广西上市公司股权再融资的历程、绩效与改进

□莫 磊 王秋霞（副教授）

（1广西财经学院会计与审计学院 广西南宁530003 2中南财经政法大学 湖北武汉430073）

一、问题提出

资本市场对财务资源配置发挥着越来越重要的决定性作用。与之相对应，自1993年上市公司开启配股融资、1998年首创增发融资以来，作为资本市场融资中介变量的再融资监管制度不断演进，再融资的格局分布也因而不断演变，由此对我国上市公司再融资产生了短期和长期的双重影响。

股权融资行为演绎了广西上市公司发展的基本轨迹：自1993年11月18日柳工在深交所挂牌上市伊始，至2012年12月31日，广西共有A股上市公司29家，占上市公司总数（2 493家）的1.16%，全国排第24位，在西部十二省市中排第6位；广西上市公司总股本159.08亿股，总市值1 200.92亿元，在全国排第27位，在西部十二省市中排第8位。上市公司作为区域经济发展的“排头兵”，广西上市公司无论是数量还是股权融资规模，在全国都处于明显发展不足的位置，在西部省市的排位也与其相对优越的地理和经济发展环境不相符合。在十三五规划开启之际，广西很有必要、也很有潜力去改进上市公司以股权再融资为代表的后续发展问题。本文通过梳理广西上市公司20年间股权再融资历程及其绩效，以期对广西上市公司融资行为的优化起到抛砖引玉之效。

二、广西上市公司股权再融资的历程解构

（一）股权再融资历程的主要特征。1993-2012年20年间，广西有18家上市公司完成了25次股权再融资，共筹资总额193.95亿元：增发13次，筹资150.07亿元；配股7次，筹资18.41亿元；发行可转债5次，筹资25.47亿元，其总体特征可归纳为如下四个方面。

1.股权再融资方式单一。广西上市公司在长达20年的时间里表现为“分时段单一融资方式”的特征。2000年以前，主要以配股融资为主：1999年是配股融资高峰期，有北海港等四家公司完成配股，共融资7.91亿元，占到20年间配股筹资总额的42.97%。2000年后，增发与配股之间开始呈现一种逐渐增加的替代关系，尤其是2006年股权分置改革全面推行后，增发几乎成为广西上市公司唯一的股权再融资方式：2006年后，广西有15家上市公司完成了再融资，其中12家通过增发融资，3家为可转债融资，配股为零。归结起来，广西上市公司的主要股权再融资方式较为单一，先是配股，后转变为以增发为绝对主导，两者间呈现出几乎是完全替代关系。

2.国有上市公司股权再融资能力较强。无论是首发融资规模还是股权再融资总额，广西国有上市公司都远远大于民营上市公司：国有控股有16家上市公司，上市以来实现融资总额212.68亿元，另13家为民营上市公司，共融资107.4亿元；18家再融资公司中，国有控股11家，股权再融资总额86.25亿元，民营7家，股权再融资总额仅为39.89亿元。此外，发行过可转债融资的5家上市公司，全部为国有控股，国有上市公司股权再融资的能力和实现方式显然更具优势。

3.传统制造业上市公司的股权再融资能力有待加强。广西上市公司行业分布不均衡，以蔗糖、化肥、农药等传统制造业为主，其他行业上市公司都没有超过两家。但是，广西11家未曾进行过再融资的上市公司全部为制造业公司，其他各行业都完成过再融资，因此广西传统制造业的再融资能力有待加强。

4.融资次数少，偏好集中性融资。广西上市公司鲜明表现出集中性股权再融资的状况，例如，7次配股都集中在 1999年（4家）和 2004 年（3家），13次增发主要集中在 2007年 （3家）、2010年（4家）和 2011年（4家）。 受金融危机影响的2008-2009年间，广西上市公司都处于股权再融资低潮期。随着宏观经济向好和资本市场复苏，2010年、2011年均有4家广西上市公司进行增发，筹资总额高达128.55亿元，2011年世纪光华甚至以42.34亿元创下广西公司上市以来股权筹资的最高额度。因此，广西上市公司总体表现为间断性、集中性的股权再融资特征。

（二）股权再融资选择的影响因素。

1.再融资的法律规范。根据我国证券法规，股权再融资中以增发条件最为宽松，可转换债券条件最为严格。以核心指标净资产收益率为例，发行可转债要求最近三年连续盈利且平均ROE10%以上；配股和增发则是近三年平均ROE不低于6%，且增发还有“良好发展前景的放宽例外条款”。在2006年 《上市公司证券发行管理制度》推行后，增发新股不再限制融资规模，而累计债券余额由不得超过公司净资产80%大幅降至40%，扩展了增发融资弹性，又明显消减了可转债筹资额度的优势。

于是，在再融资法律规范的渐进变迁中，增发在股权再融资方式中的优势愈发突出，开始占据主导地位。这在广西上市公司中尤为明显，除了2008年金融危机期间有2家公司发行可转债融资以外，其他公司2006年后的股权再融资方式全部为增发。

2.再融资成本。上市公司股权再融资偏好很大程度上取决于不同方式相对融资成本的高低，而资产负债率是影响再融资成本进而影响到股权再融资方式选择的关键因素之一。在发行可转债案例中，五洲交通（2008年）资产负债率最低，仅为16.27%，资产负债率最高的柳工（2008年）也只是46.55%而未超过50%。这是因为，资产负债率较低时，发行可转债并不会带来较高的再融资成本，还可以发挥优化财务结构的杠杆效应；而资产负债率较高时，带有负债性质的融资边际成本会明显上升，为降低融资成本和平衡财务结构，上市公司宁愿承担股权稀释的后果而选择增发。如2007年阳光股份和南宁糖业增发融资时资产负债率为68.74%和68.91%，而2011年国海证券增发前资产负债率更高达79.14%。

3.上市公司特征。从广西股权再融资的上市公司特征来看，配股与公司特征间不存在明显对应关系，增发与公司阶段性发展需求更相关，有一定“契合对应”关系的是可转债融资方式。广西5家实施过可转债的公司大致同时涵盖如下特征：股价成长性强、效益较好；投资项目金额大、回收期长、预期收益可靠稳定；资产报酬率较高而资产负债率较低等等。以柳工为例，其2002-2007年间每年业绩都处于大幅上升势态，盈利质量也很好，2008年发行可转债资金集中用于年产4 430台挖掘机技术改造项目等投入高、回收期长的重点项目成效良好。而收入稳定、成长性一般及股价高估特征的公司则不适合通过可转债融资。

别和小人过不去，因为他和谁都过不去；别和社会过不去，因为你会过不下去；别和现实过不去，因为你还要过下去；别和女人过不去，因为过不去也得过下去；别和男人过不去，因为过去了他就过去了；别和领导过不去，因为你肯定过不去；别和上帝过不去，因为它迟早让你过去！

4.资本市场所处阶段。增发和配股都更适合在股市上扬、交投活跃时实施。2008-2009年资本市场受金融危机影响的低迷阶段，广西没有上市公司申请实施配股或增发。而对可转债而言，牛市时发行对上市公司最有利，股价处于高位、可附加溢价、筹资总量较大；相反，由于熊市中股价上扬空间很大，发行可转债筹资量却较小。因此，不利于增发和配股的时期往往适合具备条件的公司发行可转债，如2008年柳工和五洲交通发行可转债就取得了较理想的效果。

三、股权再融资对广西上市公司经营业绩的影响分析

衡量公司融资效果的最佳途径之一是考察公司融资前后的业绩变化。由于每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）最能反映再融资资金的使用效率，下文通过对增发、配股、发行可转债三种方式进行再融资前后EPS和ROE的统计分析，来比较不同再融资方式对公司经营绩效的影响。

（一）配股融资对广西上市公司业绩的影响。下页表1、表2反映了广西上市公司配股前后公司业绩的变化。与配股前一年相比，7家实施了配股融资的公司在融资当年除阳光股份外，经营业绩呈现整体下降状况；在配股后一年，有6家公司ROE持续下滑；而融资后第二、第三年里，除南宁糖业呈现经营业绩上扬的良好势头外，其他公司业绩进一步下降，北生药业和南方食品甚至出现负数的异化现象。

因此，广西上市公司配股后的用资绩效对公司业绩贡献总体为负且有持续加剧趋势，配股再融资的绩效与初衷基本上背道而驰。从极差的用资绩效来看，2006年之前的配股融资行为在决策环节并不严谨，而2006年发行制度革新后，广西再无配股再融资的案例。

（二）增发融资对广西上市公司经营业绩的影响。如下页表3、表4所示，广西上市公司在增发前后的经营业绩可描述为“短升速降后分化”的波动性表现：融资当年公司业绩较上一年相比，除了桂冠电力、国海证券、南宁百货、柳工四家外，13家增发融资的公司中有9家业绩上升；在增发后第一年，除了桂林旅游、桂东电力、国海证券和世纪光华四家外，其他9家公司业绩均大幅下滑；增发后第二、三年中，公司业绩呈现出明显的分化现象：阳光股份、南宁糖业和国海证券3家业绩明显回升，桂冠电力、世纪光华和柳工3家业绩得以企稳，其他7家业绩则持续下滑，南化股份EPS甚至从增发后第一年的-0.59跌至第二年的-1.26，而第三年0.05弱正值则有为避免ST进行财务包装的嫌疑。

总结起来，广西上市公司增发融资后的业绩改进基本上只体现在再融资实施当年，此后业绩先下降后分化。可以说，总体上用资效率低下，利润增长率远低于投入本金增加率。因此，广西上市公司增发行为更看重对公众资金的占有和占用，实质上却缺乏良好的战略发展规划和足够的资本运作能力来保证和提升资金的使用效率。

（三）发行可转债对广西上市公司经营业绩的影响。如下页表5、表6所示，比较来看，相比配股和增发融资，发行可转债对广西上市公司经营绩效的改善较为奏效，5家上市公司有3家实施后业绩成长优异：五洲交通在融资后的三年中，EPS和ROE都处于持续增长的上升态势；南宁化工与柳工集团在融资后三年中，EPS和ROE明显比融资前有了质的提升。另外，虽然桂冠电力和柳化股份在可转债后EPS和ROE有所下降，但都在融资后第三年表现出明显企稳回升的良好势头。

归结起来，实行可转债融资的上市公司用资绩效与对业绩的影响最好，60%的公司业绩在融资后三年中呈现稳步增长的良好态势；增发融资仅有“再融资实施当年业绩改进”的短期正面影响，在融资后三年中不同公司业绩分化较大，总体用资绩效较差；配股的效果最差，没有任何整体性的正面效应，甚至有2家公司配股后EPS大幅下滑至负值。

在可转债融资项目之外，广西上市公司对再融资资金使用效率不佳，主要在于过多配置为低收益资产，如柳工2004年配股资金有8 700万元用于补充流动资金。同时，不少公司融资后即变更募集资金投向，又多为前沿性投资项目变更为夕阳性项目，这大大降低了资金使用效益：南方食品和北生药业在首发和增发中都频繁变更资金用途，结果这2家公司增发后业绩表现也最差。

总体而言，广西上市公司股权再融资资金使用效果和效率不高，集中暴露了广西上市公司战略发展规划的缺陷和治理层运用融资资金能力的不足。

四、广西上市公司股权再融资的改进与展望

广西北部湾经济区已成为全国发展最快、活力最强、潜力最大的国家战略新增长区域之一，但广西上市公司尚未发挥出“经济排头兵”应有的垂范和带动作用。广西第十三个五年发展规划已于2014年4月17日正式开启，故应以“十三五”规划为基本依据，以融资和再融资为撬动上市公司全面发展的重要切入点，分别从政府和公司两个层面理顺竞争机制以形成更大合力。

表1 配股融资对上市公司每股收益的影响 单位：元

表2 配股融资对上市公司净资产收益率的影响

表3 增发新股对上市公司每股收益的影响 单位：元

表4 增发新股对上市公司净资产收益率的影响

（一）政府层面。广西各级政府应同时扮演广西上市公司融资和再融资的“进退有序（孵化与淘汰）推动者”、“配套政策供给者”和“秩序维持者”的三重角色。

1.以“十三五”规划引导（准）上市公司做优做强。广西政府应依据“十三五”发展规划，区分不同级次、不同类型上市公司和准上市公司进行分类规划培养和引导：对行业影响大、优势比较明显的重点企业和骨干企业，政府应以“淘汰落后产能、全力支持技改升级”为原则设计和贯彻税费返还、再融资优先等支持配套政策，以加快实现千亿元产业和上市公司做优做强的发展目标；对产业成长性好、具有资源或区位优势的特色企业，可将其再发展与再融资规划纳入到地区“十三五”发展规划，并对规划项目在具体实施中支持和持续监督并行，作为广西“准上市公司”的培养和发展对象。

2.构建再融资的“孵化培养”与跟踪问责机制。对有良好发展前景、具备再融资价值的上市公司项目，可以结合区域资源特征及“十三五”规划，按照国内优质上市公司的再融资行业标准进行培育和孵化。孵化成熟的再配合以政策支持，推动其有序、实效地再融资，淘汰孵化失败项目，并令其两年内不得再申报，从而建立起进退有序的良性“预淘汰机制”。

相应的，广西政府还应会同监管部门依法严厉监管，建立和完善公众融资的监督问责机制。对公开融资中有信息不真实、融资后不合理变革资金用途及融资后业绩迅速下挫或持续下降等现象的广西上市公司，要进行跟踪监察，经审查融资中确有违规行为的要通过公开警示、财务重罚乃至追究相关人员责任等方式严肃问责，并对此类公司取消一切支持政策，从而为维护区域资本市场的公开融资信誉提供制度保障。

3.让市场在良好的投融资秩序中决定财务资源的再配置。广西政府应协调国资委等有关部门，为民营上市公司提供与国有上市公司平等的融资地位，以撬动上市公司间良性、公平的市场化融资竞争。让具有良好发展前景的上市公司项目在再融资中为市场识别和合理定价，从而充分发挥资本市场在财务资源配置中的决定性作用；对产业前景尚可，但经营业绩较差甚至亏损的公司，应通过并购重组等方式恢复和发展其再融资功能；对前景黯淡、一再触发退市规定的上市公司则应以适当方式让其退市。由此，以进退有序的公平竞争机制为上市公司和社会公众的再融资共赢奠定市场环境和市场秩序。

（二）上市公司层面。将社会责任融入公司发展战略，选择与用资效率相匹配的再融资方式，在改进公司业绩表现过程中提升股权再融资能力和投资者回报，是上市公司长远融资战略的必由之路。上市公司自身治理水平直接影响其战略管理能力和决策水平，从而全方位影响公司再融资能力。因此，应从顶层设计高度来提升公司再融资能力。第一，董事会应下设社会责任委员会，并主要由社会声誉较高、有出色胜任能力的独立董事组成，对公司社会责任战略及重大决策发表客观意见。第二，制定各分委员会间的联动决策机制，如合理的再融资规划需要战略委员会、社会责任委员会、审计委员会等之间充分协力的酝酿、论证、决策为基础和前提。第三，将社会责任履行与公司融资用资规划相融合，在再融资等财务决策中应充分评估和兼顾公司融资绩效与社会责任绩效。第四，全面建立并不断完善与公司治理体系相适应的风险管控体系，以风险管控辅助公司财务治理和财务规划的有效落实。第五，以市场化基准为参考，建立和不断完善公司用资绩效考核制度，将公司治理中与再融资相关的人员都纳入到激励考核体系中，以制度保障再融资的规范和实效。

表5 发行可转债对上市公司每股收益的影响 单位：元

表6 发行可转债对上市公司净资产收益率的影响