我国上市公司控制权转移研究

重庆广播电视大学文法学院 吴坤埔

一、上市公司控制权转移概述和内涵

（一）上市公司控制权转移概述 研究学者针对企业控制权的论述还未能统一一种说法，基本上存在两种不同的意见，一种是从实际意义的角度来评定公司控制权，即是说不论是采取法定权利的方式，还是施加压力的方式，实际上有选择董事会成员或者多数成员的权利。另一种说法是公司控制权指的是决定公司资源管理的权利。根据股份制企业的制度规定，董事会由公司股份持有者组成的股东大会选举产生。董事会的职责是对公司的管理人员都进行选取和监督，公司管理者的职责是负责公司的经营管理。这就是说公司控制权基本上可以分为三个层次：股权控制权、董事会控制权与管理者控制权。这三种控制权体现在为在重大决策上的股东表决权、董事会中所占份额比例和管理者在公司的运作中发挥出的管理与分配的权利。针对股东控制权的特点来讲，它不为公司内部人员所有，通常需要经过股东大会在做一些非常重要的决定时才会发挥出它的作用，同时也不参与任何有关公司经营方面的决策。二阶层的控制权与三阶层的控制权分别为董事会和管理人员所有，他们的角色是公司内部员工。对于公司日常的运作以及管理都起到了不可估量的作用，分配着公司的资源。

（二）上市公司控制权转移内涵 在实际控制权转移过程中。每个地区和国家对控制权都有相对应的法律法规给予规范。这些控制权的规定大部分都是从控制权实质内涵出发。2006年7月我国《上市公司收购管理办法》开始实施，也是专门对上市公司控制权做出了相关定义。具体规定内容为拥有上市公司控制权只要是下列情形之一的既可：投资者持有上市公司百分之五以上的股权；这其中真正可以用来支配的股权达到了总数的百分之三十二以上；针对公司高层中一半以上的成员选举，投资者可以通过自己拥有的上市公司股份表决权能够实现的；投资者根据自身的可支配的上市公司股份表决权，能够对公司股东大会的决策产生重大影响。根据以上理论，可以从三个方面来理解公司控制权转移的内涵，即董事会控制权转移和股东控制权转移以及管理层控制权转移。依照转移不同层次上的控制权所带来的影响层次不同，由董事、控股股东到高层管理者都会发生变动。针对中国的控制权市场来说，通常是依据股份表决权来确定控制权的范围，所以说公司控制权转移也可以称作是公司股权的控制转移，控制权转移公司也就是打算进行并购的目标公司，即使不是此公司的股东，但能够通过协议、投资关系或者其他安排，也可以实现对公司行为的实际支配。

二、我国上市公司控制权的转移现状

（一）上市公司控制权转移调查情况 由于目前我国对于上市公司控制权转移的相关统计还没有比较全面的机构，因此本文为了体现研究的可靠性和真实性，综合了上海证券报、中国证券报、证券时报等多家证券公司的关于上市公司控制权转移的相关资料和数据，并对其中的成功年度控制权转移次数做了统计如表1，并对其时间特征如表2、图1、地区特征如表3进行了统计分析。具体的统计分析结果如下。

表1 成功控制权转移次数的分年度统计（2005-2012年）

表2 控制权转移的季度分布情况

图1 控制权转移次数的月份分布

表3 转移次数的上市公司注册地区集中度

从表1的统计结果看，从2005年起我国上市公司成功控制权转移次数总体上呈上升的趋势，但在2008年由于受到全球经济危机的影响，次数略微下降，但伴随着中国经济快速发展的局势，控制权转移的情况也越来越多，所以针对中国的上市公司的控制权转移的相关问题进行研究具有重要的实际价值。从表2、图1的统计结果来看，在已经成功的实现控制权转移的案例中，每个季度的转移次数并不是均匀分布的，而且第四季度的次数最多，所以我们判断控制权转移情况受到季度和月份的影响，因为它们的不同而发生变化，其中在10、11、12月份发生的次数最多。从表3的统计结果来看，转移次数位于前三的分别是上海、北京、福建，这三个地区的经济发展程度以及开放程度都较高，因此上市公司以及上市公司控制权转移的数目都比较多。

（二）我国上市公司控制权转移存在的问题 （1）股权结构不尽合理，制约了上市公司的运作效率。随着我国社会主义市场经济体制的不断健全和发展，我国的上市公司的股权结构发生了很大的变化，目前我国上市公司的股权结构呈现着几点显著的发展特点和趋势：目前我国上市公司股本中占比例较大的仍以未流通股为主，这主要是受到我国传统的观念影响，上市公司出现以来，一直都是国家在其中充当着重要的控制和领导作用，这直接影响了部分的股权上市；在很多的上市公司中最显著的一个特点就是国家股的占有比例比较大，往往都处于一个绝对控制的地位。我国的社会主义公有制为主体的经济发展体制对于上市公司的股权结构影响较大；我国的流通股的市场目前处于一个被分割的状态，这和我国的基本国情密不可分。比如大陆的流通股市场的主体还是以大陆公民的人民币投资为主，它主要是境内的A股市场，其他的港澳台以及境外的证券市场的投资环境和市场都具有显著的地区特点，尽管如此，上市公司中的法人股仍对公司的管理和发展发挥着重要的作用。结合这几点目前股份结构特点和现状，我们发现当前我国的上市公司的股份结构还不尽合理，股权的流动流通性还有待进一步提高。（2）协议收购缺乏立法依据。我国作为世界上最大的发展中国家，相比较一些发达国家或地区，我国的上市公司控制权转移在协议收购方面的立法依据还有待进一步完善。在发达国家和地区，如果接管者在发现新接管的上市公司的管理能力或是整体效益低下，即使没有取得第一股东的同意也可以直接在二级市场购买和收集股权以提高公司资源的配置效率。而由于我国上市公司的股权结构还存在一些缺陷，而且最常见的控制权转移方式是协议收购，但是这种收购方式不仅缺乏必要的立法依据，而且还存在着一些问题。比如这种收购方式下的股权转让的相关信息不够公开化、透明化，流通性也比较差，很容易出现一些暗箱操作、收购操作程序不规范等现象，这些不仅损害了持股人的利益，对国家的礼仪也是一种侵犯和损害。（3）控制权转移定价不合理，缺乏市场化操作系统。控制权转移的一个关键性问题就是转移的定价问题，但是基于特殊的股权结构下的控制权定价也存在这很大的弊端和漏洞，它主要表现在三个方面。一是很多的上市公司的股份都是以公司的净资产作为股权定价的主要依据，因此定价方法不仅显得比较单一，而且定价结果也不够全面和科学，不利于上市公司显示其整体价值和实现股权的综合价值。伴随着我国经济体制的不断健全和发展以及上市公司股权机制的发展，原来的控制权转移定价方式和基本依据已经不能完全适应市场的发展需要。二是在控制权转移定价的过程中忽视了公司的内在价值的重要作用，并没有充分的考虑到公司的可持续发展和潜在的盈利能力，仅是关注公司的发展现状。三是对于控制权的实际价值认识不准确，对于控制权的管理不到位。（4）对中小投资者的利益缺乏保护。在对我国的一些已经上市公司的股权调查过程中，我们发现大多数的上市公司的股权都比较集中，股东大会中的股东也都是以所谓的“自己人”为主，因此对于中小投资者的利益保护还不够重视，当大股东和中小股东之间发生利益纠纷和矛盾时，由于大股东的利益集团势力较大，都以自身的利益为基础，最后受到迫害的还是那些中小投资者。这些都是规范我国的上市公司控制权转移过程中必须解决的问题。同时也正是由于对中小投资者的利益缺乏保护才使得我国上市公司的控制权具有一定的波动性，是控制权发生了转移。（5）融资困难仍是制约控制权转移市场发展的重要因素。控制权以及股权的转移或是转让都伴随着大量资金的流动和转移，因此企业要想实现上市公司的控制权的转移的一个重要前提就是拥有大量的资金和必须要的经济支撑。很多的企业只有通过必要的融资手段才能获得所需要的资金。但是相比较发达国家的融资，我国企业的融资并不是一帆风顺的。（6）政府在公司控制权转移过程中的角色定位不明确。政府是国有资产的主要控制者和拥有者，因此为了实现上市公司股权的最大价值，政府介入目前的上市公司的控制权转移市场已经是大势所趋，也具有一定的必然性。但是政府到底应该以何种角色参与到上市公司的控制权转移中，还没有具体的制度和规范进行引导，这也是造成政府在公司控制权转移过程中的角色定位不明确的主要原因。

三、上市公司控制权转移对公司业绩的影响

（一）转让溢价率对公司业绩的影响 将每股转让价格与每股净资产的差额，与每股净资产的比率称为转让溢价率，经过大量的数据研究表示，溢价率对公司业绩的影响系数为正，这证明了转让价格是一个决定性因素，溢价率高的公司对控制权转移后公司业绩的影响是正面的，这说明目标公司本来的质地对转移后业绩的影响很大，在并购前需要详细的考察好目标公司，对目标公司的一些信息有一定的掌握和了解，择优而选，不可由于出价高而取消收购。而交易价格体现的是双方的共同利益，依据“一分价格一分货”的原则，基本确定交易价格相对净资产溢价高的目标公司是质地比较好的公司，预期绩效好，潜在盈利能力强。

（二）公司股东的股份持有比例对公司业绩的影响 变更后控股股东的持股比例与业绩的关系通过研究表明，在控制权转移后，第一大股东的持有股份比例对业绩能够产生正面影响，第一大股东持有比率大，可以帮助新的公司对目标公司实行整顿。变更后第二大股东的持股比例与公司的业绩成正比，这是因为若是第二大股东持股比例相对高一些，那么对控制人的督促就会强一些，绩效自然上升。由此看出中国股权集中对控制权转移有积极作用，适度的股权集中给公司业绩带来的更多的是积极的激励作用而不是负面损失，特别是在外部市场(包括控制权市场和经理人市场)还未能对投资人做出很好保护的情况下，股权集中成为了股东自我利益保护的一种方式。

（三）公司管理人员持股份的比例对公司业绩的影响

经研究证实经理层持股能更好的对管理者进行激励，改善公司管理，提高公司业绩。管理层在控制权转让后变更会对公司带来负面的影响，一方面可能是因为管理人员的变更，使公司弥漫着不稳定的气息，另一方面也可能是因为中国未能发展出一个良好的经理人市场，无法实际达成对职业经理人的择优而选，管理者的任职和政府的影响有关，缺少一个对管理人的考察体制，无法把真正有才能的人员筛选出来。这一理论的实际意义是，在发生并购后，要稳住公司，把握好公司整合力度，并且在建设控制权市场的同时去建设相匹配的职业经理人市场，增强对公司经理人的管制，减低代理成本。

四、完善我国上市公司控制权转移的建议

（一）深化和加快股权分置改革 针对目前上市公司未流通股占有比例较大的这一问题，加快股权结构的完善步伐，进一步深化和加快股权的分置改革已经是促进上市公司控制权转移的重要举措，与此同时政府也应该本着上市公司的基本利益出发，进一步制定和完善促进股权流通的相关方案。所谓股权的分置改革是指建立非流通股股东和流通股股东之间的市场化协商机制，它的主要目的是加快股权的流，保证股权的顺利安全转移。原来的股权结构以及股权分置严重阻碍了我国证券市场的健康发展，它也是造成我国上市公司控制权转移出现低效益的重要原因。股权分置不仅可以在一定程度上促进公司的融资，还可以改善股权转移的环境，促进更多的新股的发行和发展。

（二）建立健全与公司控制权转移相关的法律法规 上市公司控制权的转移说到底是利益集团的转变以及控股人的改变，它必须处在一个良好的法律规范和环境中才能顺利实现和进行。尽管当前很多的如公司法、证券法、上市公司上市法等都在不断的出台和完善，但是这些是远远不够的。证券市场是我国一个起步较晚的市场，对于证券的立法是一个循序渐进、不断完善的过程，单纯的从控制权转移的角度看，在控制权转移过程中设计的权益持股、间接持股、实际控制等方面的立法还不够完善，控制权转移之后的新的董事及董事会之间的关系和相关的权利、义务等还没有形成一个完善的规范体系，另外对于中小投资者的利益保护方面的相关制度还不够健全，中小股东在维护自身合法权益过程中可以依照的法律规范少而且缺乏一定的实际意义。所以进一步建立健全与公司控制权转移相关的法律法规已经显得十分的紧迫。

（三）加强监管力度，提高上市公司的质量 无论是在今年的政府工作报告还是在一些很重大的经济论坛中，都对上市公司的质量提出了更高的要求，上市公司的高质量也是促进我国金融市场不断发展和上市公司控股权顺利转移的重要基础。从目前对我国多家上市公司的治理结构来看，流通股个非流通股之间无论是在价格还是在股权管理上都存在着很大的差异，而如果在公司上市初期就不能正确处理好二者的关系，控制好新股上市的质量，那么必然会对日后的证券市场的监管造成严重的不良后果，影响证券市场的相对稳定性。从管理学的角度来看，提高上市公司的质量应从公司的管理层和管理制度两个方面出发，不断提高公司管理层的综合素质，不断建立健全公司的相关管理制度。但同时要注重标本共进，比如加快立法建设、股权分置改革等等。

（三）正确处理好政府、银行、上市公司在控制权转移中的关系 上市公司为实现对于公司权力机构的重大调整和重建，实现控制权的转移是经常使用的一种手段，上市公司对控制权进行转移的主要目的是为了实现公司管理机构的不断完善和健全，促进公司资源的优化配置和企业利益的最大化。在这个过程中，政府应该对其进行重新定位，加强引导和规范，加快金融机构的改革和建设步伐，为进一步促进金融证券市场的稳定做贡献。银行作为上市公司资金的重要来源，对于改进上市公司贸易融资体系发挥着重要的作用，因此商业银行也应该从自身的层面出发，从多方面出发，为创造一个良好的上市公司融资新环境做贡献。为此，商业银行应重视对于上市公司贸易融资的支持，对不断的推进银行相关机制的改革，加强银行间的交流与讨论，努力探讨出一条适合上市公司融资发展的新道路。

［1］李瑞海等：《中国上市公司控制权转移收益问题实证研究》，《上海交通大学学报》2005年第10期。

［2］崔学刚、荆新：《上市公司控制权转移预测研究》，《会计研究》2006年第1期。