限合伙制、公司制与信托制，存在有限的存续期。2007年以前，我国风险投资基金主要以公司制和信托制为主，通常也需要明确其存续期限，从而提高基金管理水平和运作效率、保障投资方利益。例如，2000年出台的《江苏省科技发展风险投资基金管理办法》明确规定了基金的存续期为十年，经批准可延续两年，到期未退出将实行强制清算。这样，风险投资机构不断需要募集新基金。2007年新《合伙企业法》的实施，导致有限合伙制风险基金大量设立。有限合伙制基金组织形式灵活，具有较强的激励和约束机制，也为国外风投机构广泛采用。其中，特定存续期是有限合伙制基金建立有效激励和约束机制的关键，这也意味着风投机构普遍面临着再融资问题。

譬如，鼎晖投资成功募集了鼎晖人民币I～III期基金、鼎晖中国成长I～IV等多只私募股权投资基金。其中，鼎晖人民币II期基金的募资规模达到50亿元人民币。红杉资本(中国)成功募集红杉资本中国I～IV、红杉资本2010、红杉资本中国成长I～II等数只风险基金。IDG资本、君联资本、弘毅投资、昆吾九鼎等机构均顺利募集多只人民币及美元基金。这些知名风投机构募资成功的关键在于较高的声誉。信息不对称的情况下，投资者难以辨识风险投资家的个人能力和专业精神等“内部信息”，只能通过曾经的业绩表现等“外部信息”作为判断依据。过往业绩和IPO退出数量是投资人衡量风投机构声誉的重要指标(Lee和Wahal, 2004；胡刘芬和沈维涛，2014)[12][21]。因为我国新股市盈率倍数高但新股发行管制严格，所以风投能否借助IPO退出是我国风投声誉来源的主要因素。4风投机构完成的IPO退出数量越多，越能够为其积累声誉，吸引投资者，顺利募集新基金。这就是说，声誉的高低决定了风投机构再融资的难易程度。由于我国IPO价格存在制度性抑价(田利辉，2010)[25]，本文认为，通过IPO退出数量来衡量我国风投机构声誉更符合我国现实。

二、研究综述与假设

关于风险投资机构如何影响新股发行抑价率的问题学界普遍存在争议。Barry等(1990)[2]的“监督筛选假说”以及Megginson和Weiss (1991)[13]的“认证假说”均指出风险投资持股能够降低企业IPO抑价率，从而提升企业价值。Gompers(1996)[8]的“声誉假说”和Chemmanur和Loutskina(2005)[4]的“市场力量假说”则认为风险资本提高了企业新股抑价程度。分析我国上市公司数据，谈毅等(2009)[24]发现，风险投资并未对我国IPO抑价率产生显著影响，但对长期运营绩效却有负向作用。陈工孟等(2011)[20]的研究在一定程度上支持了“声誉假说”，但并未对声誉效应的内在机理做进一步分析。梁建敏和吴江(2012)[22]则指出，风投机构的介入能明显提升企业经营业绩，但就如何影响IPO抑价情况并未给出明确结论。结合国内相关研究，我们发现关于风险投资如何影响企业新股发行并未得到较为一致的结论，而关于风险投资声誉对IPO抑价影响的研究更是寥寥。

由于信息不对称，在一级市场上外部投资者倾向于低估公司价值，带来新股发行抑价，这是世界各国普遍存在的金融异象(Ritter，1987)[16]。信息不对称的降低应该有助于减少抑价，而准备上市的公司股东中有高声誉的风投机构，给予了外部市场正面信号，有助于减少IPO估值的不确定性，降低抑价水平。相对而言，一级市场的投资者对于低声誉的风投机构股东认可度低。而且，由于IPO项目经验不足，低声誉风投机构可能难以有效引导提高发行市盈率，难以降低IPO抑价率。如上文所述，我国股票发行审核严格，众多公司排队上市(田利辉，2010；Tian，2011)[25][19]，所投资的公司能否上市和有几家上市是衡量风投机构以往业绩的重要指标，也是声誉的重要来源。我们可以检验，风投机构以往的IPO业绩能否影响现在上市企业的IPO抑价率。本文提出如下假设：

假设1：风投机构声誉能够减少新股发行抑价水平。

声誉是金融机构重要的无形资产，有助于风投机构的再融资(Diamond，1989)[6]。Sirri和Tufano (1993)[18]和Chevalier和Ellison (1995)[5]的实证研究也表明，曾经的绩效表现是影响投资者的重要指标。Gompers (1996)[8]、Lee和Wahal (2004)[12]均指出，声誉是通过过往业绩的长期累积形成的，风投机构已完成的IPO数量与再融资规模正相关。由此，本文提出如下假设：

假设2：风投机构投资声誉有助于其后续再融资。

不同阶段的风投机构存在着不同的声誉。年资较老的风投往往已经被人知晓，拥有了或好或坏的声誉。相对而言，年资较浅的风投更需要迅速建立声誉，减少信息不对称，顺利进行再融资。年轻风投机构往往依靠IPO数量来积累声誉。Gompers(1996)[8]指出，相比最大化单个投资收益，年轻风投更倾向于提早让企业上市，目的在于建立良好声誉，进而实现再融资。Lee和Wahal(2004)[12]的研究发现，所投资企业成功上市的风投机构能够吸引更多的资金流入，顺利进行新基金的募集。

声誉效应可能带来风投机构行为的异化。Gompers(1996)[8]、Lee和Wahal (2004)[12]、Neus和Walz(2005)[15]的研究均表明，为了建立市场声誉、尽快募集新基金，风投机构会提前推进企业上市，从而导致年轻的风投机构投资期限更短。虽然我国发审制度几经变迁，我国股票一级市场实行的是核准制，仍然需要证监会的审批才能够上市。风投机构试图“提早”推进企业IPO进程可能存在困难。这样，年轻的风投机构为了积累IPO数量提升声誉，可能会选择更成熟的企业进行投资，因为这能够大大缩短其投资周期并降低投资风险。

声誉效应也影响着投资轮次的选择。Neher(1999)[14]认为，风险投资的阶段融资是一种抵押机制，有助于防止套牢风险。Roy和Dahiya(2012)[17]认为阶段融资是一种筛选机制，不断遴选优质公司，淘汰劣质公司。Bergemann等(2009)[3]发现，当企业失败的风险较大时，风险投资更倾向于阶段融资。Aghion等(2004)[1]认为风险投资应获得与其流动性能力相适应的控制权。可见，适当的投资轮次和有效的控制权是成熟风投机构监督、管理企业的必要手段，同时也是帮助企业实现价值增值的有效方法。然而，基于强烈积累声誉的动机，年轻风投可能有意降低标准，减少投资轮次，甚至在估值上让步。Hsu(2004)[10]发现，在对同一家企业进行估值时，低声誉风投机构的估值结果较之高声誉风投机构显著更高，目的在于寻求与企业的合作。这也意味着，成熟企业在选择年轻的风投机构时会拥有更强的议价力。综上，基于强烈的声誉动机，年轻风投机构会急于推动企业上市。我们进一步提出如下可验假设：

假设3：年轻风投机构倾向于更快速的IPO项目，即选择更成熟的企业、更短的投资期限和更少的投资轮次。

研究设计

一、样本选择与变量说明

本文样本来自1999～2012年我国A股上市的全部505家具有风投背景的公司。5风险投资相关数据主要来自投中集团CVSource数据库；公司IPO数据来自WIND数据库；企业IPO前的风投机构持股比例等数据通过手工查阅上市招股说明书获得。具体变量说明见表1。

风投机构时常进行联合投资，其中一家往往会担当起“领导者”角色，称之为领投机构。每一家IPO企业对应一家领投风投机构。我们进而可以研究领投机构再融资和投资策略数据，譬如投资阶段、轮次、期限、持股比例等。领投机构通常会获取董事会席位，积极参与公司管理，影响公司决策。Gompers (1996)[8]认为，董事会任职最久的风投机构为领投风投机构。Barry等(1990)[2]则将公司IPO时持股比例最大且拥有董事会席位的风投企业视为“领导者”。本文借鉴Gompers(1996)[8]的研究，针对每一家IPO企业，我们将最早进入董事会的风投机构确定领投机构，并且做为本文的分析标的。7在稳健性检验中，我们也使用了Barry等(1990)[2]的判定标准进行分析。

表1 变量说明

由于不同年资的风投机构受声誉影响存在差异，我们按从业年数将样本分为年轻组和成熟组。从业时间小于均值7年8的定义为年轻风投机构，大于7年的定义为成熟风投机构。

二、模型设定与统计描述

1.模型设定

为验证假设1，参考Gompers (1996)[8]、Lee和Wahal(2004)[12]以及张学勇和廖理(2011)[26]的研究，设置模型如下：

根据假设1，我们认为声誉能够抑制IPO抑价率，因此推测声誉变量Reputation的回归符号为负。

为验证假设2，设置如下模型：

我们认为，声誉能够促进风投机构再融资，因而，我们推断Reputation对Size_Nextfund(Term_Nextfund)影响显著为正(负)。

为验证假设3，设置模型如下：

由于年资浅的风投机构其再融资更依赖于声誉效应，故我们预测模型(3)中的交叉项系数为正。此外，这种对声誉的强烈动机会导致年资浅的风投在投资策略选择上倾向更成熟的企业、更短的投资期限、更少的投资轮次、更少的持股比例。因此，我们推测模型(4)中变量VC_Young(VC_Age)对Stage_Invst的回归系数为正(负)，对Term_Invst、Round_Invst、VC_Share的回归系数为负(正)。

2.统计性描述

表2为部分变量的统计描述。年轻风投机构完成IPO数量比成熟风投机构平均少4.28次。这说明年轻风投机构往往声誉较低，这也导致其有更强烈的积累声誉的动机。在抑价率方面，年轻风投机构支持的公司其抑价水平显著高于成熟风投支持的公司。在完成一次IPO后，年轻风险投资机构往往需要等待更长时间才能再募集到新基金9，这比成熟风投机构平均长将近6个月。但其募资规模显著高于成熟风投机构，这可能是因为再融资对于年轻风投而言更困难，因此一旦有机会便争取尽可能多的募资规模。对于成熟风投机构而言，年轻风投的投资期限、投资轮次、持股比例都显著更低。这也印证了假设3的部分推断。但在投资阶段的偏好上，两者并无显著差别，这可能与中国风投机构普遍热衷于投资成熟企业有关。新股一、二级市场存在较为明显的价格差，这种制度性红利的存在为风投机构进行Pre-IPO 模式的投资提供了巨大的套利空间。我国风险投资普遍存在着“重短期成效、轻长远战略”，“重晚期、轻早期”10等问题，而这样现象在Stage_Invst的统计描述中得到了验证。

表2 年轻风投机构与成熟风投机构特征差异描述

关于承销商的选择，年轻的风投机构更愿意与声誉高的承销商合作。这可能因为年轻风投机构从业时间短、IPO项目经验不足，外部投资人可获取的信息十分有限。为了顺利完成上市并释放自身高质量信号，它们会选择声誉高的承销商。而成熟的风投机构本身已积累了丰富的经验，市场及投资者们的认可使其选择高声誉承销商的意愿较小。此外，年轻风投机构管理的资金规模显著低于成熟的风投机构。

实证分析

一、风险投资机构声誉对上市企业IPO抑价率的影响

表3检验了风投机构声誉对IPO抑价的影响。在全样本回归结果中，风投机构声誉显著抑制了企业IPO抑价水平。由于信息不对称导致外部投资者难以准确评估企业价值，新股发行抑价是对一级市场投资者信息不对称风险的补偿。高声誉的风投机构凭借其丰富的IPO项目经验能够减少外部投资者对企业价值的不确定，从而抑制企业的首日抑价率。假设1得到验证。

表3 风投机构声誉对上市企业IPO抑价率的影响

对比第(3)列和第(5)列中Reputation的系数，我们发现年轻风投组的抑价水平受到声誉的影响比成熟组更强。抑价是企业上市需要承担的成本。年轻的风投机构经验不足、资历较浅，外部投资人对其能力存在不确定性。为了顺利完成企业IPO，它可能需要承受更高的抑价成本。积累声誉更有利于年资浅的风投机构降低新股抑价水平。这使其有动机更快更多地完成IPO项目，进而减少IPO抑价成本。

表3中，IPOfirm_Age的系数均显著为负，这表明年轻的IPO公司有着更多的不确定性，因此抑价程度更大。这也验证了新股发行中信息不对称风险的存在。

二、风险投资机构声誉对风投机构再融资的影响

信息不对称问题严重影响着风投机构新基金的募集。表4的回归结果表明声誉可以显著影响风投机构的再融资规模和再融资期限。在第(1)列中，Reputation的系数显著为正。这说明，风投机构已完成的IPO数量越多，新基金的募资规模越大。声誉不仅可以是风险投资家专业水平的信号，又可以为投资者提供投资高收益的信心。因此，投资者将风投机构声誉视为重要的决策依据。此外，Underwriter的系数也显著为正，承销商声誉也能在一定程度上促进风投机构的再融资。IPO_Mkt的系数为正说明，但该项回归系数并不显著。当新股发行市场处于较为活跃状态时，风投机构相对更容易募集到更多资金。在第(4)列中，Reputation的系数显著为负，表明声誉能够显著缩短新基金的再融资期限。这说明风投机构声誉越高，越能在更短的时间内募集到新基金。由此可知，风投机构声誉能够显著提高再融资规模、缩短再融资期限。

表4 风投机构声誉对再融资的影响

声誉对再融资的影响因风投机构年资不同而有所差异。在第(2)列中，交叉项系数显著为正。这说明声誉对年轻风投机构新基金募集的影响更强烈。年轻的风投机构由于从业时间短、声誉积累不足，自身能力无法被投资人识别。这导致它面临较大的再融资压力。只有引导更多企业上市，才能积累声誉，进而获得再融资。在第(5)列中，交叉项系数为负，这说明年轻风投机构能否尽快获取再融资更依赖其声誉的积累。当我们将风投机构年资哑变量换成连续变量时，所得结论与前文一致，即声誉的影响对年轻风投机构更为强烈。

三、风险投资机构投资策略分析

声誉效应对于再融资的影响应该导致年轻风投机构获取声誉的急切性，产生尽快推动所投资企业上市的强烈动机，进而造成不同风投机构的投资行为异化。表5检验了风投机构在推进企业上市积累声誉过程中产生的投资策略选择问题。

年轻风投机构选择成熟企业作为投资对象，缩短投资期限，试图在较短的时间内完成企业上市，为自己积累声誉。在第(1)列中，VC_Young回归系数在1%水平上显著为正。这说明，越是年轻的风投机构越倾向投资成熟型企业。一方面，年轻风投机构投资成熟阶段的企业，既能实现早日退出的目的，又能以此积累声誉。另一方面，部分成熟企业寻求风险资本的加入是为了更顺利地进入资本市场，风险投资的监督管理职能并非成熟企业考虑的重点。成熟企业在面对年轻风投机构时有更大的议价能力，年轻的风投机构更愿与高质量的承销商合作，这也增大了企业成功上市的可能性，满足了企业进入资本市场的需求。在第(3)列中，VC _Young的回归系数为-13.2，在1%水平显著。这意味着，年轻风投机构的投资期限会比成熟风投机构显著缩短13个月。在本文样本中，近50%的年轻风投机构选择在企业IPO前两年内进入，而成熟风投机构仅为28%。这说明，越是年资浅的风投机构越有动机缩短首轮投资到IPO的时间跨度。以风投机构年龄连续变量作为解释变量，我们得到了一致的结论。

我们进一步观察投资轮次与持股比例的回归结果。在第(5)列中，VC_Young的系数为-0.44，在1%水平显著。这说明对比成熟风投机构，年轻风投会显著减少投资轮次。尽管Gompers (1995)[7]和Inderst等(2007)[11]指出，风险投资者的分阶段投资能够更好地监督企业行为防范“套牢”风险。但对于年轻的风投机构，它们急于将企业推向市场以此获取声誉，那么放弃多轮次投资对于企业监督管理的作用和对自身投资的保护作用，而选择了少次多量的投资方式。在第(7)列中，VC_Young的系数亦显著为负。这说明，年资浅的风投在持股水平方面明显低于成熟风投机构。11为了获取投资机会，年轻风投机构可以接受较少的持股比例。Hsu(2004)[10]发现，对于同一企业的股票，低声誉风投机构倾向于给出显著高于声誉高的风投机构的估值。这从侧面佐证了年轻风投机构为了获得投资上市的声誉，并不介意持股的多少。此外，ManagingFund的回归系数表明，风投机构的资金管理规模也能够显著提高其持股比例。资管管理规模大的机构往往是年资较老的机构，声誉较好，对于持股多少和产生的绝对汇报更为关注。第(6)和第(8)列中的实证发现相互印证。

表5 不同风投机构的投资策略选择

综上，年资浅的风投机构急于获得声誉，倾向于选择更为快速的IPO项目，出现了背离项目收益最大化的行为异化。异化的策略选择不利于其发现、挖掘、培育企业的潜在价值，也导致其无心帮助企业成长，无力着眼于提高所投资企业的价值，乐意放弃相应的资本溢价。

四、稳健性检验

本文采用Barry等(1990)[2]的判定标准重新定义领投风投机构，并对上述模型再次拟合，所得结论与前文基本一致。另外，对于以上所使用的截面数据本文采用控制异方差的稳健回归、Bootstrap等方法重新拟合模型，结论与前文一致。由于篇幅所限，回归结果不再赘述。

结论

声誉如何影响发行抑价和风投机构的再融资？基于声誉效应，年资是否会影响风投机构的行为？本文分析了我国沪深股市505家具有风投背景的上市企业，发现声誉可以减少IPO的抑价率，能够促进风投机构的再融资。年轻风投机构缺乏认可度，需要迅速积累声誉，倾向于选择更成熟的企业、更短的投资期限、更少的投资轮次以及更低的持股比例。面对声誉效应，年轻风投机构并不一定致力于项目收益最大化，投资行为出现了异化。本文研究发展并纠正了风险投资与IPO的相关文献(例如，陈工孟等，2011；张学勇和廖理，2011)[20][26]。

我国风投机构热衷于所投资企业的快速上市，以期获得声誉，从而便于再融资。在一定程度上，逐名效应能够挤出筛选效应、监督效应、认证效应和市场力量效应。只要投资标的能够上市，很多风投机构纷纷进行Pre-IPO投资，购买原始股，不仅获得了快钱，而且获得了声誉。但是，这导致风投对于所投资企业的筛选并不认真，对于企业运营的监督并不上心。长此以往，我国的风投机构无法有效缓解企业与投资者之间的信息不对称，认证作用孱弱；难以吸引更有声誉的承销商、更多的投资者和分析师关注，市场影响降低。

我国风投机构行为的异化源自我国的发行上市制度。我国新股发行市场存在制度性扭曲，新股发行审核过会不易，长期存在IPO超额抑价，为风投后期投资阶段的Pre-IPO模式提供了过大的盈利空间。可喜的是，我国已经开始致力于纠正扭曲的发审制度，酝酿推出注册制，这也有利于消除风投机构的逐名效应和投资行为异化。风投机构应该是致力于长期投资，而非短期赚快钱。风投机构的声誉来源应该是能否发掘领军企业，能否协助企业成长，能否提升公司治理，而非单纯的IPO退出数量。只有市场认可长期实业投资，纠正股市逐名的浮躁之风，风投才能为我国经济真正贡献力量！

注释

1.数据来自投中集团CVSource数据库。其中，活跃的风险投资机构是指当年至少完成一笔投资的机构。

2.数据来自投中集团CVSource数据库。需要说明的是，除以风投基金作为投资主体外，另有风险投资公司直投形式，此形式不包含在风投基金范围内。

3.文中关于风投机构的从业时间、年龄、资历所表达的含义相同。

4.来自投中集团《2014年有限合伙人调查研究报告》。

5.本文通过CVSource数据库中以IPO方式退出的风险投资案例来确定上市企业是否具有风投背景。然后，将上市企业招股说明书中披露的前十大股东与CVSource数据库中被归类为创业投资机构、私募股权投资机构，及其旗下基金进行匹配，以确定参与投资的风险投资机构，及其IPO前的持股比例。

6.本文中，所有反应金额的变量在后文分析中均进行了取对数处理。

7.若存在多家风投机构同时进入董事会的情形，则选择IPO前持股比例最大的为领投风投机构；若持股比例仍相同，则无法判定，本文剔除了此类样本。通过确定每家被投企业的领投风投机构，我们获得了一家企业对应唯一一家风投机构的样本数据。若未做特别说明，则文中所述风投机构均指某被投企业的领头风投机构。

8.考虑到样本中风投机构从业时间均值和中位值都在7年左右，故本文以7年作为划分年轻组和成熟组的标准。若将划分标准选为小于6年、大于8年，结论不受影响。

9.由于风投机构再融资数据缺失较多，能够获取再融资期限和再融资规模数据的样本量为288、251，特此说明。

10.全国人大常委、民建中央副主席辜胜阻在2012年中国风险投资论坛上的讲话。

11.需要说明的是，全样本中风投机构的平均持股比例为13.7%，那么，回归中所显示的年轻风投低于成熟风投持股比例近4.4个百分点其实是一个较大的差异。