基于VECM模型的信贷约束、家庭债务与中国宏观经济波动分析

郭新华　张思怡　刘辉

摘 要：采用1997—2013年家庭债务、贷款价值比与GDP增长率等变量的数据，本文在借鉴Kim的模型基础上，构建VECM模型，检验了信贷约束、家庭债务与中国宏观经济波动之间的关系。结果表明：短期内宽松的借贷约束促进了家庭债务的增加，从而推动经济增长，但从长期来看，宽松的借贷约束会导致家庭债务过高，阻碍长期经济增长；与居民消费率、家庭债务等变量相比，贷款价值比、利率对宏观经济波动的影响较大。基于实证结果，政府决策部门应制定合理的消费金融政策，居民应通过优化家庭资产组合，以实现家庭债务的可持续性增长，以达到促进经济增长的目的。

关键词：信贷约束；家庭债务；VECM；宏观经济波动

Abstract：Using the data of household debt，loan to value ratio and GDP growth variables in 1997-2013， this article examines the relationship ofthe credit constraints， household debt and macro economic fluctuations in China through VECM model.Results show that in the short term loose borrowing constraint promotes the growth of household debt and economic.In the long term， looseborrowing constraint leads too much household debt and hinders the long-term economic growth；Loan to value ratio and interest rates have more influence on the macroeconomic fluctuation than ratio of consumption， household debt and other variables. Based on the empirical results， the government should formulate reasonable consumer finance policy， residents should optimizefamily assets combination， so as to realize the reasonable growth of household debt and achieve the effect of promoting economic growth.

Key words： Credit constraints； Household debt； VECM； Macro economic fluctuation

一、引言

20世纪80年代以来，在金融市场管制放松、金融工具创新等因素的驱动下，西方发达国家家庭债务规模不断扩大。以美国为例，截至2014年第三季度，美国家庭债务规模达到了11.71万亿美元的水平 。1997年我国颁布《个人担保住房贷款管理办法》，不仅扩大了贷款可用范围，而且利率更为优惠，掀起了购房热潮。自1997年放松信贷条件以来，中国经济增长率持续上升，直至2006年稍有回落。2008年金融危机爆发后，为促进经济结构调整实现信贷资金优化配置，政府出台了一系列鼓励住房消费的信贷政策，如规定住房消费信贷的首付款比例、贷款贴息和调整信贷风险评级等措施，使经济快速复苏。2013年，我国家庭债务规模已经达到12.9万亿元。家庭债务规模越大，信贷约束即流动性约束越松其风险就越大，一旦金融管制过度放松，则家庭消费及投资可能急剧上涨，若投资急剧亏空，则很有可能引发危机，由此可见家庭债务及信贷约束是理解宏观经济波动的重要视角。那么在我国家庭债务大规模增长的背景下，家庭债务和信贷约束对宏观经济波动产生了什么影响？对该问题的回答是本文研究的重点内容。

关于信贷约束、家庭债务与经济波动之间的相互关系的研究，主要包括以下四个方面：（1）信贷约束与家庭债务之间的关系。Debelle（2004）[1]运用借贷储蓄模型，研究了信贷约束与家庭债务之间的关系。认为更低的通货膨胀率和贷款利率是家庭债务规模迅速增长的主要因素，并且居民为缓解家庭借贷的流动性约束而需要借贷更多资金。 Ungerer（2012）[2]则认为更高的房屋销售率使得借贷者能更有能力地取消抵押品赎回权，因为取消抵押品赎回权的预计成本更低。这样的次级贷款越多，则引起经济危机的可能性则越大。Sophocles（2008）[3]通过抵押贷款需求方程得知，在不均衡的抵押市场，短期内，住房价格和抵押贷款存在双向因果关系，而在长期则不相关。Brown和Haughwout（2013）[4]考察了金融危机后美国家庭债务的清偿情况，研究显示大部分未偿债务是由于消费者违约和贷款者撇账形成的未偿抵押贷款债务，但居民积极履行义务加上银行严格的贷款标准使得未偿债务减少了13000亿美元，因此，信贷约束与家庭债务之间存在密切的联系，适当的信贷约束能有效地控制家庭债务规模。（2）信贷约束与宏观经济之间的关系。Pintus和Wen（2008）[5]采用借贷者效用函数，假设消费具有习惯偏好因素，得出过度需求和信贷相互支持的乘数加速机制将放大冲击对经济的影响。李霜等（2011）[6]采用DSGE模型，研究发现动态通胀目标对生产率冲击做出正向响应的同时，对消费需求冲击存在负向响应，并且信贷约束抑制了正向的货币供应冲击对经济的扩张作用。Liu和Wang（2009）[7]在DSGE模型中，加入了抵押资产需求冲击和生产商受信贷约束限制的假设条件，结果表明信贷约束是宏观经济波动的一个重要传导机制，并扮演着重要角色。黄忠华（2009）[8]建立了VAR模型，展现了信贷余额数对房地产价格和宏观经济的加速作用机制和反馈机制。（3）家庭债务与宏观经济波动之间的关系。Iacoviello和Neri（2007）[9]运用两部门模型，将实际房价的巨大波动归因于家庭部门缓慢的技术进步，以及住房投资和房价对货币政策及家庭需求冲击的敏感度。郭新华等（2013）[10]采用1997-2011年的家庭债务与GDP、居民消费等宏观经济变量的季度数据，实证检验了中国家庭债务和宏观经济波动之间的关系。从短期来看，家庭债务增加促进了经济增长。Endut和Hua（2011）[11]采用马来西亚银行相关数据，发现家庭债务占危机前银行总贷款的三分之一以上，目前更是超过了一半，银行出现了多元化的信贷风险。（4）信贷约束、家庭债务与宏观经济波动之间的关系。Crook和Hochgucrtel（2006）[12]运用经合四国（美国，西班牙，意大利，荷兰）的面板数据进行研究，发现家庭债务组合的多样性以及宏观经济政策的不同会影响信贷约束对资源配置的有效性。Campbell等（2006）[13]在生命周期理论基础上，研究了在20世纪80年代放松抵押品的金融改革后家庭债务的特征和趋势，发现家庭债务规模的上升使得经济波动更加稳定。

从已有文献来看，学者们关于信贷约束、家庭债务与宏观经济波动之间的关系研究取得了一定的进展，初步揭示出了信贷约束与家庭债务对宏观经济波动的影响机理。但是，现有研究中，由于数据缺失或者模型构建的困难，缺乏信贷约束与家庭债务对中国宏观经济波动的有代表性的经验研究成果。因此，本文试图在Palley（1995）[14]与Kim（2011）[15]的模型的基础上，采用1997-2013年家庭债务、居民消费率、GDP增长率等变量的季度数据，实证检验信贷约束与家庭债务对宏观经济波动的影响。

本文结构安排如下：第二部分为变量选择、数据来源与模型设定；第三部分为实证分析；第四部分为结论与政策建议。

二、变量选择与模型设定

（一）变量选择与数据来源

本文将考察信贷约束与家庭债务对宏观经济波动的影响。信贷约束（Credit Constraint）是指借款人的借款需求得不到满足或不能完全满足的情况。信贷约束不仅受贷款利率和抵押条件的影响，而且与金融机构的信贷配给（Credit Rationing） 密切相关。本文的被解释变量为GDP增长率；解释变量为：家庭债务、居民消费率、贷款利率和贷款价值比，其中贷款利率和贷款价值比是代表信贷约束的变量。以下是变量描述以及其数据来源说明：

1.家庭债务（Household debt，简称Hd）。家庭债务是指家庭部门为平滑消费而进行的借贷活动。家庭借贷的途径可以分为正规金融机构融资和民间借贷两种。由于民间借贷的数据难以获得，本文采用消费信贷余额近似替代。

2.居民消费率（Consumption rate，简称Cr）。居民消费率是一个国家在一定时期内居民消费占国民支出总额或国民收入使用额的比率，居民消费率的高低决定最终消费率的高低，它反映拉动经济增长中消费所起作用的大小，也是衡量一个国家经济发展的重要指标。

3.GDP增长率（GDP growth rate，简称GDP）。GDP是经济中所有最终产品的价值，是衡量经济发展状态和潜力的标志，所以GDP增长率是衡量国家经济状况的最佳指标。已有文献表明，家庭债务在一定程度上影响国家经济发展水平，本文选取GDP增长率作为描述宏观经济变动的变量。

4.贷款利率（Loan rate，简称Lr）。贷款利率是借款期内利息数额与本金额的比例，银行利率参照中国人民银行指定的基准利率，贷款利率高，则借款期限后借款方还款金额提高，反之，则降低，因此贷款利率切实影响着借贷双方的经济利益，故也作为信贷约束的变量之一。贷款利率越高说明信贷约束越严格，反之则较为宽松。

5.贷款价值比（Loan to value，简称Ltv）。LTV是贷款金额和抵押品价值的比例，是描述信贷约束较理想的变量，但由于缺少贷款价值比的直接数据，本文参照黄忠华等（2009）的做法，采用我国金融机构人民币各项贷款余额与GDP之比作为信贷约束的代理变量。贷款价值比越高表明信贷约束越宽松，反之则表明信贷约束趋紧。

其中家庭债务、贷款利率和贷款价值比的数据来源于中国人民银行官方网站（http：//www.pbc.gov.cn）；居民消费率数据由《中国统计年鉴》（1998-2014）整理得出；GDP增长率数据来源于统计局官方网站（http：www.stats.gov.cn）。选择的样本区间为1997-2013年，本文采用eviews6.0软件，将年度数据转化为季度数据。

（二）模型设定

从已有文献的研究方法来看，学者们主要运用VAR模型和VECM模型等两种方法来考察家庭债务与宏观经济波动之间的关系（Palley，1994；Kim2011）。VAR模型是以数据统计性质为基础，把某一经济系统中的每一变量作为所有变量的滞后变量的函数来构造模型的。它是一种处理具有相关关系的多变量的分析和预测、随机扰动对系统的动态冲击的最方便的方法。VAR模型的一般表达式如下：

VECM模型是一种多变量时间序列建模方法，多用于具有协整关系的非平稳时间序列的建模，其实质是含有约束性的VAR模型，具有能够从短期波动和长期均衡两方面来考察信贷约束与家庭债务对宏观经济波动影响的优点。

考虑到我们所选用宏观数据的时间序列都是非平稳的，且可能存在协整关系，故针对平稳时间序列数据的VAR模型难以适用，因此我们将通过构建VECM模型来考察信贷约束与家庭债务对宏观经济增长的短期和长期影响。

三、实证分析

（一）实证过程

1.单位根检验

为了消除异方差对变量的影响，本文将上述5个变量取对数之后，再用eviews6.0将年度数据转化为季度数据。本文采用ADF检验这五个变量时间序列的平稳性，若P值≤5%则为平稳序列，否则为不平稳序列。检验结果可知各变量的水平值存在单位根，而其一阶差分都拒绝存在单位根假设，所以可得所有变量的时间序列都是一阶单整序列，各变量之间可能存在协整关系。

2.协整检验

由于单位根检验显示各变量之间可能存在协整关系，故我们还需确定其滞后阶数。确定滞后阶数可以观察变量的自由度，滞后阶数越大，则自由度越大，反之则相反。本文有多个变量，所以采用JJ检验，检验结果表明大多数变量的滞后阶数为5阶。

从表1可以得出，在5%的临界值水平上至少存在一个协整方程，因此GDP、家庭债务、居民消费率、利率和贷款价值比之间存在协整关系，各变量具有长期均衡关系。

3.向量误差修正模型

已知变量间存在协整关系，则需构建VAR模型进行VECM检验。检验结果如下：

图1-6分别是居民消费率、家庭债务、利率和贷款价值比变化对GDP增长率的冲击，以及贷款价值比变化对居民消费和家庭债务的冲击。从图1可以看出，给居民消费率一个正的冲击，其对GDP增长率在0～4期内稍有负的影响，随后转为正的影响并稳定在1这一均衡点左右。由于早期居民消费水平不高，居民消费这一因素没有跟上GDP增长的速度，则稍稍显示出负的影响，随着居民生活水平和消费的提高，居民消费率对经济增长率的正的影响逐渐显示出来；在图2中，当给家庭债务一个正的冲击，其对GDP增长率在0～2期为负的影响，之后转为正向影响，在第8期达到最大值然后向水平靠近，有向负方向发展的趋势。在短时期内，家庭债务的上升带动了居民的投资与消费，从而给经济增长带来促进作用，但可以看出随着家庭债务规模的不断增大，正的影响在不断减小，由此可以推断出之后的长期趋势为下降趋势；图3中，给利率一个正向的冲击，其对GDP增长率的影响为负，并在15期之后维持在-1这一均衡点左右。利率直接影响着投资和储蓄，贷款利率上升则会使人们减少借贷和消费，因此不利于经济增长；图4中，给贷款价值比一个正的冲击，其对GDP增长率的影响为正。贷款价值比越高表明一定的物品能贷的数额越多，在短时期内会促进居民进行投资和消费从而促进经济的发展；由图5-6可见，给贷款价值比一个正的冲击，其对居民消费是正的影响，对家庭债务是负的影响。贷款价值比通过影响居民消费从而影响家庭债务，由于数据跨度时间短，宽松的借贷约束对家庭债务正向的影响还未显示出来，但从图中可以看出，其有向正发展的趋势。

5.方差分解

图7-12分别表示居民消费率、家庭债务、利率和贷款价值比冲击对GDP增长率变化的贡献度，以及贷款价值比冲击对居民消费率和家庭债务的贡献度。由以上曲线图可知：短期内给居民消费率、家庭债务、利率和贷款价值比一个正的冲击，利率和贷款价值比对GDP增长率变化的贡献度最大，贡献率达到20%以上；利率和贷款价值比是影响经济的最基本的因素，所以它们对GDP增长率的贡献度也是最大的。其次是居民消费对GDP增长率变化的贡献度，在第8期达到18%之后稳定在10%左右；而家庭债务对GDP增长率变化的贡献率在12期达到最大值17%之后持平；利率对GDP增长率变化的贡献率基本维持在5%左右；另外，贷款价值比对居民消费率和家庭债务的贡献率分别在第4期和第6期之后呈上升趋势。

（二）结果分析与讨论

通过选取1997-2013年间GDP增长率等五个变量的季度数据进行检验，实证结果如下：

1.1997-2013年，家庭债务和居民消费率的增加促进了GDP增长率的上升。通过VECM检验可知，自1997年放松金融管制以来，消费率的增加促进了GDP的增长。居民借贷日益增多，家庭债务规模也在不断扩大，所以家庭债务促进了GDP增长。本文结果与Minsky的金融不稳定性假说不一致，是由于本文样本区间只有17年，不能完整显示变量的长期影响，但从脉冲响应图形可知其有下降趋势，预期之后可能会对宏观经济的长期增长带来负面影响。相反，贷款利率的系数是负的，贷款价值比的系数则是正的，这说明严格的信贷约束对GDP增长率的抑制作用越大，不利于宏观经济的长期增长。从长期来看，贷款价值比上升，信贷条件放松使得家庭部门的投资增加以获取利益，从而家庭债务增多，但约束条件越宽松意味着违约风险也更加大，当不良贷款增多时，可能会引起经济危机。根据Minsky金融不稳定假说，家庭债务越多则抑制了经济的增长，所以信贷约束对经济增长的影响为负。

2.短期内宽松的借贷约束促进了经济的增长，其从长期来看，严格的借贷可能会抑制了经济的增长。从脉冲响应分析结果来看：社会总需求的增加直接反映在居民消费率的增加上，居民消费的增长会带动家庭债务的增长，而家庭债务的目的是平滑消费，当居民收入不能满足需求量时，家庭债务的增加就会填补此缺口。家庭债务与借贷约束息息相关，贷款利率越大，说明借贷约束越紧，促使一部分消费者放弃借贷而转向储蓄。其不利于居民消费率的增长，降低了社会总需求，从而抑制宏观经济的增长。在短期内贷款价值比上升，则意味着信贷约束越宽松，此时利率下降，家庭的房地产财富则上升，因此刺激消费，使总需求上升，从而在短期内是促进经济增长的。

3.贷款价值比和利率对宏观经济波动的影响较大。从方差分解结果来看：贷款价值比和利率对宏观经济波动的影响较大，贡献率大于20%。居民消费对GDP增长率的变动的贡献仅次于贷款价值比，在10%～20%之间；而家庭债务对GDP增长率变动的贡献率不大，其小于10%。

四、结论与政策建议

本文采用1997—2013年GDP增长率、家庭债务、居民消费率、贷款利率和贷款价值比5个变量的数据，并在借鉴Kim的模型基础上，构建VECM模型，检验了信贷约束、家庭债务与中国宏观经济波动之间的关系。结果表明：（1）短期内家庭债务的增加促进居民消费需求，从而推动经济增长，若债务结构和规模不合理则会阻碍长期经济增长。（2）短期内宽松的借贷约束促进了经济的增长，且从长期来看，严格的借贷约束可能会抑制经济的增长。（3）方差分解的结果表明，贷款价值比和利率对宏观经济波动的影响较大，而居民消费率、家庭债务等变量对宏观经济波动的影响相对较小。

基于以上实证结果，本文提出以下政策建议：（1）居民应强化家庭债务风险意识，优化家庭资产组合，实现家庭债务的效用最大化。（2）人民银行等金融机构应制定合理的贷款利率和LTV，应适度放宽抵押贷款政策以促进居民消费。（3）政府决策部门应根据经济发展的水平与所处的经济周期阶段，制定科学合理的消费金融政策，以实现家庭债务的合理增长与资金的合理配置，避免给宏观经济增长带来负面效应。

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