企业生命周期、融资约束与过度投资关系研究

新疆交通职业技术学院 王巧英

一、引言

目前我国代理问题与利益冲突非常严重，这些冲突集中体现在企业的过度投资行为中。在企业有足够的现金流时，投资者有三种选择：现金分红、增加职工福利和扩大企业规模。公司管理层往往乐忠于扩大企业规模，因为投资成功后的管理者可以获得更大的可控制的资源，还可以获得更高的薪酬或奖金，即使投资失败，管理层也不用承担决策失败的损失，而向投资者分工或者增加职工福利对管理层无利益可言，因此，宁愿投资非盈利项目也不分红的现象也就不足为怪。过度投资导致企业资源的严重浪费，必须分析其动因，并实施必要的措施加以治理。

二、文献综述

（一）国外文献 国外相关研究主要包括现金流和委托代理视角的研究。Modidia，Miller（1999）发现欧洲大陆国家面临的融资约束使其企业出现投资不足的问题。Jawahar，Mclanghlin（2007）的研究表明在融资约束的影响下，企业会将企业现金流留在企业以便用于未来的投资，而不是将其分配给股东。同时，研究还发现，融资约束对于过度投资的抑制收到企业性质的影响，民营企业比国有企业面临的融资约束更严重。Shleifer，Vishny（1999），Lins，Servaes（2010）等学者从不同的角度验证了融资约束与企业持有的现金对投资支持具有正向的显著影响，但也有学者提出了不同的意见，Dickinson（2010）认为当企业面临的融资约束程度高时，企业投资对于内部资金的以来程度反而降低。委托代理理论认为股东与经理人之间由于契约的不完备性以及利益的不一致性导致存在严重的代理问题。Jensen（1986）提出了的“自由现金流量假说”认为经理人为了扩大自己的“支配资源”会将企业的自由现金流投向扩大资产规模的项目上，而这项项目并不一定能够为股东带来财富的增长，由此，导致过度投资发生。Gugler（2003）发现企业性质会产生不同的代理成本问题，具体表现为国有企业相比于民营企业的代理成本更为严重，在股权集中程度很高的家族式企业中，融资约束对代理成本导致的过度投资抑制效果显著。Richardson（2006）的研究表明自由现金流量代理成本会导致过度投资，这可以通过外部大股东的有效监督来加以抑制，但是，对于大股东侵害中小股东带来的大股东代理成本，无法通过融资约束得以有效的抑制。

（二）国内文献 冯巍（1999）发现在存在融资约束的企业中，企业投资行为受到企业可支配的自有现金流量的影响，而不存在融资约束的情况下，两者之间则不存在现状的联系。唐嫣（2010）研究发现国有控股比例越高，公司投资活动受到的外部融资约束越强。耿庆军（2012）发现控股股东受到融资约束的影响时，其投资行为与公司现金流显著相关，当公司现金流充足时，容易出现过度投资，而公司现金流不足时，会出现投资不足。周彦君（2013）研究了不同规模的上市公司融资约束与投资行为的关系，小规模公司由于融资约束而出现投资不足，而大公司因为代理问题出现投资过度。

三、理论分析与研究假设

（一）融资约束与过度投资 资金不足会导致企业放弃好的投资项目，或者为了避免错过更好的投资项目，公司必须持有一定的现金流量。负债作为一种有效的外部融资手段，无论在数量上，还是成本商都会形成不同程度的约束。负债可以缓解管理层与股东的利益冲突，从债务激励的角度看，在公司投资总额与公司管理层持股比例不变的情况下，负债的增加会减少股权融资的可能性，进而实质上提升管理层持股比例，在成本分担效应和剩余利润共享的双重驱动下，经理人与股东之间的利益趋于一致。管理层的过度投资会导致资源的浪费进而会损害自己的利益。从债务约束的角度看，负债会导致企业的部分经营现金流量用于偿付本息，管理层可支配的用于投资的自由现金流量减少，因此，会较少过度投资的发生。同时，负债使得企业面临的风险加大，企业一旦破产，经理人将会遭受各种利益损失，这使得管理层必须保证企业能够有能力偿还到期债务，这也减少了管理层滥用资金，过度投资的情况。因此，债务融资导致的融资约束会从利益趋同和债务偿还两个角度抑制管理层的过度投资。据此，提出假设：

假设1：融资约束与过度投资负相关

（二）企业生命周期、融资约束与过度投资 企业生命周期理论认为企业组织机构、经营特点与经营战略会使企业的融资需求发生显著变化，同时，公司面临的主要代理冲突和严重程度也会发生变化，融资约束对过度投资的影响也将发生变化。处于成长期的企业，企业规模不断扩大，市场不断开拓，由此导致资金短缺。所有权与经营权逐步分离，委托代理问题开始凸显。此时，由于企业创立者尚掌握着企业的控制权，在股权持有方面往往处于绝对控制地位，因此，大股东缺少有效的股权制衡，侵害中小股东利益而导致的大股东代理成本问题是此时的主要冲突。但融资约束由于大股东，尤其是创立者的权威过大，对公司非效率投资的抑制作用难以发挥。成熟期企业自由现金流量充足，同时，公司内部的委托代理问题更加严重，大股东与管理层之间的冲突加剧，管理层利用信息不对称谋取个人利益，而融资约束则可以通过激励和约束减少管理层过度投资的情况。企业进入衰退期之后，企业管理层对于企业的控制力进一步加强管理层为获取自身利益而损害企业利益的投资行为更容易发生。此时，大股东为了加强对企业的控制权可能进行过度投资。从企业资金流看，由于融资困难、自由现金流量减少，融资约束在这一时期会形成对公司代理成本导致的过度投资的显著抑制。由上述分析可见，在企业生命周期的不同阶段，代理问题的动因不同、严重程度不同，融资约束的过度投资的抑制程度也存在差异，因此，提出以下研究假设：

假设2：企业生命周期的不同阶段，企业面临的融资约束、过度投资存在显著差异，融资约束对于过度投资的抑制效果也存在显著不同

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文选取2010-2013年沪深A股上市公司为样本，并进行以下预处理：（1）由于行业特殊性，本文剔除金融类公司。（2）剔除财务数据不连续、有缺失的样本公司。（3）剔除有极端数值的样本数据。最终确定3245个样本数据。研究所需数据主要来源于CSMAR数据库、上市公司财务报表及新浪财经网站等。

（二）变量定义 本文选取变量如下：（1）过度投资。本文借鉴Richardson（2006）的投资效率模型测度公司投资效率，即：INVi=β0+β1Qi，t-1+β2LEVi，t-1+β3CASHi，t-1+β4STOCK-Ri，t-1+β5AGEi，t-1+β6SIZEi，t-1+β7INVi，t-1+∑YEAR+∑IND+εi，t-1…（1）

INVi表示公司第i年的投资额增量，投资额增量以现金流量测度，具体为：公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去公司处置上述种类的资产收回的现金净额除以公司期初的总资产，Qi，t-1为托宾Q值用以衡量公司成长机会，LEVi，t-1表示公司资产负债率，CASHi，t-1表示公司现金持有量，用公司现金及现金等价物期末余额与总资产比值测度，STOCK-Ri，t-1表示公司第t-1年的股票收益率，AGEi，t-1表示公司年龄，SIZEi，t-1表示公司规模，以总资产的自然对数测度，εi，t-1表示回归残差值。对方程（1）进行回归分析，以公司层面的残差值εi，t-1衡量公司投资效率，εi，t-1大于零表示过度投资，εi，t-1小于零表示投资不足。（2）融资约束。本文以资产负债率（LEV）作为融资约束的替代变量，财务杠杆系数越高，公司面临的融资约束程度越高，财务杠杆系数（DFL）=普通股每股收益变动率/息税前利润。（3）企业生命周期。公司所处生命周期的判定借鉴Dickinson（2006）的现金流指标组合，该方法利用公司经营现金流量净额、投资现金流净额和筹资现金流净额描述企业生命周期特点，具体分类标准如表1所示。由于本文研究样本都是上市公司，因此将初创期合并到成长期，衰退期与淘汰期合并为衰退期，以此将样本公司分为：成长期样本公司、成熟期样本公司和衰退期样本公司。（4）控制变量。本文引入企业规模、独立董事比例、公司管理层持股、管理费用率作为控制变量，引入总资产周转率衡量公司管理层的代理成本，引入其他应收账款/总资产衡量大股东代理成本。所涉及的研究变量见表2。

表1 企业生命周期不同阶段的现金流特征组合

表2 研究变量及定义

（三）模型建立 首先检验融资约束对于过度投资的影响，按照企业生命周期划分为三个样本组：成长期、成熟期和衰退期，分析不同生命周期的企业，融资约束与过度投资的关系差异。构建模型1检验不同生命周期阶段融资约束对企业过度投资的影响存在的差异。

构建模型2检验不同发展阶段代理成本对企业过度投资的影响并分析其差异，分析影响投资效率的动因。

构建模型（2）检验企业发展不同阶段，融资约束对代理成本导致过度投资的治理效果。

五、实证分析

（一）描述性统计 表3描述性统计的结果显示，样本公司过度投资的均值为0.0379，表明过度投资在我国上市公司中普遍存在，最大值为0.5324则说明部分公司的过度投资比较严重。资产负债率最大值为0.8771，平均值为0.6024，表明上市公司负责较多，融资约束较为明显。独立董事的均值为0.3678，最小值为0.25，上市公司基本按照证监部门的要求设置了相应人数的独立董事。公司管理层持股最高0.1745，均值0.0247，管理层持股在我国较为普遍但持股比例均偏低，对管理层的激励多以现金薪酬激励为主。资产周转率最小值0.0495，最大值2.9011，标准差较大，上市公司管理层代理成本差异较大。大股东占用资金最小值与最大值的差距显著，上市公司大股东的代理成本也明细不同。按照Dickinson（2006）的现金流指标组合对研究样本进行分组，共筛选出2382个成长期样本、1869个成熟期样本和654个衰退期样本。对三组样本进行组建非参数检验表4，发现企业过度投资现象在不同生命周期阶段有着显著的差异，过度投资在企业成长期最为明显，其次为成熟期，最后为衰退期。融资约束在企业成熟期最高，衰退期最低，且不同时期企业面临的融资约束差异明显。独立董事持股比例在企业发展的不同阶段相差不大，管理层持股在企业发展的成熟期最高，但由于持股比例普遍较低，各阶段的差异并不显著。总资产周转率在企业成熟期最高，表明成熟期资产得到最大程度的利用，而在成长期由于市场有待开发，资产生产潜力未被充分发掘，在衰退期，则由于市场萎缩，出现资产产能过剩的问题，导致资产周转率下降。大股东占款在衰退期最高，表明在企业发展的后期大股东与中小股东之间的利益冲突加剧。

表3 全样本的变量描述性统计

表4 分组样本的Z统计

（二）相关性分析 对本文研究涉及的主要变量进行相关性检验，表5检验结果表明主要解释变量之间不存在现状的相关性，即不存在多重共线问题，可以进行回归分析。

表5 变量的相关性检验

（三）回归分析 本文进行了如下回归分析：

（1）不同生命周期企业融资约束与过度投资的回归分析。表6的是模型（1）的回归统计结果，表明融资约束与企业过度投资之间存在显著的负相关关系，即融资约束能够有效的抑制企业过度投资现象。进一步按照企业所处的生命周期各阶段进行分析，融资约束在不同阶段对过度投资的影响差异显著，其中，融资约束在企业成长期阶段抑制企业过度投资方面没有通过显著性检验，而在企业成熟期、衰退期阶段仍然通过显著性检验，而且根据相关系数判断，融资约束对于过度投资的抑制作用在衰退期阶段更显著。管理者持股与过度投资正相关，表明管理层持股并没有发挥提高投资效率的作用。独立董事比例在所有样本回归分析中均与过度投资无显著相关性，表明我国独立董事制度在治理过度投资方面没有实质性影响。上述回归统计的结果表明，融资约束对于过度投资的抑制作用在不同的企业发展阶段有着显著的差异，公司治理机制与高管激励机制也表现出同样的趋势，导致这一现象的深层次原因在于不同阶段管理层与股东、大股东与其他股东的代理冲突存在差异，为此，进一步分析融资约束对公司代理成本的影响。

表6 融资约束与过度投资的回归统计结果

（2）加入代理成本变量的融资约束与过度投资的回归分析。按照企业发展不同阶段的主要矛盾将公司代理成本分为管理层代理成本和大股东代理成本，分别用总资产周转率和大股东占用资金来测量，以融资约束与代理成本的交叉系数判断融资约束是否能够抑制由代理成本导致的过度投资。表7中（1）、（3）、（5）列是模型2的回归结果，用以检验不同发展阶段不同代理成本对过度投资的影响。（2）、（4）、（6）、（7） 列 是 模 型3的 回 归 结 果，通 过 交 叉 项LEV*Turnover、LEV*Tunnel检验融资约束在抑制代理成本导致的过度投资方面是否发挥作用。列（1）的回归结果表明，在企业成长期，由于公司治理结构不合理，大股东侵害中小股东利益的事件容易发生，表现为大股东代理成本（Tunnel）与过度投资在5%水平上与过度投资相关。管理层代理成本与过度投资之间不存在显著相关性。剔除不相关的变量Turnover对模型3进行回归统计，得到列（2），列（2）的结果表明在成长期，LEV*Tunnel与过度投资相关性不显著，表明融资约束未能抑制成长期企业大股东代理成本导致的过度投资问题。列（3）的回归统计结果表明，在企业成熟期，管理层与股东之间的代理成本成为导致过度投资的主要因素，表现为Turnover与过度投资在5%水平上显著相关。大股东代理成本与过度投资不显著相关。剔除不相关变量Tunnel对模型3进行回归统计，得到列（4），列（4）的回归结果表明在成熟期，LEV*Turnover与过度投资显著负相关，表明成熟期阶段的融资约束成为抑制管理层代理成本导致的过度投资的重要因素。列（5）的回归统计结果表明，在企业发展的衰退期，管理层与股东之间、大股东与中小股东之间的冲突加剧，管理层代理成本、大股东代理成本均成为导致过度投资的因素。列（6）、列（7）的回归结果表明，在衰退期，融资约束能够有效抑制管理层代理成本导致的过度投资，但在抑制大股东代理成本导致的过度投资方面效果不明显。

（四）稳健性检验 按照公司成立的年份进行样本划分，重新划分成长期、成熟期、衰退期，结果表明融资约束对于过度投资的抑制在成熟期、衰退期显著，在成长期不显著，这与本文的研究结论基本一致。考虑到我国资本市场尚不健全，李云鹤和李湛（2006）认为以托宾Q值度量投资机会存在较大偏差，本文以主营业务收入增长率替代托宾Q值重新测度过度投资，同时，参考Cleary的融资约束方程，构建融资约束指数：FCi，t=β0+β1Currenti，t+β2Debti，t+β3NIi，t+β4Sgrowthi，t+β5Slacki，t+εi，t。其中，Current为流动比率，Debt为资产负债率，NI为销售净利率，Sgrowth为营业收入增长率，Slack为财务松弛度=(货币资金+短期投资净额+应收账款净额+存货净额-短期贷款)/总资产。进行上述变量替换后的回归结果与本文的研究结论一致。

六、结论与建议

（一）结论 通过分组Z统计量检验发现企业发展的不同阶段，企业融资约束、过度投资与代理成本存在显著的差异，其中，成长期的过度投资最为严重，融资约束在成熟期的效果最显著，而代理成本在企业衰退期最大。全样本回归统计的结果表明融资约束对过度投资具有较好的抑制作用，分组样本的统计结果表明：融资约束对过度投资的抑制在成熟期和衰退期具有显著效果，而在成长期的作用不显著。不同时期，代理成本导致过度投资的动因不同，在成长期大股东代理成本是过度投资的主要影响因素，而成熟期的管理层代理成本是过度投资的主要因素，在衰退期，两种代理成本均与过度投资显著相关。融资约束在成长期不能显著抑制大股东代理成本导致的过度投资，对成熟期管理层代理成本导致的过度投资具有显著抑制效果，对衰退期管理层代理成本导致的过度投资具有抑制作用，但对大股东侵占小股东利益导致的过度投资抑制作用不显著。

（二）建议 基于研究结论，本文提出如下建议：（1）融资约束不能有效抑制大股东代理成本导致的过度投资，因此，要有效的解决这一问题，需要从其他方面寻找突破口。我国国有上市公司普遍存在一股独大的现象，而民营上市公司则是“家族持股”，导致大股东很难得到有效的监督。目前较为有效的方式是引入机构投资者，利用机构投资者的信息优势和专业能力，强化对公司大股东的监督，发挥董事会、监事会的作用，形成有效的权利制衡机制。强化外部审计监督，加大对侵害中小股东利益的行为的处罚力度，是抑制大股东代理成本的外部制约力量。（2）融资约束要发挥抑制企业过度投资的作用，必须自身过“硬”，但我国上市公司融资约束不强是普遍的事实。要提升债务融资的约束力度，必须建立健全商业信用体制，建立有效的偿债保障机制，加大企业违背信用、恶意拖欠债务的成本。设立专门部门负责商业信用的管理，包括档案管理、信用评估、授信程序等，形成完善的商业信用管理制度。建立商业信用信息平台，使得企业商业信用信息能够被检索、查询，形成有效的社会监督机制。

表7 企业不同发展阶段过度投资的代理成本动因及融资约束的抑制效果检验

［1］蔡吉甫：《融资约束抑或代理冲突?上市公司非效率投资动因研究》，《财经论丛》2012年第3期。

［2］魏明海、柳建华：《国企分红、治理因素与过度投资》，《管理世界》2007年第4期。

［3］王善平、李志军：《银行持股、投资效率与公司债务融资》，《金融研究》2011第5期。

［4］王善平、李志军：《银行持股、投资效率与公司债务融资》，《金融研究》2011年第5期。

［5］花贵如、刘志远、许骞：《投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率》，《会计研究》2010年第11期。

［6］佟岩、陈莎莎：《生命周期视角下的股权制衡与企业价值》，《南开管理评论》2010年第1期。

［7］李云鹤、李湛：《管理者代理行为、公司过度投资与公司治理》，《管理评论》2012年第7期。

［8］李万福、林斌、宋璐：《内部控制在公司投资中的角色：效率促进还是抑制》，《管理世界》2011年第2期。

［9］Jensen，M．Agency Costs of Free Cash How，Corporate Finance，and Takeovers.The American Economies Review，1986．

［10］Modidia，F．，Miller，M．H．The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment．The American Economic Review，1999．

［11］Jawahar，I．，Mclanghlin，G Toward a Descriptive Stake holder Theory：An Organizational Life Cycle Approach．Academy of Management Review，2007．

［12］Shleifer，A．，Vishny，RW．Management Entrenchment：The Case of Manager—Specific Investment．Journal of Financial Economics，1999．

［13］Lins，IC V．，Servaes，H．Is Corporate Diversification Beneficial in Emerging Market?．Financial Management，2010．

［14］Dickinson，V.Future Profitability and the Role of Firm Life Cycles．SSRN Working Paper，University of Florida，2006．

［15］Richardson，S．Over—Investment of Free Cash Flow．Review of Accounting Studies，2006．