风险投资对创业企业价值的影响

董骏

摘 要：风险投资之所以能够成为高新技术产业发展的助力，就是因为它们不仅为创业企业提供了资金上的支持，还在经营管理、企业战略等方面提供帮助。近年来， 随着创业板的建设，我国生物风险投资也在不断发展。本文从创业企业发展阶段的角度出发，分析了风险投资如何通过参与创业企业不同阶段的发展来影响企业的价值。

关键词：风险投资；创业企业；企业价值

回顾西方发达国家的经济发展历程，风险投资和私募基金已经成为促进创业企业成长的非常重要的金融支持手段，尤其是解决了创业企业的“融资缺口”问题。从中国的现状来讲，创业企业的发展有着极强的不确定性，因此很难获得商业银行的金融支持。因此，深入研究风险投资如何影响企业价值这一问题，对于完善我国风险投资行业的治理机制，促进创业企业的快速成长具有重要的理论意义与现实价值。

一、风险投资以及创业企业的内涵

1.风险投资

风险投资是英文Venture Capital的中文翻译，意味着“承受风险、期望获得相应的投资效益”。根据全美风险投资协会的定义，风险投资是机构投资者对创业企业尤其是对高新技术风险企业提供资本支持，通常为股权资本模式，并通过资本经营服务对创业企业进行辅导，在其发展到一定阶段以后通过退出投资来实现投资的资本增值。从历史数据来看，首次公开发行和企业并购是风险投资获利后的最主要退出方式。因此，对上市企业和并购对象的财务分析以及估值往往是十分关键的。

2.创业企业

创业企业是指处于创业阶段，具有高成长性与高风险的创新型企业。从风险投资的角度来分析，OECD对风险投资有过如下表述：“风险投资一般多投资与于以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的企业；并且专门在购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业的形成和创立。”因此，创业企业可看作是风险投资所支持的、具有高风险的并有极大发展潜力的高新技术企业。

根据Modigliani和Miller的观点，企业价值可定义为“企业的市场价值”，即企业股票市值与债务市值之和。Tuller等学者对企业价值这一概念进行了整理，认为企业价值包含了账面价值、市场价值、重置价值和清算价值等几种形式。处在不同发展阶段的创业企业，衡量其价值的标准也应有所不同。本文认为，企业价值应该是由企业未来获利能力决定的现时价值，是由企业未来能产生的经济效益所决定的，体现的是企业未来创造营收的能力。

二、创业企业的阶段划分

以美国的风险投资模式为范例，风险投资支持企业的建立包含多个阶段，按照船业企业的成长阶段划分，可分为早期阶段，扩张阶段（中期），和后期阶段。

1.早期阶段

早期阶段主要包括种子期和启动期。在种子期，风险投资提供给发明家或创业者一笔相对较少的资金，来验证其想法，并且使之有资格取得启动资金。如果能够获得成功，那么后续会涉及产品研发、市场调研、管理团队组建和制定商业计划等。

启动期的风险投资主要用来帮助企业完成研发，也可能包括初步的营销费用。这一时期，企业往往处在组建过程中，或者成立时间较短，产品尚未商业化。通常这些已经做了一些市场研究，组建了关键的管理层，并且有了较完善的商业计划，准备好开始经营业务。

种子期和启动阶段的资金更多有天使投资者而非机构投资者提供。此外，早期阶段的融资也包括对那些处在研发或商业化阶段的企业的估值、总体规模和每股价格的提高等。这是启动之后的第一轮融资，通常有机构风险投资基金介入。和其他阶段相比，风险投资家的人际关系和网络资源在早期阶段更为重要。

2.扩张阶段

这个阶段主要是把营运资本运用到企业的初始扩张中。企业开始生产，并拥有了逐渐增长的应收款项和存货。在这个阶段，企业可能盈利，也可能不盈利。一些资本可能会用于厂房的进一步扩建、市场营销或者一个改良产品的开发。更多的机构投资者会在这个阶段进入，当然之前的投资者大都会留下来。风险投资在这个阶段开始从支持性角色向战略性角色转变。

3.后期阶段

这个阶段的资金通常提供给已实现平稳增长的企业，也就是说，创业企业此时的增长率已低于扩张阶段。此时企业仍然存在着不盈利的可能，但是盈利的可能性比之前要高，可能出现正的现金流。

如果创业企业计划在短期内上市，有时还会需要过渡阶段的资金。过渡性融资常常被构造成使之能够通过公开发行的收益来偿还。这个阶段还包括通过二级市场交易来调整主要股东的持股比例。

三、创业企业价值重估在IPO前后的表现

创业企业获得市场认可后，风险资本家会将所拥有的私人股权转换成为公共股权，以实现资本增值，同时获取高额的回报，所以股份公开上市是风险投资最理想的退出渠道。创业企业刚上市时，由于信息不对称或其他一些原因可能存在被高估（或低估）的情况，这一点在创业板表现的非常明显。但在之后一段时间里，创业企业价值会有一个重估的过程。在这个过程中，美国资本市场的数据表明，风险投资所支持的企业，其IPO折价程度比没有风险投资支持的企业要低。这表明风险投资具有认证作用，即风险投资能够发现更好的创业企业，从而降低了创业企业与外部投资者之间的信息不对称程度，企业的真实价值将更容易被广大投资者所知晓。这时，风险投资机构的持股将会被投资者认为是创业企业发展前景看好的信号，从而降低企业的IPO折价程度，提升企业首次公开发行的市盈率，达到了对拟上市公司IPO的一个认证作用。在盈利和偿债方面，有风险投资支持的创业企业也会表现得更好，原因在于在IPO以前风险投资对创业企业发挥了监督作用，风险投资的入股可以改善创业企业的财务结构，也会对创业企业的成长、盈利等方面起到良好的促进作用。

但另一方面，风险投资的加入对创业企业也可能会起到负面作用。根据逆向选择理论，在私人权益市场上，风险投资家和企业家之间也会存在着信息不对称，风险投资家很难深入了解被投资企业并对其做出符合企业真实价值的估值，因此优秀的创业企业的价值往往被低估，而质量相对较差的创业企业的价值往往被高估，在这种情况下，较差的创业企业就会有激励来引入风险投资，而优秀的创业企业则不愿引入风险投资，即“逆向选择”现象。

此外，高声誉对于私募机构也是至关重要的，高声誉有助于募集资本、循环操作、长期发展。将创业企业成功推上市是年轻的私募机构赢得声誉的重要手段，在这方面，有经验的风险投资机构和缺少经验的风险投资机构会表现出显著的不同。有经验的风险投资机构所支持的创业企业，IPO前的绩效、IPO发行规模、IPO时的折价度、市盈率以及IPO后的经营业绩等关键性均会表现更好。而缺少经验的风险投资机构就会在企业IPO择时方面显得太过心急，过早的推动尚不成熟的企业上市，致使这部分创业企业不能在最佳时机上市，也影响了这部分企业在资本市场的表现。

四、对策建议

鉴于以上的分析研究，在上述分析的基础上，结合我国现阶段经济发展与金融改革的现实情况，提出以下建议：

第一，通过查阅相关资料了解到中国很多风投并没有国外认真负责，很多只为了寻求简单的突然性入股的资本增值而入股，这样并不利于创业企业的长期发展。因此建议风险投资机构将眼光放久远，提高早期筛选企业的能力并为创业企业早期发展提供更多的增值服务。

第二，在法律法规方面，为了促进风险投资成熟发展，相关政府机构应当逐步完善与风险投资相关的法律法规，降低海外风投机构在境内设置本币基金的门槛等。

参考文献：

[1]刘革委.浅议我国风险投资中的财务风险及其防范[J].投资与合作，2011.

[2]王珺.完善我国创业板上市公司会计信息披露制度的研究[J].西南财经大学，2005.

[3]刘珊.我国风险投资发展中的问题与对策研究[J].西安建筑科技大学，2006.