半强制现金分红政策对农林上市公司投资者回报影响的研究

袁梁

内容提要：运用Fama & MacBeth的时间序列横截面回归法，建立计量经济模型，在控制市场风险、公司市场规模和公司账面价值的条件下分析了中国证监会推出一系列半强制现金分红政策对农林板块上市公司和投资者回报的影响。结果表明，农林板块上市公司在该类政策出台后进行现金分红，并没有出现显著的现金溢价效应，分红政策对投资者回报的影响不显著。文章对原因进行分析后认为股东获利模式、农林板块的政策效应以及上市公司自身经营特点造成了这一现象。

关键词：农林板块；半强制性现金分红政策；Fama & MacBeth时间序列横截面回归法

Abstract： The papers use the Fama & Macbeth time series cross sectional regression method to set up econometric model. The influence on the Agricultural and Forestry Public Companies and return for investors from semi-mandatory cash dividend policies issued by China Securities Regulatory Commission is analyzed under the control of market risk， company market size and company book value. The result illustrates the fact that the cash dividend by these companies after the policies does not bring significant cash premium effect， which means that the policies of semi-mandatory cash dividend does not influence the investors return significantly. After analyzing， the causes are summarized as： beneficial pattern of shareholders， the policy effect of Agricultural and Forestry Public Companies and the characters of the companies management and operation.

Key words： Agricultural and forestry public companies， Semi-mandatory cash dividend policy， Fama & MacBeth time series cross sectional regression method

1 引言

中国内地上市公司一度以“铁公鸡”形象令众多投资者不满。股市投资者获利有两种途径：在二级市场上进行买卖获取资本利得，或者通过上市公司分红派息获得股利收益。与欧美等发展较为完善的市场相比，我国内地证券市场仍存在许多不规范之处，公司的股利分红政策就是其中之一。在很长一段时间内有高达60%以上的公司不分红。这使普通投资者无法获得现金回报，不能分享公司发展所获得的成果。投资者只能在二级市场上通过股票买卖获取价差收益，一定程度上加重了二级市场上的投机气氛。还有的公司则一味迎合投资者重视资本利得的心理，推出大比例的股票红利或资本公积金转增资本的分红方案，结果使公司股本增长远超利润增长幅度，使每股收益不断被稀释，给公司和投资者都带来惨重代价。

为了规范内地上市公司的管理运营，更好保护中小投资者的投资利益并培养其投资意识，中国证监会从2001年起陆续出台各种规定对上市公司分红进行规范以督促上市公司增加分红派息的力度。2008年10月9日还发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，把上市公司现金分红政策与公司上市资格挂钩，并规定在上市后也应对现金分红的政策进行披露。这些规定把上市公司的上市或再融资资格与公司股利的分配情况相结合，力图通过市场手段引导和规范上市公司的分红行为。规定出台后，我国进行现金分红的公司比率明显提高，上市公司用于现金分红的金额也极大增加。投资者们对上市公司的分红政策日益关注，甚至出现了所谓高送转行情、年报行情等与上市公司投资价值密切相关的现象。

与此同时，西方发达市场的上市公司最近却出现了所谓的“股利消失”现象。对美国和欧盟15国的研究都发现发放股利的上市公司比例明显降低。不过由于这些国家的公司治理机制和市场约束机制较为完善，对投资者的法律保护机制也比较健全，这些国家的证券管理机构并没有对上市公司的分红政策进行干预。有鉴于此，推动我国沪深上市公司进行现金分红的政策是否能给投资者带来溢价收益是本文研究的问题。

2 文献回顾

传统的研究主要从税差理论、股利信号理论和代理成本理论的角度来研究上市公司的股利政策。但在实证研究中发现以上理论在不同的市场中的适用程度存在很大差异。Fama & MacBeth（1973）[ ] 使用两参数模型验证了纽约证券交易所上市公司股票符合有效资本市场的信息传递理论。Modigliani和Miller（1961）[ ] 认为在完备资本市场的条件下，公司价值和股利政策间没有明显关系。Fama和French（1973）通过对美国市场数据进行横截面时间序列回归检验发现如资本资产定价模型（CAPM）所描述，股票的平均收益与贝塔值之间确实存在正相关关系。但是，随着研究的进一步深入，对贝塔因子的解读出现了较大变化。Fama and French（1992）[ ] 研究了5种风险因素对股票和债券收益的影响效应，研究发现股市中的三个要素：整体市场风险、公司规模和账面市值比对股票的回报率波动有影响。债券的两个要素到期日和违约风险对债券的回报率波动有影响，进而又会间接影响到股票的回报率。在此基础上，Fama和French（1992）提出了三因子模型，认为除了贝塔因子外，投资对象的规模和账面市值比也对股票的超额收益有显著的解释能力。Fama and French在之后的研究还发现账面市值比的影响显著度有所下降。Banz（1981）[ ] 也有类似结果，通过对纽约交易所的普通股进行的实证分析，他发现小公司效益的存在，从而认为CAMP模型存在设定错误。

这类用传统金融理论无法合理解释的股市现象被称为股票市场异象。作为成熟度还有待提高的中国内地股市该类异象比国外成熟的证券市场更多。因此，国内研究者也利用国外的最新分析模型和方法结合沪深股市的实际数据对国内的股市异象进行了大量研究。原红旗（2001）[ ] 认为A股市场的股利政策不仅不是控制代理成本的工具，相反，它是代理问题没有得到解决的产物。上市公司的控股股东利用股利分配达到转移现金、留存利润等不利于中小投资者的目的。覃慧（2005）[ ] 通过对上海证券交易所上市公司股票进行实证研究发现股票组合的贝塔值呈现不稳定状态，随样本区间的不同有很大变动，而除了贝塔值之外公司规模、股东情况、公司长短期偿债能力、公司盈利能力等因素对股票收益也存在影响。王涛（2012）[ ] 通过对沪深股市上市股票的实证研究发现，在Fama 和French三因子模型的基础上加入市盈率因子使模型对投资组合超额收益的解释力度更强。韩其恒等（2007）[ ] 使用Fama & MacBeth回归发现A股市场中的市盈率和市净率溢价效应比较显著，正市盈率和正市净率与股票平均月收益率有显著关系。李常青等（2010）[ ] 通过实证研究提出我国的半强制分红政策对上市公司可能存在监管悖论的现象，对有再融资需求的成长型及竞争类上市公司会产生一定负面影响，而投资者对这类政策也呈现出从预期到失望的反应过程。吕长江（2010）[ ] 根据上市公司发布的股利变更公告的信息对上市公司发放股利的市场效应进行研究后发现我国的上市公司不能通过发放现金股利进行信号的传递，而股票股利的发放也只能传递公司当前利润的情况而不具备传递公司未来盈余信息的能力。也有学者使用Fama & MacBeth时间序列横截面回归法从投资者角度出发对我国沪深两市股票的溢价效应进行研究。蒋先玲等（2012）[ ] 以1995年至2010年间沪深股市所有A股为研究样本，验证了我国内地股市存在“一月价值溢价效应”并认为我国特有的春节文化可以对这一效应进行解释。张婷等（2012）[ ] 也以中国内地、香港和台湾2003年到2011年所有股票为样本，用Fama&MacBeth回归法发现我国内地股市一月价值溢价效应比较显著，而港台股市则存在明显的一月小公司效应。于谨等（2013）[ ] 运用Fama & MacBeth回归法分析中国内地和台湾两地的股市，发现强化现金分红的政策在两地所起作用不同。在内地股市，只有在市场萧条期间才存在现金红利溢价，因而认为强化分红的政策在中国内地股市仅是为了迎合投资者的短期需求，长期的合理性有所欠缺。

我国虽然是农业大国，但是农林板块却是中国股市上比重较小的板块，目前还未见有研究者对其现金分红的溢价效应进行分析。为此，本文运用Fama & MacBeth横截面时间序列回归法对这一板块的公司进行现金分红的溢价效应定量分析，研究半强制分红政策对这类公司的效果并进行结果分析。

3 我国农林板块上市公司的基本分红情况

根据中国证券监督委员会的2012年最新行业分类结果，参考中财网及大智慧软件对我国上市公司进行的分类，本研究选取沪深股市上市的19家农林板块上市公司作为研究对象。这19家公司的现金分红的基本情况如下。

从上表中可以看出农林板块上市公司比较倾向于现金分红，不过分红现金金额不大。还有两家公司（永安林业和香梨股份）自上市以来从未进行过分红，表明半强制的现金分红政策对其基本没有影响。

现金股利是上市公司以货币资金的形式支付给股东的股息红利，是国际上最普通和最常见的股利形式。上市公司发放现金股利会减少可供分配的未分配利润、公司所有者权益、货币资金、流动资产和总资产，并导致公司流动比率和每股净资产下降。对股东而言，上市公司发放现金股利在给股东带来税后现金流的同时，也会使股价在除权后下跌。因此现金股利对股东带来的影响较难判断。

为了对半强制分红政策效应对农林板块上市公司的影响作深入分析，本文以下将对政策效应作进一步的实证分析。

4 公司现金分红对投资者超额收益影响的分析

本文运用Fama & MacBeth的时间序列横截面回归法对研究对象进行研究。

4.1数据和变量的选取

本文重点研究2008年10月9日公布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》后，农林板块上市公司实施现金分红的股利分配政策对投资者超额收益带来的影响。文章选择2008年9月至2013年7月相应上市公司的月度数据作为研究样本。其中有部分公司由于公告停牌等情况出现个别月份无数据或该月数据较少无法进行相关统计量分析的情况，在研究时剔除该股该月份数据。

本文使用的数据来自中财网数据库、大智慧软件和上市公司公告报表，具体包括上市公司股票日交易数据、月交易数据（均做过复权处理），沪深300指数日交易数据、月交易数据，上市公司每季度股本结构，上市公司每季度账面权益价值，上市公司现金分红除权除息日等数据。沪深300指数是中证指数公司编制，能够作为投资业绩评价标准的指数，它基本上可以反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行情况，故选为市场平均收益率的指标。

根据对国内外研究的有关成果，结合中国股票市场所具有的特征，本文认为投资者投资股市的目的是为了使收益率超出市场平均收益率。这一目的至少受到以下因素较大的影响。首先，证券市场的风险程度。在CAMP模型中，衡量市场风险的有效参数是贝塔值，本文也对这一参数进行计算，并纳入模型。第二，上市公司的市值。上市公司的市值大小往往与其盈利水平有密切关系，特别是在二级市场上，收入稳定的上市公司往往在分红政策上有一定持续性，但处于平稳发展期的企业，由于收入增长趋于平稳，其分红的力度不会有太大变化。第三，公司的股东权益。这是上市公司投资者实际拥有的部分。公司是否分红、分红力度大小直接取决于股东权益的大小。第四，是否采取现金分红政策。分红政策包括股票分红和现金分红。本文研究的重点内容是现金分红是否对股东有红利溢价效益。

基于以上分析，本文的研究变量拟选定以下几个：

Rit表示第i只股票第t月的超额收益率，由股票当月收益率与沪深300指数对应月份收益率之间的差额获得，用以表示投资者所获得的超出市场平均收益的获益部分。

βit为第i只股票第t月的贝塔系数，由股票t月每一交易日的收益率与沪深300指数对应交易日的收益率根据指数模型估计法计算获得，用以表示所研究股票收益率相对于证券市场的系统风险程度。计算过程中，出现部分月份没有相应贝塔值的现象，这是由于贝塔值的计算基于每日股票的交易收盘价。如果当月没有交易，或者交易天数较少，就无法进行贝塔值的计算。出现这种情况的原因有以下两个：统计月份公司的股票还未在股票交易所上市交易，或者统计月份适逢上市公司股票停牌。由于未上市或股票停牌导致该月无数据的情况，本文选择不在该月份中考虑该股票的贝塔值。由于当月交易天数较少，数据量不能满足回归统计要求的情况，本文选择将该月数据并入相邻的连续月份进行计算，这样可以保持股票交易的连续性，计算出的贝塔值可以更好地反应股票的风险水平。

LnMarVit为第i只股票第t月市场价值的对数，由股票当月收盘价乘以对应月份的流通股总数获得，用以表示公司当月的市值总额。

LnAccVit为第i只股票第t月股东权益总额的对数，直接取自上市公司公布的财务季报、半年报和年报，代表公司当月的账面价值，由于公司的财务报表每年只在资产负债表中公布4次股东权益的数值，分别为每年的3，6，9，12月，因此其他月份的数据根据公司持续经营的假设采用线性插值法进行估算，然后再对所有数值取对数。

DivCit为第i只股票第t月是否进行现金分红的虚拟变量，DivCit取1时表示股票i在第t月进行了现金分红，取0则表示股票i在第t月未进行现金分红，DivCit的系数代表是否存在现金红利溢价效应，如果该系数显著大于0，则说明进行现金分红的公司与不进行现金分红的公司相比，更能给投资者带来超出市场平均水平的收益，意味着实施半强制的现金分红政策能够提高投资者获得的回报，因而政策具有一定的溢价效应，反之则说明政策不一定具有溢价效应。

4.2模型和结果

根据以上对模型参数关系的分析和变量的选定，本文选取模型的具体形式如下：Rit=a0+a1βit+a2MarVit+a3AccVit+a4DivCit+μi

根据Fama & MacBeth的时间序列横截面回归法，首先对所选全部上市公司所取数据全部进行计算。之后，考虑到农林板块的上市公司在研究期间在不同时间段的数目有所不同，样本的容量有所变化，所以本研究进一步按样本容量大小不同分为六组数据分别进行计算。这六组数据分别为第一组从2008年9月开始，第二组从2010年6月开始，第三组从2011年1月开始，第四组从2011年2月开始，第五组从2011年4月开始，第六组从2012年7月开始。最后再对各组计算结果进行比较分析。

从表3中可以看出，在全样本中分红虚拟变量DivC的系数为正，但并不显著。这说明在控制了市场风险、公司市场规模和账面价值等因素之后，整个板块的现金红利溢价并不明显，上市公司进行现金分红并不能显著提高股票投资者的回报。这证明对整个农林板块上市公司而言，半强制的分红政策并没有起到预期效果。

在根据不同样本数分组进行的计算中，分红虚拟变量DivC也不显著，但t统计量呈现随所统计时间减少而降低的趋势。这说明分时期来看，半强制现金分红政策的效果也不显著，但其效果与时间变化呈现正向关系。分析还表明，当上市公司数量增加到19家后，DivC的系数出现了符号上的改变，而且显著性明显变化。但这可能是由于加入了福建金森后在短期内产生的短暂效应，是否能够持续还需进行更长时间的实证检验。

半强制现金分红政策之所以没有给投资者带来政策设计初所预计的现金溢价效应，是与我国股票市场的获利特点、农林板块上市公司股价波动特点和这些公司自身经营特点密切相关的。

首先，股民的主要获利手段没有改变，还是以资本利得为主。股票市场的获利手段有股利收益和资本利得两种，一般情况下，上市公司的众多中小投资者购买股票的动机就是为了在二级市场上进行买卖，利用价差得到资本利得。只有部分机构投资者抱着对公司进行控制，影响公司的经营管理政策，享有公司获得的利润分成的目的，长期持有股票获得股利收益。此外，国内股市存在的种种异象使投资者（包括很多机构投资者）都很难通过长期持有股票获利。相反，因为上市公司分红派息的收益远远抵不上股价下跌带来的损失，所以投资者在股市上短线操作频繁，投机心理盛行。

第二，我国政策市特征明显，农林板块更具这一规律。众所周知，作为需要政府扶持的基础产业，政策利好对农林板块上市公司乃至整个行业的发展起决定性作用。农林板块上市公司每年都有1-2次爆发性的行情，一般出现在年初中央1号文件发布以及年底中央经济工作会议期间。股票交易中的预期是造成股价波动的主要因素，正是由于不同的投资者对未来股价走势的预期存在差异，才会造成股价的波动，从而使价差收益的出现成为可能。因为在这一时期有惠农利农政策出台的预期，农林板块行情的出现与这种预期存在密切联系。与之相对应，公司的分红派息月份一般不在这段时间之内。从另一方面看，这一特点也使本研究得以把现金分红可能带来的溢价效应与政策因素带来的溢价效应影响加以区分。

第三，农林板块上市公司自身盈利水平有欠缺，强制进行现金分红有可能进一步降低公司的盈利能力。虽然上市公司向投资者进行分红是证券市场走向成熟的标志之一，但是是否分配股利、分配多少股利以及分配何种股利，都应由上市公司在考虑公司发展和投资者中长期利益的基础上综合确定才能实现公司利益的最大化。目前内地股市存在所谓“高送转”行情，推出高送转方案上市公司的股票往往受到投资者的追捧。但与10股送10股，10股派10元这类高比率的分红方案相比，农林板块的上市公司明显力不从心。有的公司甚至从上市日至今也没有进行分红。这与农林板块的上市公司成长性不强，竞争性较弱，盈利能力一般较差，一旦进行高比率派送方案后很难出现令投资者满意的填权行情不无关系。

基于以上分析，为督促上市公司重视投资者投资收益，引导消费者理性投资减少投机操作的半强制性分红政策对农林板块的上市公司效果并不明显。投资者要从农林板块的上市公司获得更好收益不应考虑从股利分红政策获得，应该更多考虑政策效应的影响。从上市公司角度来说，农林板块的上市公司受到半强制分红政策的限制，出现所谓监管悖论现象，并不能使投资者获得更多收益，培育资本市场上的长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力。农林板块上市公司的现金分红政策并不能吸引更多投资，获得长期投资的可能性较小。

5 结论

本文运用Fama & MacBeth的时间序列横截面回归法，建立线性计量回归模型，在控制市场风险、公司市场规模和公司账面价值等三个影响投资收益率重要因素的条件下，对农林板块上市公司进行现金分红是否具有现金溢价效应进行分析

通过研究表明，中国证监会为了保护股东特别是中小股东的利益而推出的半强制性现金分红政策对农林板块的上市公司效用不明显，甚至可能存在监管悖论现象。通过19家公司59个月的数据样本进行分析，发现这一板块的上市公司现金溢价效应并不显著。不过随着研究时间的延长，效应的显著性有所提高。

通过本文的研究，可以看出我国股市投资者获利方式仍然以资本利得为主，上市公司的股利分红一般不能使投资者对上市公司未来的经营情况产生良好预期。农林板块上市公司的盈利情况受政策影响更大于公司采取的股利分配政策。受半强制分红政策的限制，农林板块上市公司在股票市场上融资的能力受到影响，半强制分红政策在实施时应该视不同上市公司具体情况有所侧重。

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