新三板陷“流动性”困局

宋奕青

从今年4月至今，不到半年时间，新三板的市场交易经历从“火爆”到“惨淡”的场景转换，做市指数出现连续多月下跌，而成交量全线低迷的状态也始终没有打破。数据显示，8月17日，新三板市场成交5446.73万股，成交金额仅为3.31亿元，相比此前最高的52亿元，成交额跌幅超过93%，做市指数当日报收1495点，新三板流动性枯竭问题持续。

做市买盘频现零申报

小长假后首个交易日，新三板市场继续冷清，9月7日做市股票买单甚至频现零申报。多位新三板投资者直言，暂时处于观望状态，等待可能出现的利好。

当天新三板两大指数继续走跌。三板做市报收1378.10点，跌幅0.25%；三板成指报收1357.07，跌幅0.01%。

更能反映新三板市场交投状况的做市股票交易明细则显示，发生交投的406只股票中，除了交投金额排名靠前的联讯证券、明利仓储、康泽药业等少数股票买盘积极之外，其他个股买单都出现了零申报的情况。

正常情况下，每日收盘后，股转系统会披露做市股票交投明细，即公布三个卖方申报价格和数量、公布三个买方申报价格和数量。在做市商的操盘下，一般三个卖方申报和三个买方申报都会实现。但9月7日以卡司通、斯菱股份、圣迪乐村等为例，都只有一个买单申报；而以尚水股份、中科联众、融智通等为例，则只有两个买单申报。

换句话说，原本应该是三个的买方席位，有席位出现了零报价的情况。

9月7日收盘后，国泰君安新三板业务人员无奈地调侃，“买盘全无，做市商是啥心情你知道么！”他称，新三板市场的投资者原本就不多，目前的市场状况，短期内很难有大的改变，“除非股转系统兑现利好，才能重新聚拢人气。”

指数腰斩股价破发

2013年以前，当创业板和中小板迅速发展壮大，前身为代办股份转让系统的新三板在资本市场里还是个平淡的存在。而这一切随着2013年底国务院决定新三板扩容至全国后骤然生变：符合条件的股份制企业均可在这个全国性的交易所挂牌，且无明确的财务门槛。

扩容、零门槛、融资方式多样化、政策红利预期，带着这些关键词，新三板成为了2014年资本市场的焦点。

随着扩容脚步的不断加速，新三板的关注度逐渐升温，当挂牌企业数量由年初的356家暴增至2000余家，有一种声音愈发响亮：新三板将成为中国的纳斯达克。

而进入2015年以来，新三板的火热达到了前所未有的程度，分层、转板、集合竞价等政策被频繁提及，刚刚经历IPO暂停阵痛的股权投资机构迎来了新的退出途径，纷纷成立投资基金大举入市。而随着增量资金的加速入场，新三板的做市股如遇活水，成交不断放量连创新高。财富效应下，一些个人投资者也开始摩拳擦掌，甚至不惜使用过桥资金垫资开户。

然而，面对火爆的市场，股转系统在4月初开始提示投资风险，而最具看点的集合竞价制度也被传即将延缓推出。 达顶峰后的新三板从此一蹶不振，三个月内指数腰斩。伴随着指数下探的还有新三板低迷的成交量、不到十亿元的流通市值以及回到年初水平的股价。有人说，是监管层有意让过度燥热的市场冷静下来，但没想到市场却冷静过了头，牛市恍若踏入熊途。

尽管在7月8日后，新三板的两只指数开始反弹，但三四月间的牛市行情却盛景不在，买盘依旧稀少，成交量依旧低迷，就连被机构看好的做市股也“无精打采”。据统计，截至7月低，854家进行增发并发生交易的挂牌企业中，有241家企业正处于破发状态，破发率高达28.2%。

做市商“托市”乏力

面对这场流动性困局，有人将表现欠佳的做市商们视为此次市场大跌的“始作俑者”。某券商机构研究认为，在现有制度安排下，做市商滥用政策红利，通过享受资本利得获得高额利润，在市场下行预期来临时，做市商反而成为砸盘的主力。

针对上述指责，做市商们纷纷“喊冤”，称说法“有失偏颇”。“新三板企业的股权多数非常分散，流通盘很多，做市商难以控盘，即便能够控盘，流通股份可能就是做市商手里的这些，做市商不会主动去砸。如果股价砸下来，除了盈利受损之外，客户的信心也会失去，做市商砸盘没有太大的动机。”深圳某综合券商做市业务负责人林先生表示，目前做市股跌幅惨烈的，基本都是前期市场存在大量低成本获得的股份，下跌过程中，套利盘疯狂套现，做市商也难以抵挡。

“新三板企业在做市之前做定增融资，一般会按照一定的折扣进行，但有些企业为了加快节奏，解决当地的各类社会关系，或者本身也是关系户，给的价格甚至比做市商的价格还低，吸引大量的套利资金，这批套利盘进场之后，基本都是短期获利兑现比较多。”在林先生看来，企业与做市商之间沟通效果不佳，做市股没有进行限售、价差太大，造成新三板企业并没有吸引到大量长期型的投资者。

林先生的说法也获得另一家做市排名靠前的做市商人士黄先生的认可。“其实从新三板市场一级市场的融资量可以看到，做市商额度非常有限，即便前期低价拿票累积的库存股，做市商想大面积抛盘也需要有人接盘，由于制度上的门槛还没有放松，进场资金不多，买盘非常稀缺。”黄先生认为，在现有条件下，新三板目前供给市场化，而需求并没有市场化，新资金进场的迹象并不明显，加上新三板企业资质良莠不齐，投资方向不明确，更多机构仍选择观望，流动性问题仍可能持续。

实际上，为维持做市业务，多数做市商已经开展“自救行动”。据了解，不少做市商互相兜售自家持有的做市股、抢夺错杀优质股，或者在市场砸盘出现后将原有的做市股再度买回，有些甚至以创业板标准按比例配股加仓等等。

不过，在多数做市商看来，在市场行情低迷状态下，流通盘仍在不断增多，做市商主动交易的成本也在不断抬高，其自救的力度有限。若需求端的资金问题不解决，新三板市场未来发展可能就会比较艰难。“在这一轮下跌过程中，散户投机型客户基本已经被清洗，而前期参与定增的投资者和老股东都在考虑解套，从交易的角度而言，这种集中抛售的高价解套盘，做市商去做兜底的可能性也不高，买盘稀缺性问题会越来越突出。”一位熟悉做市交易的券商人士表示。

“市场前期的成交量被严重放大了，甚至有些企业的估值都出现了泡沫，经过一番回归理性的调整是市场必然。”投资者王平表示，“政策红利尚未实现，公募基金也还在门外候场，市场下一步会怎样走仍然不好判断，我会再等等，等政策，等风起。”

全国中小企业股份转让系统董事长杨晓嘉表示，新三板是以需求为导向的市场，需要包容中小企业的风险和创新。新三板的“新常态”将与市场创新同步。未来真正的竞争绝对不是企业资源的竞争，而是制度创新的竞争，是差异化和多元化的比拼。endprint