公司成长的“真伪”

何志翀

投资者往往关注上市公司的业绩增长，而对于公司资产的增长情况关注却非常之少。实际上一家公司持续的业绩增长往往伴随着资产的同步增长，这是因为公司的资产规模与其所能提供的商品（服务）数量成正比。

简单的说，公司的利润来源于销量与产品单利的乘积，销量则是公司产能与产能利用率的乘积。因此公司的产能是利润基数，而产能利用率和产品单利这是利润系数。

通过观察，发现上市公司的资产规模绝大部分处于稳定上涨，这或许基于公司实际控制人或管理层乐于将公司做大的初衷。但作为财务投资者（例如股民）更关注的应当是上市公司的资本使用效率，而不是利润增长的绝对值。

简单的说，公司A第一年用100亿元资本赚了10亿元，年底不分配利润留存；第二年公司A获得了10.5亿元的净利润。表面来看，公司A获得了0.5亿元的利润增长绝对值，但实际上资本使用效率（即资产收益率）却由10%降至9.55%。

少分红强融资

以2010年以前上市的1640家非金融公司为样本，2010-2014年期间上市公司的净资产从63049.63亿元增至97161.28亿元，增长规模达到54.10%。具体情况见下表：

从上述统计数据来看，如果将1640家上市公司作为整体，2010—2014年公司的净资产收益率处于逐步下移的态势，这与国内经济增速下滑的整体环境密切相关。而伴随着净资产收益率的下降，公司的分红比例从30%逐步提升至36%，显然这是较为明智的选择。

公司净资产规模增长来自于留存利润和增资扩股，留存利润常年保持着60%以上的份额，显然留存利润占据了主要位置。而由于配股的门槛条件较高，因此再融资方面主要是增发，尤其是非公开增发。

5年累计现金分红14127.33亿元，同期再融资规模高达16014.74亿元，这充分说明了A股市场的融资功能强大，而获取投资收益的功能明显缺失。

董事会在画饼？

阅读上市公司的董事会报告时，总是能够看到管理层有着很多宏图壮志。为了实现其宏图壮志，公司总是不断地通过留存利润和增发获取资本，同时增加负债搞建设。

现金在手，项目投资，这些看起来都顺理成章。但当项目投产之时，是否能够如之前董事会报告中描述的那样获得投资收益呢？

来看看两家高速公路上市公司情况：

宁沪高速一直坚持高速公路运营的主业，每年的公路收费除了能够支付投资需求之外，其余的基本上都进行了现金分红。

五洲交通则在高速公路的基础上还发展物流、地产及相关产业，多元化的经营并未给公司带来效益。即便是在2014年公司高速收费毛利增长了12973.35万元的情况下，其净利润也出现了明显下滑。

该不该现金分红

很多人总是以巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司不进行现金分红为例，强调资本留存的复利增长的魅力，从而为不现金分红进行标榜。但大家却忽略了另一个事实，即巴菲特所投资的大部分公司都有良好的现金分红能力，也恰是这些公司的现金分红为巴菲特的可持续投资提供了稳定的现金流支持。

巴菲特坚持不分红的原因是其认为自己能够更好的使用资本，并为投资者带来超额收益，几十年来他做到了。而巴菲特对投资的公司要求资本开支可控，并进行现金分红，则是为了维护自身作为投资者的权益。

从这个事情来看，如果将现金分红与否的标准放在股东利益的基础上，那么分红与否的主要依据应当是：

公司的留存资本收益率是否能够高于社会平均收益率？

公司的留存资本收益率是否能够高于公司日常收益率？

回顾历史，在A股市场中能够长期保持稳健经营及成长的公司，例如贵州茅台、格力电器、万华化学、万科A、天士力等，其貌似都有一些共同的特性：

稳定的主业，大部分是单一主业，这说明公司不折腾；稳定的现金分红，大部分年度都有现金分红，且现金分红一般都在利润规模的30%以上。

有序的资本开支，资本开支的大部分资金需求能通过经营活动获取，而不需要过渡依赖举债或股权融资。

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监。）