“接盘侠”变阵

龚小锋

近两年来，融创中国收购动作频繁，从对绿城、佳兆业等大型房企的收购，到对中渝置地、天朗、雨润等中小企业的合作与收购，堪称“接盘侠”。一路走来，有成有败，这一次，再把融创置于公众视线的是雨润集团。

在宣布收购雨润的公告发布仅10天后，融创中国公告宣布退出对雨润集团的重组，由融创中国董事长孙宏斌的个人公司接手。在经历种种收购坎坷之后，融创不但对收购这一策略更加坚定，也不再固守过去死板的收购策略，开始了收购模式的种种“变阵”。

变相收购雨润

9月中下旬，孙宏斌的个人公司——融创国际投资控股有限公司开始介入对雨润集团的收购。

据融创方面透露，接下来，孙宏斌推进的重组将与融创中国完全隔离，其将单独与雨润的谈判代表进行接触，洽谈合作和其他相关事宜。如果孙宏斌与雨润的交易顺利实现，融创中国将有优先权整体或部分地参与到雨润的业务合作。除此之外，整个交易则与融创中国无关。

对于融创中国退出这一收购的原因，公告给出了两条解释，一是审批程序冗长且费时，二是需要准备的文件太复杂，太专业，会占用公司大量时间。

这意味着，此次并购对融创中国的影响将大为降低。由融创国际来与雨润谈判，如果成功，孙宏斌就会用它在融创中国拥有的股权、资产作抵押来签合同。谈不成，也不会对上市公司有太大的影响。此外，转为个人谈判之后，孙宏斌不需要向外界披露过多细节，可以减少外界因素对并购的干扰。

这场收购在一些不明就里的外界人士看来是一项奇怪的选择。雨润旗下拥有雨润食品和中央商场两家上市公司，集团整体共计有7个板块。其中，旗下的中央商场和农产品物流都为房地产相关业务，房地产板块合共占比达70%，开发领域在江苏、浙江和山东拥有34个项目。

“雨润的住宅项目主要分布在东北地区、长三角的二线以下城市，尤以三四线城市居多，而且大多位置偏远，对于主攻中高端地产的融创来说，挑战较大。”易居（中国）控股有限公司执行总裁丁祖昱表示，如果是碧桂园、恒大拿了这些地可能还有发挥空间，融创去做肯定是赔钱货。

在丁祖昱看来，融创也并不想进入食品行业，如果接手雨润的商业地产，对融创来说也是一个很大的挑战。如果融创要对雨润的商业板块中央商场和农贸物流产业地产板块进行整合，就要打上一个问号。

据一位融创内部人士透露，“如果雨润只有住宅地产，融创并不会有战略合作这一动作。雨润的住宅地产业务大多分布在三、四线城市，对我们并无太多吸引力。”实际上，融创公司主要看中的是雨润集团多元化的地产业务。

“这样一家大型民营企业，不管是好还是不好，不是什么时候都有这样一个独家并购的机会，也不是每个人都有机会去碰一下。”孙宏斌近期表示，这是独家的机会，这个机会本身就很有价值。

雨润的房地产主要在三、四线城市，整体的布局是不对的，“但好处是便宜，雨润从来都没有买过贵的东西”。融创还看中雨润南京和上海的土地，公司也非常希望进入南京市场。

目前可以判断的是，融创一般不会对雨润进行整体收购。不过，究竟会以何种方式和雨润产生合作，双方正在洽谈之中。“也许融创算完之后不收了，也不是不可能发生，今天做判断还为时过早。”丁祖昱说。

抄底屡遭质疑

何时能抄底，什么样的企业适合并购。“接盘侠”孙宏斌自然了然于胸。比如业绩下滑、控制人被采取强制措施，遇到麻烦的雨润，在融创看来却是并购的好机会。

不过，也正是如此，融创中国选择收购的企业标的都涉及大量的负债甚至涉及司法案件。此时介入收购虽然有较为实惠的价格，但也非常复杂困难并且耗时耗力。

雨润当下遇到的是成立以来最大的困境。雨润旗下两大上市平台，港股雨润食品上半年亏损为7.24亿港元。另一A股上市平台中央商场、上半年实现营业收入34.84亿元，同比减少7.7%，实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元，同比减少48.98%。

此外，该集团还背负着巨额的债务。雨润旗下的中央商场截至2015年年中，其流动负债为66.2亿元左右，非流动负债为3.9亿元左右，累计负债逾70亿元；雨润食品截至6月底的总负债也高达108.73亿港元。

更重要的是，雨润集团创始人和实际控制人祝义财，在今年早些时候因为牵涉官员贪腐案件而被监视居住。华润信托还申请诉前财产保全，将祝义财持有中央商场约4.77亿股份（占中央商场总股本的41.51%）自2015年8月31日起被冻结，为期2年。

由于此次的收购标的并不像融创中国公告所言的那般优质，涉及司法的复杂并购也更增加了投资者对此笔收购案的悲观情绪。多家评级机构均发报告称不看好此项收购。其中，瑞信的报告明确指出，由于上述潜在交易令不明朗性增加，将融创中国评级由“跑赢大市”降至“中性”，目标价由6.3元降至4.6元。

为此，孙宏斌不得不和融创中国行政总裁汪孟德召开紧急电话会议，向投资者解释决策。在9月9日的电话会上，来自多家机构的投资者，对融创中国在雨润重组中可能的投入以及风险管控表达关注，并表示不希望看到这家上市房企受到不必要的并购拖累。

这样的情形与融创中国半年前并购佳兆业类似。2015年年初，融创中国高调介入风险不明的佳兆业事件中。但随着收购进度的展开，融创中国终因佳兆业大笔债务、违约危机以及不断消耗的时间和金钱成本等原因最终打了退堂鼓。在融创中国宣布介入佳兆业的债务重组时，融创中国的投资者几乎是清一色的不看好。

此前，保利抄底收购上置集团失败，也与之颇为类似。公司执行董事兼董事会主席施建被常州市人民检察院执行指定居所监视居住的措施。施建为上置集团掌门人，业界猜测他被带走可能涉及官员贿赂案件。

并购架构成立

“从利润角度，融创的增长还没有开始。”在孙宏斌眼中，在并购市场寻找机会：获取大量的低成本土地，同时用较小的投入撬动成倍的销售，这仍然是未来融创高速增长的一大利器，而为此，孙宏斌也将自己和融创都调到了并购的最佳模式。

融创中国在2014年年中开始着手收购绿城时，就已经形成一个固定的收购团队。这个团队在融创中国和绿城解除收购关系后，马上介入对佳兆业的收购中。期间的关键人物，有融创西南区域的财务总监王琪凯、王志勇以及李兴强等人。此后，孙宏斌自己辞去融创中国行政总裁的工作，从日常管理中脱身出来，更关注企业战略及并购方向。

孙宏斌早已为并购准备了充足“弹药”。此前的 8月13日和8月31日，融创分别发行了50亿元和10亿元的境内公司债。还为收购找了长期合作方。

2015年初，曾有报道表示融创获得平安银行100亿元产业基金合作框架批复，将依托平安集团综合金融平台的优势，获得项目对接、并购融资、方案设计、财务顾问和并购整合等一揽子并购综合金融服务。此次与雨润集团的战略合作，融创中国将引入一个合作方来共同参与，不过是否是此前提到的平安集团，尚未可知。

从目前来看，融创的销售数据仍然向好，回款资金充足。截至2015年9月底，集团实现合约销售金额478.2亿元，完成全年销售目标72%。

“融创是现金流导向非常明确的一个企业。”同策咨询研究部总监张宏伟认为，融创要求每一个并购项目马上就可以进入销售状态，产生现金流。通常是已经动工但项目本身品质无大碍的项目，如果是净地的话，5到6个月后就可以达到预售条件。

在这种条件下，融创在并购过程中只需要支付并购的首付款，其余几期的款项完全可以通过销售现金流覆盖掉。它的资金成本压力也会较低，也会比较快地做出销售业绩。

回溯房地产历史，孙宏斌是最早使用这一手法的地产大佬之一。顺驰一度大肆扩张，并迅速布局华北、华东、华中等十余块土地。在这期间，他都非常聪明地采取分期支付土地款，缩短拿地开盘周期，以销售回款支撑后期建设与城建配套等方式让现金急速滚动。这使得顺驰的销售额从2001年的不到5亿元增加至2004年的127亿元。

转向局部收购

仔细观察孙宏斌最近几次的收购手法，已经开始有所变化。对于天朗、中渝置地等房企的收购并不是全盘通吃，和雨润地产的合作也有可能仅仅局限于好的项目，不会整体收购。

早在8月25日举行的中期业绩会上，孙宏斌已经明确表示，“以我们对绿城和佳兆业的经验，我们整包去做的可能性会比较小了，我们宁愿谈一个项目，谈一个城市，要整体弄的话，我们觉得是很累的，而且效率很低的，最后的效果也不一定好，我们宁愿选两三个城市。”

如孙宏斌所言，单独项目收购，操作更简单，也容易成功。这一收购方式的直接目的就是收购土地或项目资产，从而获得操盘和并表，今年以来，对于南京佛手湖项目、浦东东郊项目以及本次对于天朗济南、南京、成都项目的收购都属于此类收购。

“还有一种是区域管理平台收购，资产一次性打包。”张宏伟说，该收购方式的主要目的也是拿地，不过由于所收购的是平台公司，有一定的经营管理基础（人员、架构等），为避免复杂的人事纠葛，融创更倾向于全购。

比如，2015年7月底收购成都7项目就是分别通过收购中渝置地（持有目标公司80%股权）和四川国嘉（持有目标公司20%股权）持有的股权和债权，从而实现目标资产的全购。

由于融创中国执行力很强，每一个收购案的拍板都很快。在2013年收购上海香溢花城项目时，前后甚至只花了一周时间。这使得公司在收购项目的选择上倾向于能马上能产生现金流的，而不是需要自己去处理和解决各种债务问题的项目。

在收购手法上，孙宏斌也更加灵活。比如和雨润的谈判，接下来推进的重组将与融创中国完全隔离，其单独与雨润的谈判代表进行接触，洽谈合作和其他相关事宜。

合作意味更浓

孙宏斌始终不认同外界冠以他决策失误的评价，“挣钱容易，得人心难，”他曾反复对外讲道，在绿城和佳兆业两场收购中，融创获得的市场口碑和人心，远比赚钱更重要。“现在在杭州或深圳，没有人不认识融创，我们的市场判断力和执行力得到市场充分认可。”

不管事实如何，越来越多公司认可融创，愿意被接盘，也不能不说是孙宏斌的厉害之处。如今它擅长运用合资组建平台公司，借助当地优势，进入新市场。

比如2012年融创进入上海成立融绿平台，获得绿城上海、苏南多个项目；以及进入西安，与天朗展开合作都属于此类收购。这有助于公司利用合作企业的当地优势，尽快熟悉市场并站稳脚跟，还可缓解开发过程的资金压力。

在这种形势下，融创对合作方的要求很高，必须在当地具有一定的市场基础，比如天朗控股在西安市场就颇有影响力，在2015年上半年西安销售额排行榜中以14亿元销售额排名第四，以 19.69万平方米的销售面积排名第二。

张宏伟建议，如果是双方合作，应该合理设定股权，避免管理纠纷。对于其他房企而言，也应当明确收购的各类事项，如财务投资、小股操盘、合作开发、并表等，以避免不必要的管理纠纷。

实际上，经过一系列的收购纠纷之后，融创对于股权比例的设置十分谨慎和重视。与过去合作绿城的50：50股权架构不同，近期和天朗共同成立的西安平台公司，融创就持有80%，占据绝对控股权。

此外，在后续进行的局部收购过程中，开始设计一些排他性条款，确保一些优质项目的收购成功，保证企业的布局战略顺利执行。

不过，不少业内人士此前都向记者提及，孙宏斌的强势作风和谈判技巧还有待改进。在收购洽谈中，孙宏斌往往不愿意为被收购方做出退让，这就使得收购陷入僵局，最终可能导致失败。

丁祖昱就认为，有的时候谈判能力太强、杀价太狠也不一定是好事，关键是时机的掌握。融创杀入佳兆业的时机是千载难逢，但确定交易的时机却因各种原因被耽搁了。特别是融创和佳兆业债权人的谈判迟迟不能达成一致，耽误时间太长，今天看来可能是最大的败笔。