创新发展多层次债券市场的路径选择

董裕平

在十八届三中全会做出全面深化改革的决定之后，2014年国务院发布了促进资本市场健康发展的“新国九条”，要求积极发展债券市场。从各国的经验来看，完善的债券市场不仅有利于投资者进行资产管理，有效规避金融风险，而且是金融资产定价的基础，为货币政策、财政政策等宏观政策实施提供有效的平台，对金融结构调整和经济运行发挥重要的作用。在我国全面深化改革的新时期，大力改革完善债券市场以健全资本市场体制机制，更加成为系统性深度调整我国金融体系结构的重要战略环节。近年来，我国以银行间市场为主体的债券市场作为国内直接融资的主要渠道之一，在社会融资体系中的地位稳步提升，发展成效显著。在市场规模上，根据国际清算银行（英文简称BIS）的最新统计，我国债券市场已经位居世界第三、亚洲第二，其中公司信用类债券余额大幅上升到了世界第二位。在市场结构上，我国债券市场已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。

债券市场新问题

在经济发展进入新常态阶段，全面深化改革对发展债券市场提出了新的要求。长期以来，我国经济金融存在多种扭曲问题，固有的银行融资体系占绝对主导地位的结构难以改变，相应的导致了银行体系风险不断累积、银行盘活资产和补充资本面临越来越大的压力、商业银行转型面临重重阻力，支持城镇化建设的市场融资机制短缺和防范地方债务风险问题突出、中小企业融资难、融资贵等问题长期得不到有效解决。要解决好这一系列深层难题，必须从总体上找到解开重重症结的“钥匙”。对此，应该充分利用债券市场在近年来的良好发展势头和所发挥的重要功能，通过改革完善债券市场来大力推进金融改革的深化，调整好经济金融结构，防范化解相关风险。就此而言，建立发展多层次债券市场体系，是改革健全整个资本市场体制机制的关键所在。当前阶段，我国债券市场的规范发展存在着诸多亟待解决的问题。

一是债券市场监管体系存在多头管理、相对分割的弊端。这种“五龙治水”的格局导致各类债券在审批、发行、交易、信息披露等环节存在差异性，各自为政，人为的市场分割并不是市场经济内在需求的多层次市场，反而使得债券市场的整体性和统一性受到监管分割，影响了整个债券市场发展的协同性，阻碍债券市场的功能发挥，结果必然抑制了债券市场本身的发展。二是债券市场主要由政府与国有经济部门主导，一般的企业和居民基本被排除在外，产品结构也存在明显缺陷，公司债券、集合票据、非公开定向债务融资工具、中小企业私募债等品种数量有限，规模相对小。三是债券市场运行很大程度上是在为金融体系自身服务，在债券发行与交易环节中，主要都是银行金融机构在买卖持有，实质上并没有明显改变银行间接融资模式。四是债券市场存在明显割裂等导致市场机制的缺陷，市场收益率曲线和定价机制不合理。五是债券市场的基础设施建设仍然有待大幅改善，包括相对统一的法律框架，市场的微观结构，风险对冲机制，市场违约及其处置机制等。

创新发展多层次债券市场

针对上述问题，显然并非采取某种单项外科手术式的改革所能解决。实际上，我国债券市场的诸多问题是长期以来政府直接控制与主导形成的“外植型”金融体系的必然结果，因此，我们需要从建立一个内生性金融体系来着力，关键性的战略环节就在于积极发挥市场因素，遵从市场趋势，创新发展功能完善的多层次债券市场。

赋予企业和居民的金融选择权。基于当前我国债券市场发展的现状，可以先把公司债券的发行交易作为改革政策的抓手，在条件进一步具备时可以直接向企业与居民发行地方市政债券。具有高信用等级的公司债券作为直接金融工具，理应直接向实体企业和城乡居民发行销售，通过企业与居民的自主选择交易，最终培育形成多层次的直接融资债券市场，这既有利于使实体企业摆脱资金来源受限于银行贷款、暂时闲置的资金只能存入银行的格局，也有利于提高城乡居民的财产性收入和实体企业进行现金管理的水平。围绕公司债券的发行交易直接面向实体企业与城乡居民这一核心举措，需要做好以下方面工作：一是贯彻法治，切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处，对符合法律规定条件的实体企业选择发行债券融资的，应该有效维护这些企业的法定权利。二是建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水” 的债券审批格局。三是取消公司债券发行环节的审批制，实行发行注册制，同时，强化公司债券交易环节的监管。四是积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制形成，逐步完善证券市场中各种证券的市场定价机制。五是积极发挥信用评级等市场化约束机制在证券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。六是建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制，通过各类销售渠道（包括柜台、网络等）扩大公司债券发行中的购买者范围，改变仅由商业银行等金融机构购买和持有公司债券的单一格局，使公司债券回归直接金融工具。七是推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所引致的风险。与此同时，切实落实公司破产制度，排除行政保护和监管强制的刚性兑付，以规范公司债券市场的发展，保护投资者权益。

健全国债收益率曲线建设，完善金融市场定价基准。国债收益率曲线描述国债收益率与到期期限之间的关系，作为基准利率曲线，向整个市场提供期限完整的无风险利率信息。经过近十年的发展，我国的债券市场收益率曲线已初步形成，中债收益率曲线族系按债券品种划分为六大类、161条曲线。但是，由于我国债券市场的发展历史较短，交易市场分割、期限结构单一、债券尤其是国债市场流动性不足、做市商制度不够完善、市场交易主体结构单一和投资行为短期化等问题，导致我国收益率曲线的拟合在精确性和客观性方面有诸多需要完善的地方。金融体系要按照市场化的基本方向全面深化改革，就需要进一步发挥收益率曲线机制在金融资源配置中的重要作用，需要从以下方面健全国债收益率曲线。一是在国债发行管理制度上平衡好财政功能与金融功能。要避免过度强调财政功能，改善国债发行的灵活性，完善国债品种的期限结构，特别是应该增加短期债券的供给。二是着力改善国债市场的流动性。进一步完善国债做市商制度，合理安排国债发行的期限与频率，提高信息透明度，还应该稳步发展国债回购、期货、期权等相关市场，加强财政部门与中央银行之间的政策协调，重点从金融市场机制上提高流动性。三是尽量降低税制因素对市场的负面效应。现有的国债税收优惠制度鼓励投资者持有到期，这不利于活跃市场交易，也使其对市场定价的影响力受到限制。

稳步推进信贷资产证券化，促进融资结构调整。资产证券化是通过一定的结构安排将缺乏流动性但具有可预期收入的资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券，进而创设了以资产现金流为支持的全新融资方式。信贷资产证券化产品通常采用了结构化金融技术，比其他固定收益类产品在结构上更加复杂，定价与风险管理的专业性更强，适合采用询价方式、面向合格机构投资者的场外市场发行和交易。我国开始首批信贷资产证券化试点以来，所发行的产品主要是以银行发放的企业贷款资产支持证券，资产也是比较优质的。在培育市场的试点阶段，这有利于兼顾保护投资者利益和市场运行效率，严控风险。在后续发展进程中，市场规模会有大幅扩张，业务趋于常规化，基础资产的风险情况也会有较大变化。为此，我们应在认真总结国内试点和国外市场的经验基础上，健全资产证券化业务发展所需要的法律、法规和制度建设。一是建立统一的资产证券化法律体系。应对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系。除对资产证券化进行全面、系统的规范以外，还要针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款，通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题，有效解决好投资者面临的法律风险。二是明确受托人职责，建立“合格受托人”制度。受托人是资产证券化控制风险最核心的部分，美国“次贷危机”很大程度与没有严格的受托人准入机制有关。我国应建立“合格受托人”制度，通过设立明确的基于资本和风控水平的门槛要求，而不是区分信托公司或证券公司的机构性质，广泛推动更多有实力、有风险承受能力的金融机构成为“合格受托人”，为受托资产提供较强的流动性支持，增强投资者信心，增加资产证券化产品的流动性。三是要充分发挥信息披露、信用评级等市场纪律的约束，还要发展信用风险管理工具予以配合。金融危机后，美国对资产证券化市场采取了一系列的改革措施，特别加强对资产支持证券的监管，尤其是进一步完善信息披露相关规则。我国资产证券化市场要步入发展快车道，必须要有规范、透明的信息披露规则体系。

积极利用债券市场为城镇化建设融资，防范地方政府债务风险和金融风险。当前和未来较长时期内，我国城镇化建设需要投入庞大规模的资金，而在原有的银行与政府间融资主导模式下，城镇化建设融资越来越面临多重困境。2015年开始实施的新《预算法》规定地方政府可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券以举借债务的方式筹措建设资金。这在根本上是规范约束地方政府举债行为、适应城镇化建设的市场化融资需求的改革举措。通过逐步推进市政债券的发行，来建立规范透明的市场化投融资机制，降低地方财政风险和金融风险，完善地方政府债务风险管理等相关制度。为此，建立健全适合我国社会制度的地方债券发行管理制度，推出一般市政债券和项目收益债券，特别是对于一些具有稳定现金流收入的市政基础设施项目，可以直接采取PPP模式融资或者发行项目收益债券，筹集稳定长期的资金，强化市场约束和风险防范。

统筹人民币国际化和债券市场开放，助力“一带一路”重大战略。如何提升与我国力相适应的国际金融影响力，拓展好我国的国际经贸和投资合作的路线图，包括如何以优质产能输出和基础设施投资助推“一带一路”沿线国家的经济发展，从政府层面和市场层面实现中国与世界经济的共赢，是我国在新的发展时期面临的重大战略问题。要服务于相关战略的布局实施，从债券市场开放来看，应该与人民币国际化、资本项目开放统筹考虑。一方面可以允许更多境内机构在境外发行债券，特别是简便手续到人民币离岸市场发行债券，吸引国际投资者投资以人民币计价的金融工具，丰富机构投资者的层次，加强各离岸市场、货币当局、监管部门、金融机构间的合作，降低人民币市场参与者的交易和管理成本，有效提升人民币的国际吸引力与市场信心。另一方面，继续推动境外机构投资国内债券市场，扩大境外主体在境内发债的范围，特别是对即将成立运作的亚投行、金砖国家银行等新型国际金融组织在境内发债融资提供便利，加强与其他国际组织、外国政府部门等之间的沟通协调。

改善市场监管体制，消除监管部门本位主义所造成的市场分割。在现有的分业经营分业监管体制下，不同监管部门的监管行为不一致，相互间的协调存在障碍，乃至各自为政，自建自办所管辖的市场。目前除了现有的银行间债券市场，证券、保险和银行监管部门都在各自监管领域推动类似的场外市场建设。这种情况虽然在一定程度上有利于债券市场总体规模的快速发展，但也很容易造成监管竞争与监管套利的问题，增加系统性风险隐患，影响宏观调控效果。为此，在分业监管体制难以有根本性改变的条件下，要避免各监管部门主要从自身利益来争夺监管地盘的问题，应该加强功能监管与机构监管的协调配合，充分发挥和不断完善既有的监管协调机制，对场外、场内市场和相关衍生品市场采取统一规则监管，尽可能消除监管空白和监管套利，稳中求进，保障债券市场整体健康发展。

另外，还应择机出台“贷款人条例”，以促进实体企业间的资金借贷市场发展；推进《票据法》修改，增加实体企业的融资性商业票据，提高货币市场对调节实体企业短期资金供求的能力；逐步推进金融租赁机制的发展，准许实体企业根据经营运作的发展要求，设立融资租赁公司或介入融资租赁市场。在这些条件下，多层次债券性直接融资市场才能建立发展起来，从而贯彻市场在资源配置中起决定性作用的原则，中国金融体系可以切实服务实体经济持续稳定发展。