霍华德·马克思：下跌时才是买入最佳时机

林海

下跌并不是将股票卖出的正确理由，你需要有对这只股票价值的良好判断。

“以低于价值的价格买进，这才是投资的真谛。”这是霍华德·马克思反复强调的投资理念。

1995年，马克思与合作伙伴联合创建了美国橡树资本管理公司。橡树资本2007年进入中国，作为首批获得上海合格境内有限合伙人（QDLP）资格的6家管理机构，目前正通过合格境内机构投资者（QDII）计划，经过国内的资产管理渠道，向国内的投资人提供债券类的投资管理产品。

而在2005年之前，马克思还从未到过中国。“仅仅是在10年之后，我已经无数次访问中国，并与成百上千位愿意采纳我的投资方法的投资者交流畅谈。”

前不久，马克思再度来到中国，他并没有在金融分析或投资理论上讲述太多，而是更多地提醒投资者注重内在价值，把握自己的情感、注意情感因素会对投资决策带来的负面影响。马克思将这一观点归结为“投资人性的一面”，这也是他在著作《投资中最重要的事》中所主要谈及的内容。

3000点买入更值

在马克思看来，过去几年各国央行强制规定的低利率一直是投资环境中影响最大的因素，“低风险投资获得的回报极低，促使投资者不得不提高风险，在有刺激政策的经济体中，（通过）高风险的投资行为获得回报……所有这些事实都驱动了投资者偏离应有的风险曲线，以追求具有吸引力的回报。”

而随着市场的上涨，投资者见涨则喜，逐渐放松警惕，即使价格处在高位，还想投资更多。马克思认为“好光景”会给人带来错觉：投资很容易，你已经了解投资的秘密，不必再担心风险：1960年的漂亮五十股票，1999年的互联网股票或2006年的次贷工具——这些看似完美的东西都曾让投资者付出高额的代价。

对于近期国际和国内资本市场的剧烈震荡，马克思对《英才》记者说，国际上诸如石油价格下跌、希腊债务危机等“不良”因素堆叠在一起，如果只发生了一件坏事，投资人还可以通过自己的智力去解决它，但如果好几件坏事一起发生，投资人就会陷入恐慌，最终做出错误的判断。

对于投资人来说，许多情感难以摆脱——得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期待，马克思认为这些情感最终给投资人“带来了频繁的、普遍的、不断重复发生的错误”。

“2个月之前A股上升至5000多点，大家非常兴奋，现在跌到3100多点，没有人乐观了，大家都非常恐慌，显然，现在买入肯定比5000点更值得买，事实却是人们并不敢冒进，这就是人的情感带来的负面影响。”马克思对《英才》记者说。

国内资本市场经历了两个月的下跌，投资人正在不断地“出逃”，马克思却认为，下跌时才正是买入最佳时机。

类似的观点也被马克思收录到《投资最重要的事》中：“我们不可能知道过热的投资市场会何时冷却，也不可能知道市场将何时止跌上涨。……我们可以通过周边人的行为推知市场处在周期中的哪个阶段。当其他投资者无忧无虑时，我们应小心翼翼；但投资者恐慌时，我们应变得更加积极。”

目前橡树资本在中国的投资已经超过50亿美元，且主要集中于上市公司的股票，虽然经历了大幅震荡，马克思对橡树资本在中国投资依旧信心满满。

“60元买入的股票，后来它跌到40元了，你觉得应该将它卖出，但下跌并不是将它卖出的正确理由，你需要有对这只股票价值的良好判断，从价值的层面决定是不是应该将它卖出。”马克思说。

逆向投资思路

作为世界知名的价值投资者，马克思则一向采用逆向投资的思路：大家都喜欢投资时，我们不去投资；当大家都不投资时，我们认为这是一个买进的好信号。相比于市场高涨阶段，马克思更愿意在价格低、对未来期望不太高的时候投资。

1978年，马克思开始为计划推出高收益债券互惠基金的贝奇证券公司（Bache） 进行投资组合管理。在当时，高收益债券并不被人们看好：无过往业绩报告，缺乏集中交易和价格数据，鲜有专业投资人士参与其中。人们甚至还发明了“垃圾债券”这个词语来形容高收益债券。

由于高收益债券遭受的市场冷遇，这导致它定价偏低，因此其提供的收益远高于所承担的风险，马克思也获得了高额的回报。

这种投资理念也被马克思的朋友们所熟谙。布鲁斯·卡什（Bruce Karsh），马克思在橡树资本的联合创始人，在与马克思合作之前，曾担任SunAmerica公司董事长艾利·布罗德（Eli Broad）的助手，直到1987年。

1988年，卡什联合谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）和马克思组建第一只困境债务基金，自成立以来，卡什每年获得的扣除各项费用前的回报率为23%，并且在后来的25年都取得如此回报。

在回忆这只困境债券时，马克思说，困境债券通常是人们不太愿意去碰的资产，这部分资产也往往让人们觉得非常悲观，另一方面人们都喜欢追捧的东西价格一定会上涨，但困境债券的估值往往是比较低的，在正确的时候买入困境债券会有意想不到的回报。

事实情况也确实如此，高收益债券或者说“垃圾债券”为橡树资本的成功及后来的许多投资奠定了基础。

橡树资本一直以来就对欠发达和非有效市场的投资标的情有独钟，善于低价投资濒临破产的公司，通过重组使之起死回生，或者通过以可观的折价购买不良贷款，尽可能快地获取高额回报。马克思曾表示：“我们打算以50%的价格进行收购，你要想买到便宜的，就得到废物堆里去寻找。”

查理是对的

2011年，当马克思即将完成《投资最重要的事》时，曾与沃伦·巴菲特黄金搭档查理·芒格（Charlie Munger）共进午餐，查理的一句话让马克思至今记忆犹新：“投资本来绝非易事。认为投资容易的人都是愚蠢的。”

事实上，即使是马克思“掌舵”的橡树资本也曾在投资上走过弯路。

早在2004年，橡树资本已经盯上了中国市场。该年底，橡树资本出价4.2亿美元，从中粮集团购买了由16艘货轮组成的大型船队，并以此在马绍尔群岛注册了一家名为Genco的公司。船队主要运送铁矿石、煤炭、谷物和钢铁。2005年5月，Genco在美国纳斯达克上市。经过几年的发展，Genco的效益也获得显著增长。

2005年11月，橡树资本再度参与了中国银行的股权投资。橡树资本和另外一家纽约的基金管理公司总共投资了7.5亿美元，获利之巨一度引发了国内对于所谓“银行贱卖”的争议。

除此之外，橡树资本还参与了澳门房地产项目的投资，现在看来，最初的这几笔投资确实“顺风顺水”。

2007年，橡树资本设立了北京代表处。2010年，橡树资本出资1.4亿欧元成为圣华集团第一大股东，持有高达80%的股权。但橡树资本这一次并未延续“百战百胜”的神话。在回忆起这笔投资时，马克思说：“这件事唯一让我高兴的是，我们并没有损失投资人的钱，但整体回报却是没有达到我们的标准。”

如今，橡树资本针对中国地区的私募股权投资基金已经投资完毕并成功退出，但不会再有新一期PE基金募集。

2011年以来橡树资本的投资箴言一直是“谨慎前行”，当被问及成功之道时，马克思的回答很简单：“经历40余年发展与磨砺所形成的有效投资理念，以及掌握着高超的技术、有着共同文化和价值观的个人对该理念的贯彻执行。”

马克思认为，在迈入投资生涯时，没有谁的投资理念是已完全形成的。不在生活中积累经验教训，就不能形成有效的理念。

40余年的投资管理生涯中，马克思“有幸”经历过一些重大事件：阿拉伯石油禁运、滞胀、1987年的黑色星期一、1998年美国长期资本管理公司的彻底垮塌、2001-2002年的会计丑闻以及2007-2008年席卷世界的全球金融危机，这些困难时期为马克思提供了“最有价值的经验”。

马克思在后来的回忆录中写到，“投资的绝对真理只有一个。查理是对的：投资不易。”