央行为何频繁“双降”

闵杰

“中国的财政政策调节功能很弱，因此只能依靠货币政策，

但货币政策有很多问题调节不了。过于依赖货币政策，

而结构调整和改革力度不足已成为当前中国经济的掣肘”

8月25日，在中国股市再次失守3000点的四个小时后，央行再次宣布“降准降息”的“双降”政策，距离上次“降准降息”不足两个月时间。

在业内人士看来，“双降”目的非常明确：补充新的流动性，抵消近期人民币贬值所带来的影响；为实体经济全面输血打气，也为金融机构提供新的弹药，为中国股市打强心针。

但也有观点认为，央行救急之余，一年期以上定期存款利率的浮动上限完全开放，意味着推进多年的利率市场化再次迈出重要一步，利率市场化进入收官阶段。

8月中旬，人民币连续两天贬值千点，贬值幅度创上世纪90年代以来的最大。此后央行又连续多天上调人民币兑美元中间价。市场上围绕人民币贬值是否到位存在激烈的争议。

对此，8月28日，国务院总理李克强在主持召开国务院专题会时明确表示，人民币汇率没有持续贬值的基础，可以保持在合理均衡水平上基本稳定。

一边是人民币贬值压力，另一边是股市下跌，实体经济下行，在中国经济的天平上，“货币政策”的调控力度越来越重。

流动性告急

8月25日，中国人民银行（以下简称“央行”）发布通知，决定自2015年8月26日起，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%，同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限。

此外，自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。

对于“降准降息”，央行相关负责人解释，此次降准，主要是根据银行体系流动性变化，适当提供长期流动性，以保持流动性合理充裕；降息的主要目的是继续发挥好基准利率的引导作用，促进降低社会融资成本。

流动性的频繁变动无疑是此次“双降”的主要依据之一，市场上流动性资金供给的压力主要来自于外汇占款的大幅度降低。根据央行公布的数据，7月央行口径外汇占款为26.41万亿元人民币，大降3080亿元，金融机构口径外汇占款为28.9万亿元人民币，按月下降2491亿元，均创历史最大单月降幅纪录。

从近几年的数据来看，在外汇占款大幅回落的月份，央行往往会通过全面降准来应对。“降准的一个目的是为了对冲资金流出。”中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求对《中国新闻周刊》表示，长期以来，中国存款准备金率较高，原因是外汇占款比例较大，人民币贬值后，有一部分的外国资本流出去，降准之后释放的流动性经过对冲后，增加量并不是很多。此前央行已经通过逆回购和MLF释放短期和中期流动性对冲，此次降准意释放长期流动性对冲。

外汇占款大幅降低的背后是内地资本流出正在常态化。金融机构外汇占款作为内地资金外流的佐证数据，2014年12月、2015年1月、2月和3月，分别较前一月减少1183.65亿元、减少1082.61亿元、增加422.14亿元和减少1565亿元，四个月之和为-3409.12亿元。

国家外汇管理局曾表态，“随着人民币汇率形成机制市场化改革的推进，央行逐步退出常态式外汇市场干预，‘贸易顺差、资本流出的格局会更加常态化”。在今年初公布的《2014年中国跨境资金流动监测报告》显示，2014年，跨境资金流出压力有所加大，自三季度开始由过去的净流入转为净流出。

人民币贬值是资金外流的另一个催化剂。央行在“双降”的答记者问中也提及了这一因素，“人民银行近期完善了人民币兑美元汇率中间价的报价机制，并对过去中间价与市场汇率的点差进行了校正，外汇市场在趋近均衡的过程中，也会引起流动性的波动，需要相应弥补所产生的流动性缺口，降低存款准备金率可以起到这样的作用。”

中国社会科学院金融研究所研究员易宪容对人民币贬值引发的资本外流一直十分担心。在他看来，今年8月央行对人民币主动地大幅贬值所造成的影响在短期内很难消失，甚至可能引发中国外汇储备逐渐缩水。

“目前中国外汇储备减少3400亿美元，卖出美国债券1040亿美元，加上政府加强对地下钱庄的打击，都意味着大量资金在逃出中国。”易宪容告诉《中国新闻周刊》，稳定人民币汇率成了当前中国央行最为关注的焦点，“为了维持人民币汇率的稳定，政府干预汇率的行为又会对国内资金面造成冲击。而政府对人民币干预，又会让宽松货币政策大打折扣。”

他担心，在目前复杂的形势下，可能会出现“货币政策宽松—人民币贬值预期强化—大量资金流出中国—政府对汇率干预—外汇占款减少—基础货币供应减少—市场流动性紧缺—央行货币政策再宽松这样的恶性循环”。

实体数据下滑

“这次‘双降主要是考虑实体经济下滑比较明显，同时也兼顾了资本市场资产价格的变化因素。”吴晓求告诉《中国新闻周刊》，现代经济体，尤其是资本市场比较发达的经济体，货币政策的调整，既要考虑经济增长率、失业率、汇率的变化，也要看到资产价格的变化，“降准降息是为应对一个复合的目标”。

受人民币突然主动贬值以及全球金融风暴的冲击，从8月20日开始，中国股市仅在4天时间里就暴跌了22%，创下1996年以来最大四日跌幅。8月25日这天，超2000只个股跌停，市场出现恐慌。

在中国人民银行减息降准后，国际市场反应基本比较正面，认为中国人民银行的政策有利于提振股市信心。新加坡富时A50指数在消息出来后一度急涨5.8%，恒生夜期也曾急升800多点，收报21997点。欧洲股市升幅也扩大到3%至5%。

不过，在易宪容看来，“双降”能否让中国股市起死回生仍存很大不确定，“当前中国股市的‘市场价格在哪里，是相当不确定的。如果股市的市场价格不确定，那么央行减息降准有可能也让股市出现技术性反弹，但是如果没有实体经济的业绩作支撑，能否持续也是不确定的。”

相比资本市场，实体经济的形势也相当不乐观。7月宏观数据出炉之后，宏观经济企稳回升的预期被打破，出口、工业增加值、工业企业数据等多项数据都出现回落的现象。

近期多个版本的PMI指数表现都不佳，证实了人们对于实体经济下行的担心。国家统计局公布，2015年7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.0%，比上月回落0.2个百分点，位于临界点。PMI通常以50%作为经济强弱的分界点，PMI高于50%时，反映制造业经济扩张；低于50%，则反映制造业经济收缩。中国国家统计局将于近期公布中国8月份制造业PMI官方数据，外界普遍的关注点在于该指数是否自3月份以来首次跌破荣枯分界线50%。

而偏重反映出口型、中小型制造业企业水平的财新中国8月制造业PMI初值意外进一步降至47.1，创下2008年金融危机以来最低水平。这意味着，中国经济在进一步下滑，增长压力进一步加剧。其中，新订单和产出指数均出现进一步下滑，预示经济增长潜藏下行风险。

中国人民银行也表示，“双降”主要是为实体经济护航，“当前，我国经济增长仍存在下行压力，稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的任务还十分艰巨，全球金融市场近期也出现较大波动，需要更加灵活地运用货币政策工具，为经济结构调整和经济平稳健康发展创造良好的货币金融环境。”

中国人民银行研究局首席经济学家马骏认为，从宏观经济的情况来看，虽然二季度以来我国实体经济已有企稳回升的迹象，但是基础还不牢固，“最近油价等大宗商品价格再次大幅下跌，可能继续抑制国内通胀率，从而造成对实际利率的上行压力。另外，近期全球金融市场的过度波动也可能通过预期等渠道影响我国和全球经济，乃至影响一些国家的金融稳定。”

有观点认为，从央行这次政策操作开始，可以理解为中国经济最严峻挑战已经到来。理由是，原本央行为了避免人民币贬值，一直慎用降准等大范围政策放松措施；但在进一步资金外逃、股市低迷、实体缺血的三重压力下，央行采取了“双降”这一有点出乎意料、但又在情理之中的双火力武器。

在吴晓求看来，目前央行通过“双降”来提振实体经济、恢复市场信心并无不妥，“中国的实体经济，不能再拿过去的标准来看待，必须要调整预期和目标”。吴晓求并不认为当前中国经济已经到了非常严峻的时刻，“如果拿过去9%的GDP增长速度看，目前确实出现了减速，但从其他一些数据，例如上半年CPI同比涨1.%，上半年31个大城市城镇失业率在5.1%左右，汇率出现的小幅波动，这些数据都没有表明现在经济坏到严峻的程度”。

“经济增速没有过去那么高涨，这是转型时期的一个必然现象。”但吴晓求提醒，没有必要通过过于宽松的货币政策维持过去的增长速度。

货币政策依赖症

2014年至今仅一年半时间里，央行已经9次出手，打出多种货币政策的“长短组合拳”：一次“全面降准+降息”、一次“降息+定向降准”、三次“降息”、两次“全面降准+定向降准”、两次“定向降准”。

这次已是年内第四次降息，且频率越来越高，两次降息时间间隔分别是4个月、2个月，1个多月、2个月。

不仅仅是中国，全球许多央行都正在刺激信贷增长，以推动经济。加拿大央行、印度央行、澳大利亚央行、挪威央行在今年已经纷纷下调过利率，并预计大部分将进一步下调。自去年末，瑞士的基准利率已处于负值区间。此外，欧洲央行与日本央行也正在通过大印钞票来购买资产，以支撑经济增长。

央行认为，先后四次下调贷款及存款基准利率，其作用已经显现，正在引导金融机构贷款利率持续下降，“2015年7月份，金融机构贷款加权平均利率为5.97%，自2011年以来首次回落至6%以下的水平，社会融资成本高问题得到有效缓解。”

不过，对于货币政策的过度依赖已经引起了监管者警惕。央行行长周小川曾表示，全球金融危机以来的经验表明，货币政策可以为结构改革创造机会，但单纯依赖货币政策也会带来风险。

清华大学经济管理学院院长钱颖一认为，需要理性地分析我国经济增速下降的原因，不应该过度依赖央行的货币政策，不应该出台大幅度刺激需求的政策，“货币政策要起作用，必须配套结构调整措施。当前欧洲和日本的宽松货币政策，还必须有结构调整，才能最终见效。我们也一样。”

“中国的财政政策调节功能很弱，因此只能依靠货币政策，但货币政策有很多问题调节不了，比如结构化问题。”吴晓求对《中国新闻周刊》表示，过于依赖货币政策，而结构调整和改革力度不足已成为当前中国经济的掣肘。

央行频繁出手的背后，折射的是当前中国经济面临的复杂形势：实体经济的基本面需要央行必须维持适当宽松的货币环境，但市场有了更加充裕的流动性之后，如何切断人民币贬值到资本外逃的链条，如何避免股市再次资金泛滥，又如何将资金妥善引导到实体中真正为中国经济筑底，才是更大的考验。

商务部研究院国际市场部副主任白明指出，要想降息对实体经济最大限度起到刺激作用，还需要强化政策的导流功能。加大现有的实体经济产业政策对资金的吸引力，在IPO和再融资方面优先考虑服务实体经济的发展。

不少业内分析人士认为，要为实体经济“解渴”，除了货币政策，还应出台更多促改革和稳增长的财政政策和产业政策，降低实体经济的运行风险，真正调动金融机构的放贷意愿。在流动性放松的同时，释放社会经济领域的投资机会，促进投资需求的增加才是关键之举。