晨雾中的多元化之路恒大迷途

恒大，一直被视作纯粹的住宅开发商，却因为其自2013年末以来格外高调的多元化而引发议论。

自2010年起步投资足球及商业地产算起，恒大的多元化已经走过五个年头，扩张布局也逐渐从内涵式演变成了外延式，先后进入了文化、百货、超市、矿泉水、粮油、畜牧业、乳业、母婴、整形医疗等行业，搭建起一个复杂而庞大的架构。

迥异于其高调宣称的数百亿上千亿投资规模，恒大多元化当下的实际成果却仍是全面亏损。恒大淘宝足球所披露的两年一期的财务报表显示，其2013年亏损额为5.76亿元，2014年亏损4.83亿元，2015年前5个月亏损2.65亿元。而其收入结构中，来自关联方的收入占比呈现出逐年提高的趋势。这种趋势在其广告收入结构中表现得更为明显，2015年前5个月，恒大淘宝足球的赞助广告有近乎一半是由其关联方投放的。

恒大文化产业集团作为恒大旗下的二级控股公司，分别经营院线、影视文化、影视发行、音乐、动漫、文化经纪六大细分业务，但截至目前无一业务、无一年份实现盈利。在主业亏钱的背景之下，恒大文化产业集团却依靠恒大地产的无偿资金支持，“不务正业”般在A股市场投资股票赚得21.02亿元，从而扭亏为盈。

矿泉水作为恒大迄今为止推广上最为声势浩大的业务，也是恒大非地产业务中投入资源最多者，但却也是目前亏损最严重的业务。2013年11月至2015年5月，恒大冰泉投入的销售费用累计高达43.88亿元，但依然未能令该业务走上正轨。

在实际的业务框架上，恒大与万达存在诸多相似之处。万达投资过足球，现旗下有文化产业、旅游产业，有酒店、院线，有百货、儿童乐园，而这些也正是恒大正在涉足的产业。二者最大的不同在于，万达的根基是商业地产，其多元化领域与地产业务具有明显的协同性，而恒大的根基是住宅地产，后发业务与地产的协同性相当欠缺。

先行一步的万达多元化，虽然目前而言还称不上成功，但至少其多元化的内在逻辑是清晰的。而恒大的多元化，显然缺乏一条清晰的逻辑主线。如今恒大尚乏善可陈的多元化进展及成果，似乎正印证了那句话，理想很丰满，现实很骨感。

苏龙飞/文

以“冒险家”著称于地产江湖的许家印，领衔恒大地产（03333.HK）在多元化的道路上再次进行着冒险征途。

2015年8月3日，因宣布被恒大地产及腾讯控股（00700.HK）联合收购75%股权，已沦为“仙股”的马斯葛集团（00136.HK）复牌后股价跳空高开并报收于0.49港元/股，较6月8日0.285港元/股的停牌价暴涨72%。

这已经是继新传媒（00708.HK，后更名“恒大健康”）之后，恒大地产拿下的第二家港股上市公司。

在此前的7月份，恒大旗下三大非地产子业务—恒大淘宝足球、恒大文化产业集团、恒大长白山矿泉水—也先后发布公开转让说明书，拟于新三板挂牌。

随着越来越多的子业务成为公众公司，恒大的多元化战果也日渐浮出水面。

多元化布局，从内涵式到外延式

在外界的认知中，恒大地产一直都是一家纯粹的住宅类地产开发商。截至2014年末，其旗下305个地产项目散落于147个城市，覆盖了全国所有省级行政区，成为覆盖面最广的全国性开发商。

恒大的多元化最早始于由住宅地产向商业地产的演进。早在2009年，恒大初涉“地产+酒店”模式，恒大酒店首个旗舰店在广州恒大御景半岛开业；2010年10月，重庆恒大酒店的开业，拉开了恒大投资文化综合体领域的序幕；2011年6月，恒大又建成标杆性旅游度假区—广东清远恒大世纪旅游城。

而其进军体育、文化产业的初衷，也是为了配合地产业务的扩张。比如，养一支足球俱乐部，既能拉近与地方政府的关系，又能在全国范围内扩大其知名度（目前中超16支职业足球俱乐部全数拥有地产商背景）；而文化产业投资中的电影院线、动漫嘉年华等，则可作为其商业地产的有效配套补充。

进入2014年之后，恒大的多元化布局逐渐从内涵式演变成了外延式扩张，先后进入了百货、超市、矿泉水、粮油、畜牧业、乳业、母婴、整形医疗等行业，一个庞大的多元化架构已然搭建起来（图1）。但这些新兴进入的产业，多数与恒大的地产主业并无协同效应。

足球闯关，文化跟进

恒大最早进入体育产业是2009年4月投资2000万元设立广东恒大女子排球俱乐部，并且请来前国家队主力郎平出任主教练。但因为排球运动在中国早已度过了其巅峰时代，逐渐成为一个非常小众的体育项目，因而投资排球并不能起到协助恒大扩张声势的作用。

一年之后，恒大以2000万元代价收购广州足球俱乐部，将其更名为广州恒大足球俱乐部，并迅速对其增资至1亿元。

恒大足球俱乐部组建之后，在一个中超俱乐部一年投入仅三五千万的背景下，许家印以几乎每年净投入5亿元的大手笔，高薪挖角知名球员、聘请国际知名教练，在足坛迅速打开局面。2010年，俱乐部组建之初即夺得当年中国足球甲级联赛冠军；2011-2014年拿下中超联赛“四连冠”，创造中超联赛最辉煌的历史；2013年，再创纪录拿下亚洲最高等级的足球赛事—亚冠联赛的冠军。

伴随所冠名的足球俱乐部声名鹊起，恒大的知名度也日益从地产圈、财经圈溢出，为越来越多人所认知。

继体育产业之后，恒大又紧随进入文化产业。

2010年9月，恒大文化产业集团在北京宣告成立，注册资本6亿元。在随后的3个月内，恒大文化产业又设立了一系列下属子公司—恒大影视文化、恒大院线、恒大影视发行、恒大音乐、恒大动漫、恒大文化经纪。

恒大文化产业集团于新三板披露的信息显示：恒大院线目前已经开业22家影城，拥有银幕154块；恒大影视投拍的影视作品有《时光恋人》、《画框里的女人》、《天台爱情》、《武媚娘传奇》、《彼岸1945》等；恒大音乐现有版权库曲库量2.2万首，举办音乐演出47场；恒大动漫推出的动画片包括《生日梦精灵》、《果果骑侠传》、《龙骑侠》等。

许家印曾表示：“房地产曾经是朝阳产业，未来会有萎缩，所以我们做文化产业，因为现在文化产业是朝阳产业。”由此看，其进军文化产业目的在于未雨绸缪，对冲未来地产业务的衰退。

多元布局，先造声势

2013年之后，特别是2014年，恒大的多元化声势达到高潮。

2013年11月9日，广州恒大足球队问鼎亚冠宝座。在这场直播的决赛赛场上，恒大球员胸前所印的“恒大冰泉”广告一夜之间传遍了现场球迷及全国电视观众，恒大的矿泉水业务一炮打响。

随后的第二天，恒大召集全国200余家媒体，高调宣布进军高端矿泉水市场。紧接着是恒大冰泉在电视、互联网、楼宇屏幕的连续广告轰炸，“我们搬运的不是地表水”、“一处水源供全球”等广告语也逐渐被人们所记住。

恒大冰泉的前身为吉林省黄金饮品有限公司，成立于2006年9月。2013年10月28日，也就是亚冠决赛前的12天，恒大将其收购并更名为恒大长白山矿泉水有限公司，并闪电般推出恒大冰泉品牌。

而在恒大冰泉处于酝酿期的2013年9月初，吉林省本地媒体就已放出消息，称恒大有意在长白山开发千万吨级高端矿泉水项目，且投资额高达100亿元。恒大冰泉甫一推出，许家印便雄心勃勃地表示，其销量要实现“第一年100亿，第二年200亿，第三年300亿”的目标。

继恒大冰泉之后，许家印再次使用同样的手法推出“恒大粮油”。

2014年8月27日，万众瞩目的亚冠赛场上，“恒大粮油”四个大字首次出现在广州恒大足球队的比赛球衣上，这个名字瞬间传递给了现场近5万名球迷及全国数亿电视观众。由于稍早前阿里集团刚刚以12亿元入股恒大足球俱乐部，在该日比赛现场，许家印与马云一同穿着印有“恒大粮油”的红色球衣坐在主看台上观看比赛，这张合影通过财经媒体又引发了第二轮传播。无疑，马云这个“超级广告载体”，无偿替恒大粮油做了一回广告。

第二天，恒大高调召开发布会，宣布正式进军粮油快消品领域。当时的媒体报道称，在此前两个月，恒大在内蒙古、黑龙江已首期投资近70亿元建设及并购22个生产基地，启动恒大粮油、恒大乳业、恒大畜牧产业，计划总投资超过1000亿元。

不仅如此，2014年9月恒大还一度宣布要进军光伏产业，不仅与张家口政府签订900亿元光伏发电战略合作协议，还试图收购国藏集团（00559.HK）发展新能源，但这一计划最后无疾而终。

5亿港元买壳交易

2014年9月，恒大又正式进军健康产业，收购了韩国原辰整形外科医院。公开信息显示，韩国原辰整形外科医院成立于1999年，是韩国最大的综合整形外科医院，韩国很多当红明星都在此做过整容手术。

完成对该医院的收购之后，恒大又开始酝酿收购一个上市壳公司，日后将健康医疗资产注入。

2014年11月14日，恒大地产与新传媒（00708.HK）共同发布公告称，前者将收购后者74.99%股权，代价为9.5亿港元现金。新传媒系香港娱乐大亨、英皇集团主席杨受成旗下产业，目前经营五份杂志及印刷业务，包括《东方新地》、《新假期》、《新Monday》、《流行新姿》以及《经济一周》。正是杨受成将所持的新传媒74.99%股权转让给恒大。

该交易实际由三个交易组成：1）由恒大地产出资9.5亿港元收购杨受成持有的新传媒74.99%股权；2）杨受成所控制的另一家上市公司英皇国际（00163.HK），以4.16亿港元现金买回新传媒旗下的物业（位于香港九龙鸿图道82号之楼宇）；3）杨受成所控制的另一家私人公司Rawlings出资1400万港元，收购新传媒子公司New Media Group（BVI）的9.99%股权（图2）。

简言之，这组交易的目的在于，杨受成先将上市公司的核心资产—物业楼宇剥离，此后上市公司基本就是一个纯粹的壳公司了（因为其杂志出版业务基本处于停业状态），然后再将这个空壳公司的控制权卖给恒大。

杨受成出让新传媒74.99%的股权拿到9.5亿港元的现金，而该等股权按照停牌前收市价计算，市值仅为3.078亿港元，其获得溢价6.422亿港元。这6.422亿港元的溢价，再扣除买回物业等“回吐”给恒大的4.3亿港元（4.16亿港元+0.14亿港元）现金，获得的净溢价为2.122亿港元。

换句话说，许家印为拿下一个港股净壳公司，付出了略高于2亿港元的溢价。

完成收购之后，恒大随即将新传媒更名为“恒大健康”，并发布了系列关于医疗整形业务进展的公告。

2015年3月29日，恒大健康发布公告称，与海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区管理委员会及韩国原辰医疗美容集团签订合作协议，在该区投资建设集医学整形、美容美体和抗衰老保健为一体的医院。

4月1日，其发布公告表示，有意收购天津恒大原辰医学美容医院96.25%的股权，韩国原辰医疗美容集团持有恒大原辰其余3.75%的股权，这意味着恒大集团正式向新传媒注入健康产业资产。

2015年6月23日，恒大健康宣布，恒大原辰医学美容医院在天津开业。

随着这一系列利好公告的刺激，恒大健康的股价一路上行，从恒大入主之前的停牌价0.475港元/股，上涨至2015年8月21日收盘的16.08港元/股。按此股价计算，恒大所持74.99%股权市值高达104.18亿港元，是其原始投资额（9.5亿港元）的11倍，更是其净投资额（5.2亿港元）的20倍。

7月31日，恒大再拿下一家港股上市公司马斯葛。当日，马斯葛发布公告称，恒大与腾讯正式联合收购该公司，双方合计耗资7.5亿港元，其中恒大出资5.5亿港元，占股55%，腾讯出资2亿港元，占股20%。

本次交易完成后，恒大与腾讯将促使马斯葛集团开始实施新的业务计划—互联网社区服务网上平台。该计划凭借其线上和线下社区服务建立一个开放式协作平台，主要以恒大数百万社区业主为首批用户，包括订购、物流安排、产品或服务交付。

多元化五年，非地产业务全面亏损

自2010年起步算起，恒大的多元化已经走过五个年头，但恒大地产历年的年报对其地产之外的业务，并无详细的披露。

恒大地产的财报附注披露显示，2013年其地产相关业务之外的“其他业务”录得5.69亿元收入，产生营业亏损6.73亿元；2014年“其他业务”录得25.45亿元收入，营业亏损进一步增加至31.26亿元。

此外，恒大地产的财报附注中还披露，2011-2014年其足球和排球俱乐部广告收入分别为3.927亿元、2.949亿元、3.631亿元、2.152亿元。

随着恒大淘宝足球、恒大文化产业集团、恒大长白山矿泉水先后于新三板发布公开转让说明书，恒大多元化的经营业绩被逐步揭开面纱。

恒大足球：赔钱赚吆喝

足球向来都是烧钱的运动，从国内足球运动市场化、产业化情况来看，恒大足球亏损运营也是意料之中。

恒大淘宝足球所披露的两年一期的财务报表显示，2013年其营业收入4.13亿元，亏损额5.76亿元；2014年其营业收入3.43亿元，净亏损4.83亿元；2015年1-5月其营业收入0.85亿元，净亏损2.65亿元（图3）。

由于恒大足球持续高投入签约国内外知名球员、国际著名教练，导致报告期内营业成本较高，从2013年至2015年前5个月，其营业成本分别高达9.3亿元、8.33亿元、3.67亿元。

值得注意的是，恒大足球的收入结构中，来自关联方的收入占比呈现出逐年提高的趋势。2013年至2015年前5个月，其总营业收入中来自关联方的占比分别为5.13%、13.88%、30.52%。而这种趋势在其广告收入结构中表现得更为明显，2013年至2015年前5个月，其广告总收入中来自关联方的占比分别为5.27%、12.36%、42.57%（表1）。换句话说，2015年前5个月，恒大足球的赞助广告有近乎一半是由其关联方投放的。

2014年，恒大足球的前5大销售客户中，恒大冰泉以1415.52万元排在第四位，贡献了其年收入的4.13%。2015年前5个月，恒大地产及恒大冰泉皆进入恒大足球的前5大销售客户，分别排在第二位及第四位，分别贡献了1163.24万元及378.38万元，分别占其当期销售收入的13.74%及4.47%。

恒大淘宝足球的披露显示，东风日产是其第一大广告客户。从2014年2月17日起，恒大淘宝足球队球衣的胸前广告由恒大冰泉换成东风日产“启辰”品牌，东风日产由此成为该球队最大的赞助商。这份为期两年的广告赞助合约，总金额为1.6亿元。

恒大文化产业：依靠炒股赚钱

恒大文化产业集团作为恒大旗下的二级控股公司，分别经营院线、影视文化、影视发行、音乐、动漫、文化经纪六大细分业务。虽然恒大文化产业集团起步于2010年，但截至目前，其旗下却无一业务、无一年份实现盈利（表2）。

以2014年为例，恒大院线亏损1600万元，恒大影视文化亏损1103万元，恒大影视发行亏损134万元，恒大音乐亏损1235万元，恒大动漫亏损1014万元，恒大文化经纪亏损191万元。

此外，恒大文化产业各业务线条的收入起伏波动很大，显示出其各业务皆未进入稳定发展轨道。比如，恒大影视文化2013年营业收入为849万元，2014年增长至2339万元，2015年前5个月则仅有272万元；恒大影视发行2013年录得收入93万元，2014年则仅录得不足4万元收入；恒大文化经纪2013年至2015年5月则是颗粒无收。

在恒大文化产业的公开转让说明书中，其影视文化部分对所投资的《武媚娘传奇》（2015年元旦前后最为火爆的电视剧之一，因“剪胸”事件而轰动一时）进行了浓墨重彩地介绍。

“恒大影视文化已投拍年代古装大戏《武媚娘传奇》、平民史诗电视剧《师傅》、战争情感电视剧《彼岸1945》。其中，根据2014年12月21日发布的央视-索福瑞（CSM）数据显示，《武媚娘传奇》首播CSM30城市网收视率为2.46、市场份额为6.15%，排名第一；首播CSM50城市网收视率为2.28、市场份额为6.05%；首播全网收视率为2.14、市场份额为6.13%，创下电视剧史上最高的首播纪录。收视率最终达到4.04，市场份额达到10.57%。”

但实际上，恒大影视在该剧投资、拍摄过程中不过是个“打酱油”的角色，该剧的主要投资方及实际制片方为唐德影视（300426）。

唐德影视的招股书披露，2011年9月17日，唐德影视与恒大影视签订电视连续剧《武则天》（后更名为《武媚娘传奇》）联合摄制协议书，约定双方合作摄制电视剧《武则天》，投资比例分别为40%及60%。

2014年3月11日，唐德影视与恒大影视签订《武媚娘传奇》联合摄制协议书之补充协议，内容显示：“鉴于本剧总投资额发生重大变化，自协议生效之日起，原协议双方合作模式调整为固定收益回报方式，恒大影视承担投资额为720万元，由公司在2015年3月31日前将恒大影视已支付的投资款720万元及固定收益款（以投资款的40%计）288万元一次性支付给恒大影视，恒大影视收到上述款项后，除享有该剧署名权外，不再享有该剧其他任何版权及经济收益”。

唐德影视的招股书显示，《武媚娘传奇》不俗的收视率带来了丰厚的回报，该剧仅2014年一年就获得各项收入总计2.95亿元，预计后续还将获得可观收入。由于恒大影视在《武媚娘传奇》中仅仅是“打酱油”的角色，丰厚的回报也就与其无关。截至2015年5月，恒大影视在从该剧的投资中仅获得272万元收入，而这也是恒大影视2015年前5个月的全部收入。

实际上，恒大影视的业务多数都是采取“傍大款”式的跟随唐德影视行动。截至2015年5月，恒大影视参与投资的已上映/播出的影视作品共有5部，其中有4部是由唐德影视主导的，除了《武媚娘传奇》之外还包括《天台爱情》、《师傅》、《彼岸1945》。

在恒大文化产业各子业务营收的巨幅波动之中，恒大院线是唯一的例外。恒大文化产业的主营业务收入结构中，电影放映及影院卖品销售收入处于稳步增长中。其中，电影放映收入从2013年的127万元，增长至2014年的2790万元，再增长至2015年前5个月的3741万元。影院卖品销售收入也呈现出与电影放映收入同步增长的趋势。由于院线业务的大幅增长，使得其在恒大文化产业集团营业总收入的占比，从2013年的3.48%大幅提升至2015年前5个月的81.61%（表3）。

虽然恒大院线目前依然处于亏损状态，但其扭亏应该是大概率事件，并且可能成为恒大文化产业集团首个实现持续盈利的业务。

有意思的是，恒大文化产业集团虽然目前旗下所有业务全面报亏，但其在2014年及2015年前5个月却获得大大超过营业收入的数亿元净利润。

2014年，恒大文化产业集团营业总收入为1.36亿元，其净利润却高达8.77亿元；2015年1-5月，恒大文化产业集团营业总收入仅有6000万元，但其净利润却是惊人的7.3亿元。实际上，其2014年及2015年前5个月的盈利，系由非经常性损益贡献。如果扣除非经常性损益，则其2013-2015年5月两年一期的净利润分别为-1.27亿元、-1.55亿元、-1.14亿元（图4）。

恒大文化产业集团财报附注的披露显示，其2014年度及2015年前5个月的非经常性损益，主要来自于对A股市场上市公司的权益投资产生的投资收益：“2014年度本公司的投资收益为10.3亿元，2015年1-5月投资收益为8.45亿元。”

根据财政部、国家税务总局《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号文）的规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；同时对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。

在向新三板监管机构呈交的后续反馈意见中，恒大文化产业集团进一步披露了其股票投资详情。

其一，公司在2013年1月至2014年2月期间在A股二级市场进行股票投资，投资标的为地产、金融等蓝筹股，投资总规模为9.38亿元，其中自有资金约占30%，剩余70%为恒大地产集团拨付。但该笔投资录得亏损，2014年2月份清仓时亏损约3.97亿元，亏损比例42%。

其二，公司分别于2014年4月和2014年9月通过证券投资基金认购前海开源基金产品，投资总金额为27亿元，其中恒大地产集团直接拨付8亿元，另通过对外募集优先级资金19亿元。该基金主要投资于具有良好经营业绩和基本面的银行股，2014年下半年启动的牛市行情恰恰以金融股为龙头，因而给该基金带来丰厚回报。截至2014年底，投资基金净值为40.17亿元，2015年5月基金清算，除了投资额的8亿元本金之外，另获利润21.02亿元。

由此可见，恒大文化产业集团对股票投资收益的依赖程度。但其却宣称，“随着本公司不断发展，竞争力不断增强，本公司盈利能力将得到进一步提高，未来公司亦不会大规模投资金融资产，因此，未来本公司不会对非经常性损益形成重大依赖”。

恒大冰泉：40亿强推不见起色

矿泉水作为恒大迄今为止推广上最为声势浩大的业务，也是恒大非地产业务中投入资源最多者，但其却是目前亏损最严重的业务。

恒大冰泉启动于2013年10月左右，当年仅获得3480万元收入，亏损却高达5.52亿元；2014年营业收入达到9.68亿元，亏损却是创纪录的28.39亿元；2015年1-5月获得营业收入2.84亿元，亏损有所缩小，但也高达5.55亿元（图5）。

恒大冰泉的巨额成本支出中，最大的一块来自于以广告推广支出为核心的销售费用。2013年恒大冰泉发生5.59亿元销售费用，是当期营业收入的16倍；2014年恒大冰泉更是大手笔推广，全年发生销售费用32.53亿元，是其营业收入的3.36倍；2015年前5个月，恒大冰泉发生销售费用5.76亿元，是当期营业收入的2倍（图6）。

从数据来看，恒大冰泉的销售费用率呈现逐年下滑的趋势，从2013年的1607%下降到2015年前5个月的203%。这似乎意味着，恒大冰泉获得同等的收入所需要的推广强度在减弱，其品牌开始逐渐为人们所接受。

但实际上，其收入形势的改善或许只是一种假象，另外两组分析数据却呈现出另一种反差。

其一，恒大冰泉应收账款占营业收入的比重处于持续增加之中，从2013年度的0.39%增加至2014年度的5.08%，2015年前5个月进一步提高至87.82%（表4）。其2015年前5个月2.84亿元的销售收入中，竟然有2.5亿元是应收账款。

根据恒大冰泉披露的收入确认方法，货物已经发出并经客户验收时，确认收入。换句话说，恒大冰泉只要把货发出，到达经销商的仓库并验收，则视同完成了销售，可以确认收入，于是获得了一笔应收账款。至于货物在经销商那里是实际已经卖出，还是呆在经销商的仓库成为了库存，似乎与恒大冰泉无关了。但实际上，站在经销商的角度来说，是否支付货款是要视实际销售情况而定的。2015年前5个月，恒大冰泉的应收账款占销售收入如此之高的比例，即便不能说其销售收入不是真实的，至少也可以说其销售收入是不健康的。

其二，恒大冰泉的营业收入中，来自关联方的收入占比呈现出持续增加的趋势，从2013年的0.22%提高至2014年的6.13%，2015年前5个月进一步提升至28.4%（表5）。这反映出恒大冰泉的营收越来越依赖关联方的贡献。

此外，自2015年起，恒大地产集团开始变相补贴恒大冰泉。细看表5可知，恒大冰泉2015年1-5月在主营业务收入之外另获得一项“其他业务收入”，而2013年及2014年是没有这项收入的。

恒大冰泉披露显示，其他业务收入是因向恒大地产集团提供广告服务而获得的收入。其通过“恒大冰泉”网络宣传平台，为关联方恒大地产集团提供恒大系列楼盘促销广告，广告合同计费标准为：以矿泉水实际销售量计算，每销售一瓶，恒大地产按照0.5元/瓶的标准向恒大冰泉支付广告费。

2015年1-5月，恒大冰泉因此而获得了恒大地产支付的5779.39万元广告费。合同约定2015年恒大地产支付给恒大冰泉的广告费用上限为2.3亿元，以后每年1月份双方根据上年实际销量商定该年广告费上限。

恒大冰泉披露的信息显示，其市场定位为8元/L以上的中高端矿泉水市场，主要竞争品牌是景田（4-6元/L）和昆仑山（8元/L以上）。但实际上恒大冰泉的实际售价远远未达到其预期的定位。

按照恒大冰泉8元/L的价格定位，一瓶容量为500mL的矿泉水售价应该为4元/瓶。但恒大冰泉的实际售价会是多少呢？

根据恒大冰泉所收到的5779.39万元广告费，以及0.5元/瓶的计价标准，可以测算出恒大冰泉2015年1-5月的销售数量为1.156亿瓶。而其2015年1-5月的主营业务收入（即卖水收入）为2.265亿元，按照实际销量1.156亿瓶计算，其单价为1.96元/瓶。

虽然恒大冰泉容量有350mL、500mL、1.25L和4L四种不同的规格，但其最主流的依然是500mL装的。换句话说，其500mL装的矿泉水实际仅卖大约2元/瓶，远非其所宣称的高端定位。

京东上的价格信息显示，一箱恒大冰泉（500mL、24瓶装）标价为96元，折合单价确为4元/瓶，但恒大冰泉在京东上长期进行买一赠一的促销，实际价格也仅为2元/瓶。

恒大冰泉标榜高端，品牌定位上对标依云、昆仑山等高端矿泉水，但在实际执行时压力重重，不得不降价促销，陷入与农夫山泉、怡宝等定位更低的品牌竞争漩涡中。

2013年11月至2015年5月，恒大冰泉投入的销售费用累计高达43.88亿元，但依然未能令其业务走上正轨。

地产主业会否被拖累？

随着多元化业务一个接着一个上马，恒大自然要被问及的一个问题是，其财务状况是否会恶化？

恒大地产自上市以来，营业收入及净利润皆处于稳定增长中，2014年营业收入达到历史新高的1114亿元，成为收入破千亿的五大上市地产商之一，净利润也达到180亿元的历史最高水平；2015年上半年，营收为777.4亿元，净利润为132.9亿元，同比分别上升22.7%和40%。

根据恒大地产财报披露的信息，2013年其非地产业务产生营业亏损6.73亿元，相较于该年度250.44亿元营业总利润，是个相对很小的比例；2014年其非地产业务产生营业亏损31.26亿元，相较于该年度285.53亿元的总营业利润，虽然比例有所提高，但也没有对其整体盈利产生太大影响（图7）。

不过，这个营业利润数字并不能反映出恒大非地产业务对其利润的整体影响。根据恒大地产财报附注的说明，其非地产业务营收仅包括生产销售矿泉水、粮油、食用油以及乳制品，而足球俱乐部、文化产业、百货、超市、母婴、畜牧业等业务并未纳入其中。

以净利润为口径，可以分别拆解估算一下恒大非地产业务对其整体净利润的影响。以2014年为例：恒大淘宝足球亏损4.83亿元，恒大地产按比例分担其中60%即2.9亿元；恒大文化产业如果不计算其股票投资收益，旗下院线、影视等六家子公司2014年共计亏损0.53亿元；恒大冰泉2014年亏损28.39亿元。以上有明确数据的三项，共计亏损额为31.82亿元。

另外，还有无准确公开数据的粮油、乳业、百货、超市、母婴、医疗整形、畜牧业，这些皆为2014年刚刚开始启动的多元化业务，由于启动投资规模较大，第一年处于亏损状态也是大概率事件，假设平均每家亏损0.8亿元，合计大约要亏损5亿元以上。

那么，恒大除地产之外的所有多元化业务，2014年总计亏损大约37亿元。这个数字相较于恒大2014年全年180亿元的净利润而言，虽谈不上伤筋动骨，但已然是不小负担。

从恒大地产的销售费用数据也可看出其成本开支的巨幅增加。2011-2013年，恒大地产的销售费用率稳定维持在4.5%上下，2014年猛增至8.22%，几乎翻倍（表6）。2014年恒大地产销售收入1113.98亿元，较2013年增幅仅为18.92%，而其销售费用高达91.54亿元，较2013年暴增112.39%。

恒大的销售费用之所以如此飙升，并非地产业务的销售开支剧增，而是以恒大冰泉为代表的非地产业务的巨额推广开支所致。鉴于财务压力的增加，2015年恒大明显压缩了非地产业务的推广预算。以恒大冰泉为例，其2014年发生销售费用32.53亿元，2015年1-5月大幅压缩至5.76亿元。

从资产负债率的横向对比来看，恒大与万科、万达等几家营业收入过千亿的上市地产商近两年基本同处于接近80%的水平（图8）。但恒大与其他几家不同的是，恒大在2013年及2014年各发行了金额为250亿元及279亿元的两笔永续债券，合计高达529亿元。而该永续债券在恒大的资产负债表中被列为与股权性质相同的权益类资产，而非负债。

永续债券是一种并不约定到期期限的债券，持有人也不能要求清偿本金（债券发行人可以选择归还本金赎回债券），只可以按期取得利息。永续债特点体现为高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整条款。

正因为债券持有人不能索取本金，其性质上就类似于可以定期索取股息的优先股。同时，永续债券不同于股权的是，支付给债券持有人的利息可以在税前扣除，而支付给股票持有人的股息则不能在税前扣除。因而，永续债券虽然票息更高，但具有一定的节税功能，相当于抵消了一部分利息成本。

如果将永续债券视作负债，则恒大地产2014年的资产负债率将由76.31%提高至87.45%，明显高于其他几大地产商。因而，其通过扩大负债来提高多元化投资的空间已经相当有限了。

从恒大地产的现金流状况来看，也是有所恶化。经营性现金流为负数、主要依靠融资性现金流支撑业务扩张，是地产行业的普遍常态，恒大地产也不例外。近5年来，恒大地产的经营活动及投资活动的净现金流全数为负，完全依靠融资活动的净现金流维持其资金链。值得注意的是，其2014年末的现金余额从2013年末的401亿元大幅下降至298亿元（表7）。这反映出其资金链有所吃紧，显然对非地产业务的支持力度会有所下降。

综合而言，恒大多元化的整体财务风险处于可控范围之内，但其财务挪腾空间已经有所下降，这就要求恒大在日后的多元化中需要更加谨慎为之。

对标万达？

多元化与专业化从来都是企业经营领域争论不休的问题，也从来没有非此即彼的标准答案。无论是多元化还是专业化，两大阵营皆诞生了大量的成功标杆，也存在数不尽的失败案例。

典型的多元化理论认为，多元化的核心在于通过不同业务的组合来构筑企业稳定的现金流。为形成稳定的现金流，多元化的具体表现形式，或者是不同周期业务的互补，或者是正现金流与负现金流业务的对冲，或者是跨时段风险对冲，或者是跨地区风险对冲。

但是，显然无法用成熟的多元化模型去分析恒大，因为其非地产业务还处于起步状态，与地产业务完全不在一个数量级上，完全谈不上相互之间的互补与对冲。

在实际的业务模式上，恒大与万达倒是存在诸多相似之处。万达投资过足球，现旗下有文化产业、旅游产业，有酒店、院线，有百货、儿童乐园，而这些也正是恒大正在涉足的产业。两者最大的不同在于，万达的根基是商业地产，而恒大的根基是住宅地产。

资料显示，恒大于2010年开始在一些省会城市储备城市综合体项目。按照当时许家印的说法，“我们的概念要做省会城市以上的地标性城市综合体，现在项目也在筹备中。我们的想法是，在未来的10到20年之间，能够在全国每一个省会城市都有恒大的地标”。

许家印的设想，与王健林“万达广场就是城市中心”的理念如出一辙。

自2000年万达开始进军商业地产之后，其开发的“万达广场”经历了三代的更新迭代。截至2014年末，万达在全国超过110个城市开发了159个万达广场（已开业107个），以文化、旅游为主题的8个万达城，商业地产总盘子超过5600亿元（详见本刊2015年1月号《万达还能走多远》）。

相较于万达在商业地产方面的庞大规模，恒大在商业地产的布局相差甚远。及至2014年年报，恒大也未详细披露其在城市综合体开发方面的进展。

万达依托其商业地产的物业优势，其旗下的其他业务也几乎同步扩张。截至2014年末，万达院线在全国布局了182家影院；万达百货开业99家；大歌星KTV开设了105家连锁店（后转让给第三方）；万达酒店则拥有62家完工酒店。就规模而言，该等业务皆属于细分行业第一，这种协同带来的扩张速度，往往令竞争对手望尘莫及。

而恒大不具备万达商业地产的优势，其多元化的步伐明显缓慢很多。

以院线为例，万达院线2005年设立时，正是院线行业风口张开前夕，因而其借助万达商业地产的物业优势广泛布局，2009年即拿下行业头把交椅，将此桂冠维持至今，且优势有扩大的趋势（详见本刊2015年1月号《风口的万达院线》）；反观恒大院线，设立至今也已满5年，开业的影城数量仅22家，银幕数154块（截至2015年5月末），仅为全国银幕总数的0.65%。早在2011年，恒大就计划在旗下主要的200个楼盘布局自己的院线，预计每个楼盘投资2-6块银幕，实际银幕数量将达到1200块。如今，实际的进展较当初的计划相去甚远。

恒大院线2015年前5个月的票房收入为3741.45万元，高于2014年全年的2789.61万元，但即便按前者计算，也仅为2014年全国总票房的1.26‰；而万达院线2014年实现票房收入42.1亿元，占全国总票房的14.46%。

虽然目前院线行业的红利还在继续释放，但恒大院线要取得看齐万达院线的地位，没有前期商业地产的广泛布局几乎不可实现。

其实，作为商业地产多元化的先锋，万达在地产之外的业务，除了万达院线大获成功之外，其他诸如酒店、百货等业务则谈不上成功。酒店业务处于微利状态，而百货业在电商的冲击之下至今未实现整体盈利。拥有近百家门店的万达百货一直都是王健林的一块心病，2015年7月，其终于决定关闭其中的45家门店。

恒大跟随万达的脚步布局酒店、百货、超市，胜算能有几何？恒大在2011年就曾对外宣称，其在建及已规划的酒店项目遍布全国20余个省市，但截至2014年年报也无详细披露酒店业的详情。而2014年方才成立的恒大百货、恒大超市，即要面临电商兵临城下的严峻形势。

如果说恒大院线、恒大百货、恒大超市、恒大酒店等多元化布局，与恒大誓言要进入的商业地产领域存在天然协同效应的话，那其所投资的恒大冰泉、恒大粮油、恒大畜牧、恒大乳业等消费品业，则与地产业务难言协同性。

先行一步的万达多元化，虽然目前而言还称不上成功，但至少其多元化的内在逻辑是清晰的。而恒大的多元化，则缺乏一条清晰的逻辑主线。

再回溯恒大某些多元化业务启动时所宣称的百亿甚至千亿的投资额，而如今的进展及成果却乏善可陈，或正印证了那句话，理想很丰满，现实很骨感。