股权激励计划公告前的盈余管理行为研究

兰素英

【摘 要】 股权激励是一把“双刃剑”，它是一种重要的经营者激励约束机制，但是也可能会诱发经营者操纵盈余的行为。文章对上市公司股权激励计划公告前的利润操纵行为进行了实证研究，结果表明：上市公司经营者为了攫取私利，在披露股权激励计划前普遍会进行负向的利润操纵；股权激励的水平越高，其股权激励方案公告前一个季度的利润操纵程度越大；采用股票期权激励方式的上市公司激励水平与盈余管理程度负相关。这一研究发现可为监管层对上市公司股权激励的规范和监督提供借鉴，为上市公司设计股权激励契约开启新的思路，并对促进我国资本市场的健康发展有积极的作用。

【关键词】 股权激励； 盈余管理； 股票期权

中图分类号：F272.923 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）20-0066-04

一、前言

股权激励在国外上市公司已盛行多时，而我国股权激励起步较晚。2005年我国进行了股权分置改革，随后颁布了一系列的股权激励相关政策，这为我国股权激励的实施提供了良好的政策环境和条件。于是许多上市公司开始积极探索推行股权激励。

股权激励是引导和限制经营者行为的重要机制，设计的初衷是解决委托代理问题，促使经营者与所有者之间的利益趋同，但在公司内部治理机制弱化的背景下，也可能誘发高管的盈余管理行为，成为其利益输送的渠道。国外，Bergstresser and philippon（2006）的研究结果表明，高管基于股权的薪酬占总薪酬的比率与公司利润操纵的程度显著正相关。Goldman and slezak（2006）的研究表明，基于股权的薪酬是激励CEO努力工作的重要手段，但是不合理的股权激励也可能成为CEO牟取私利的途径，当CEO通过粉饰业绩所获得的私利明显超过其付出的成本时，股权激励水平与盈余管理程度呈正相关关系。国内，陈千里（2008）支持Goldman and slezak（2006）的观点。肖淑芳等（2009）认为股权激励计划公告日之前的三个季度，CEO大幅度增加向下的可操纵应计利润，而公告日之后则大幅度增加向上的可操纵应计利润。何凡（2010）的研究结果表明激励股权占总股本比例与股权激励实施前的盈余管理水平呈显著的正相关关系。杨慧辉、赵媛等（2012）研究发现，我国上市公司股权激励会引发经理人自利的盈余操纵行为，股票期权并非是当前市场环境下最优的股权激励方式，其他公司治理机制未发挥抑制股权激励引发盈余管理的效应。肖星、陈婵（2013）提出国有企业的股权激励计划是管理层利用自身权力寻租的表现，而民营企业的股权激励计划则是对管理层的有效激励。王秋霞（2013）认为我国股权激励制度产生负面效应的内因是我国上市公司过度依赖股票期权模式、行权考核指标体系不完整、行权条件普遍偏低、行权价格不合理。

综合前人的研究成果来看，国内外学者都认为设计不合理的股权激励方案会助长高管的利润操控行为。而前人对股权激励和盈余管理关系的研究中，尚存在一些局限性：一是部分学者选取的样本量太少，结论不具有代表性；二是大部分学者研究的是股权激励实施过程中的盈余管理程度，而未考虑股权激励计划公告前盈余管理的方向和程度；三是鲜有文献进一步考察我国上市公司股权激励方式和实际控制人性质对股权激励诱发的盈余管理的作用。

自2010年以来，我国实施股权激励的公司大幅增加。但激励方案未能充分发挥引导经营者勤勉尽职工作的作用，往往由于契约设计的不合理导致实施的过程中诱发高管的机会主义行为。如何设计股权激励方案以抑制经营者的利润操纵行为，使其真正发挥长期激励作用就显得尤为重要。因此，探讨股权激励和盈余管理的关系可以为我国上市公司建立有效的股权激励制度、改善公司治理结构提供借鉴。本文深入分析上市公司股权激励计划公告前高管的盈余管理行为，并考察公司其他治理机制对盈余管理的影响。

二、理论分析与研究假设

股权激励行权价格（或发行价格）的高低直接影响股权激励方案给经营者带来的收益。行权价格（或发行价格）越低，经营者将来行权后（或解锁后）获得的收益越大。我国监管部门规定了股票期权行权价格不得低于股票期权计划摘要公告日前一个交易日的收盘价与前30个交易日股票平均收盘价两者中的较高者。另外，公司若通过定向增发方式向经营者发行限制性股票，发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的1/2。因此，经营者可以通过负向盈余管理来“修饰”业绩，使股价短期内下滑，从而获得有利的发行价格或将来可以较低的价格行权，达到牟取私利的目的。

根据以上分析，本文提出假设1：经营者为了攫取私利，在公告股权激励方案前会进行负向的利润操纵。

股权激励的水平会影响经营者从中获取利益的大小。股权激励的实施使得经营者以某种方式拥有一定的股权，即经营者将来若达到行权条件或解锁条件，就可以参与公司分红或通过抛售股票的方式来获得收益。经营者将来获得的股票份额越多，则从中获取的利益越大。因此，股权激励的水平越高，经营者进行盈余管理的动机越强。

鉴于此，本文提出假设2：上市公司股权激励的水平越高，其股权激励方案公告前一个季度的利润操纵程度越大。

我国上市公司采用的股权激励模式主要集中在限制性股票和股票期权这两种。对限制性股票的限制主要体现在出售条件，即高管获得限制性股票后只有达到股权激励方案规定的工作年限或业绩条件才能出售股票（解锁）并从中获得丰厚回报。未来若达不到解锁条件，高管将不能出售已获得的股票。即高管和所有者“风险共担、利润共享”，这将引导高管在经营管理过程中追求稳步发展。而在股票期权模式下，高管具有将来按一定的价格购入股票并从中获利的权利，但不需承担因股价下跌造成损失的风险。因此，经营者在决策时，更倾向于采用激进和冒险的方案，努力达到行权的要求从而获得丰厚的薪酬。由于不用承担风险，股票期权激励方式会加剧经营者的盈余管理行为。

因此，本文提出假设3：若上市公司公告的股权激励方案中确定采用股票期权激励模式，则激励水平与盈余管理的程度正相关，且显著性提高。

计划采用股票期权激励方式的上市公司按性质来分可以分为国有和民营。国有性质企业的特点是行政上“超强控制”，产权上“超弱控制”，容易出现所有者缺位、产权模糊的现象，导致公司对经营者缺乏必要的监督，即“内部人控制”问题较严重，不利于限制经营者的自利机会主义行为。经营者在缺乏监督的情况下，为了从股票期权实施过程中攫取更多的利益，会想方设法操纵利润。

由此本文提出假设4：采用股票期权激励方式的上市公司若属于国有性质，则经营者的盈余操控行为更严重。

三、研究设计

（一）样本遴选与数据来源

本文使用股改后的数据，以我国上交所和深交所2009—2013年公告股权激励计划的A股上市公司作为初选样本。数据来自国泰安数据库（CSMAR）、新浪财经网、巨潮资讯网，并经过简单计算得来。由于我国相关的法律法规对行权价格和发行价格的最低限制依据的是股权激励计划摘要公告前的短期股价或定价基准日前的短期股价，经营者没必要提前一年进行盈余管理，故本文采用的数据是股权激励计划公告前一个季度的数据，而不是年度数据。为了使研究结果更加准确有效，剔除了特殊性质的公司样本，包括ST类公司、金融保险行业公司、出于配股增发要求或实现IPO而进行盈余管理的公司以及部分财务数据缺失或出现极端值的公司。数据处理运用Excel和SPSS16.0软件。

（二）盈余管理的度量

四、实证分析

（一）描述性统计及多重共线性分析

表2列示了回归模型中除了交叉项和虚拟变量之外各个变量的描述性统计值。从表中可以看出，盈余管理程度（DA）最大值为0.0925，最小值为-0.21，平均值为-0.0166。股权激励的水平（Incl）最大值为10.78%，最小值为0.18%，均值为3.0696%，说明我国上市公司股权激励的程度还比较低。第一大股东持股比例（Top）最大值为80.5970%，均值为35.1932%，这说明，在我国第一大股东持股比例较大，股权较集中。第二大股东对第一大股东的制衡度（Z）均值为5.5049，可见股权分置改革后“一股独大”的现象还是普遍存在，公司股权制衡度较差。

另外，解释变量间严重的多重共线性问题会影响回归方程。为了使回归结果更加可靠，本文还测度了除了交叉项之外的解释变量间的多重共线性。自变量间的多重共线性可以用容忍度（Tol）和条件指数（k）来衡量。经过计算，解释变量最小的容忍度为0.56，最大的条件指数为10.01，即解释变量间的信息重叠较少，变量间的多重共线性不明显。

（二）单样本T检验

从表3可以看出，盈余管理程度（DA）的均值与检验值0的差异为-0.0166，概率P-值为0，即上市公司股权激励计划公告前有明显的负向盈余管理行为，90%的置信区间说明有90%的把握认为上市公司股权激勵计划公告前盈余管理程度在-0.0210和-0.0123之间，验证了假设1。

（三）回归分析

表4列出了模型回归分析的结果。从表中可以看出，股权激励水平（Incl）系数为0.004，显著性检验的概率P-值为0.054，即在90%的置信水平上上市公司股权激励水平（Incl）和股权激励方案公告前的利润操纵程度（DA）显著正相关，这和假设2“上市公司股权激励的水平越高，其股权激励方案公告前一个季度的利润操纵程度越大”相符。股权激励水平和股权激励方式（股票期权取1，限制性股票取0）的交叉项（Incl×Incm）的系数为-0.004，概率P-值为0.086。当显著性水平取10%时，此交叉项与股权激励方案公告前的利润操控程度（DA）显著负相关，即若上市公司股权激励方案中确定采用股票期权激励模式，则激励的水平越高，高管利润操纵的程度越低。也就是说，采用股票期权激励模式可以在一定程度上抑制经营者的盈余操控行为。这和本文的第3个假设不太相符，可能是因为民营企业更倾向于采用股票期权这种激励方式。较之国有企业，民营企业产权明晰，不会出现“所有者缺位“的现象，其公司内部对经营者的监督约束机制更健全，故采用股票期权激励方式的上市公司股权激励水平和盈余管理程度负相关。股权激励方式与实际控制人性质（国有取1，民营取0）的交叉项（Incm×Nature）与股权激励方案公告前一个季度的利润操纵程度正相关，但是统计结果不显著。当显著性水平取10%时，第一大股东持股比例（TOP）的系数为0.02，概率P-值为0.065，小于显著性水平，即第一大股东持股比例越大，话语权越强，其他股东难以对其起到制约作用，其操纵盈余的动机和能力就越强，利润操纵的程度越大。机构投资者持股占总股数的比例（PIS）、独立董事比例（Ind）的系数都为负值，即两者和利润操控程度（DA）负相关，但没有通过显著性检验。

五、研究结论及政策意义

本文对上市公司股权激励计划披露前一个季度的利润操纵行为进行了研究，结果表明，上市公司公告股权激励计划前普遍会进行负向的盈余管理；股权激励的水平和上市公司股权激励计划公告前一个季度的盈余管理程度显著正相关；采用股票期权激励方式的上市公司激励水平和盈余管理程度负相关。我国的股权激励实践还处于探索阶段，完善股权激励机制以抑制高管的盈余管理行为对提高上市公司的治理效应具有重大意义。本文研究的政策意义在于：

第一，监管部门需要进一步加强股权激励行权价格和发行价格的政策规范，遏制经营者的盈余操纵行为。目前我国相关的法律法规对行权价格（或发行价格）的最低限制依据的是股权激励计划摘要公告前的短期股价（或定价基准日前的短期股价）。而在我国资本市场尚未完善、信息不对称的背景下，股价易于操纵，股权激励的收益无法真正反映经理人实际付出的努力。因此，监管部门应补充相关的政策规定，要求上市公司根据更长时间的平均收盘价作为行权价格和发行价格的确定依据。

第二，监管部门要加强对国有上市公司股权激励的规范和审核。较之民营上市公司，国有上市公司由于存在内部控制人现象，内部约束机制更弱，股权激励计划的实施过程中缺乏强有力的内部监督机制，故监管部门对国有上市公司的股权激励相关规范和股权激励计划的审核应该更加严格，遏制经营者的机会主义行为，保护投资者的利益。

第三，上市公司应该进一步完善内部治理机制。优化股权结构，增强独立董事的独立性，使其真正发挥监督作用。适当发挥机构投资者的监督作用。较之分散的中小投资者，机构投资者更加倾向于长期投资，尤其是战略投资者，他们更多关注企业的长期利益与发展潜力。股权激励是否能真正发挥长期激励作用与机构投资者的利益密切相关。机构投资者有动力也有能力监督经营者。因此，应该鼓励机构投资者参与公司股权激励契约的设计或内部审核过程，避免股权激励沦为经营者的福利安排，实现股权激励设计的初衷。

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