反思日本泡沫经济——从国际金融协调视角看中国的选择

邢天添

一、引言

20世纪的最后20年，当时世界最大的债权国日本陷入了经济危机。1989年至1992年，日本股票市价总额减少420万亿日元，土地等评估额减少380万亿日元。合计800万亿日元的金融资产损失相当于日本国民财富的11.3%。［1］从现有的文献来看，对于日本此次经济危机的理解，基本集中于日本经济泡沫的破灭。但是对于泡沫产生的原因分析，却是莫衷一是。日美贸易摩擦、日本产业政策失调、银行失去独立性、财政刺激过于强烈、金融改革过于激进等是讨论较为集中的几个方面，意在探究产生泡沫经济的制度性根源。这些分析都有其各自道理，但总给人“只见树木不见森林”的感觉。究其原因，就是没有抓住国际货币循环这一核心因素。在货币国际流动的背景下，对日本经济问题的解释必须从其国际货币供给体系入手进行分析。关注日本经济政策背后所经历的国际金融协调，是解释日本经济增长悖论的金钥匙。

二战后，日本凭借其经济实力，采取 “工业制造业＋出口导向”的经济发展模式，通过赚取美元滋润国内经济。美国则通过发行美元成为拉动日本经济的火车头。根据美元崛起的历史经验，随着日本经济实力的增长，日元与美元的较量本应发生。然而，在日美国际金融协调中，日本货币当局并没有意识到日元国际化背后的深意，即一旦日元取得世界货币地位，将触发货币世界的改朝换代，日本将主导全球的货币供给。而只是把目光聚焦于日美贸易矛盾，却对日美金融矛盾讳莫如深。美国则利用日本的金融弱点将美元自身所蕴含的 “特里芬难题”①“特里芬难题”（Triffin Dilemma）是指，在黄金汇兑本位制下，全世界都需要美元，美元需求致使美元具有升值压力，而美元发行越多，美元的价值就越存在贬值压力，一升一贬的矛盾时刻存在，因此需要建立美元回流机制支撑美元的币值。转嫁给日本，迫使日本大量购买美国国债回流美元，更深地将美元植入日本的货币供给之中，进而主导了日美金融协调。

从这个视角来看，涉足美元世界是日本取得成功的关键，但是过深地涉足美元世界亦是日本国际金融策略的最大败笔。日本在崛起为债权国过程中，未能建立自己的财富基础——国际化的日元，而是将自己的财富建立在美元之上。这种货币制度选择，导致了日本的金融资产和对外贸易在美国主导的 “美元贬值、日元升值”的汇率调整中，屡屡遭受损失和重创，直接导致日元供给减少。为弥补货币供给缺口，日本政府将经济重心转为扩大内需，在积极财政政策和低利率环境下，开启国家土建化的大幕，结果资金集中杀入了房地产和证券市场，资产价格飙升，日本经济进入疯狂状态。最终在日本央行的急速加息中，日本经济泡沫破灭。在日元升值和国内资产贬值的双重作用下，日本经济遭受美元资产和日元资产双缩水，企业因资产价格暴跌出现资产小于负债的现象。资不抵债进一步破坏银行基于资产抵押的放贷行为，整个金融系统因货币创造乘数减少，货币供给量锐减，日本经济陷入通货紧缩漩涡，造成 “资产负债表衰退”。［2］

本文尝试从国际货币循环、国际金融协调和国内经济政策调整三个方面分析诱发日本经济增长悖论的金融环境，并在此基础上，对比分析中国当下所面临的国际处境和金融应对之道。第二部分阐述国际货币循环规律，第三部分论述日本在国际金融协调中所选择的策略，第四部分描述日本国内经济政策的调整，第五部分分析中国当下所处的国际金融环境及中国应采取的金融战略和具体措施。

二、国际货币循环是理解大国经济的金钥匙

货币是现代经济的血液和灵魂，是经济运行的动力来源。经济只是货币循环的一种表象，市场交易背后流动的货币才是故事的主角。在全球化时代，各国经济通过世界货币连接在一起，世界货币的变化主导着世界经济。货币经济发展规律显示，随着后发国家经济实力的增强，代表后发国家实力的货币必然要与先发国家的货币产生较量，原先的国际金融秩序必然面临调整，国与国之间的经济关系便在一次次世界货币调整中起起伏伏。获胜者，傲视群雄；失败者，黯然神伤。

从历史上看，世界大国经济崛起的背后都伴随着本国货币实力增强，本国货币由区域性货币向世界性货币的转变，这其中必然伴随世界核心货币供给体系的革命。英国、美国在成为世界强国过程中均经历了货币世界的改朝换代与权力争夺。工业革命时代，英国凭借自身的工业实力，在全球建立以英镑为主的“维多利亚循环”，英镑被播撒至全世界，形成了“日不落”的世界级债权国。二战后，美国凭借其经济实力，借助布雷顿森林体系和关贸总协定建立金汇兑本位制，主导了以美元为核心的货币供给体系。美国通过构建以美元为核心的 “华尔街循环”，替代英国晋身为新的世界级债权国，成为世界经济运行的核心动力。而日本在20世纪80年代成为世界性债权国时，却未构建 “武士循环”，选择将自身的债权国地位建立在美元世界和美国势力范围之内。恰是这种选择，导致日本经济成为 “经济上的巨人，货币的矮子”，埋下了日本经济增长遭受逆转的种子。

（一）英国的 “维多利亚”循环将英镑播撒到全世界

近代历史上首先以大债权国姿态亮相的是英国，曾留下 “世界工厂”、 “世界银行”的称呼。从货币循环的角度来看，英国在 “海外投资—利息收入—海外投资”的循环中，建立起了 “维多利亚”循环，将英镑作为世界货币播种到全世界。英国借此以英镑为基础建立起了庞大的对外净资产，最终确立了英镑的世界货币地位，使自己成为世界货币循环的中心。英国的海外投资余额，1870年约为7亿英镑，到1900年就增加到24亿英镑，到1913年达到峰值，约为40亿英镑，是当年英国GNP（23亿）的1.7倍。同时，每年的投资净收入与GNP之比为3.5%（1870—1874）、 6.0% （1890—1894）、 7.2% （1910—1914）。概算下，英国的投资者在1856—1913年的57年间，收取到相当于其海外投资额130%的利息和分红。［2］

（二）美国的 “华尔街循环”构筑了美元世界

当时处于后发国地位的美国，为助力本国经济的增长，通过发行英镑债券吸引了以英国资本为主的大量外国资本，凭借自身努力在第一次世界大战前确立了世界工业大国地位，并通过第一次世界大战成为债权国和资本输出国。1918年美国持有的对外净资产达到GNP的8%，到1930年海外余额与英国不相上下，没过多久终于登上 “资本输出核心国”的宝座。但是此时，身处 “维多利亚循环”的美国人意识到美国离世界霸主还差重要的一步，就是让美元成为世界货币，建立美元的国际循环体系。为此，二战后，美国召开布雷顿森林会议，力促美元成为世界货币。“过来人”英国一眼就识破了美国的意图，怎肯轻易让步。在会议上，英国根据凯恩斯方案提出建立新的国际清算同盟及其货币单位 “班克尔”（Bancor），力图抑制美元。美国则提出怀特 （Harry D.White）方案试图在美元的前提下建立美元替身国际货币基金组织。经过激烈争论，美国获胜。

随后，美国在欧洲实施 “马歇尔计划”，利用欧洲清算同盟在欧洲贸易收支中排挤英镑，推广美元。然后建立关贸总协定体制，选择自由贸易体系播撒美元，最终完成世界货币的改朝换代。为解决国际市场美元不足的问题，美国采取自由贸易政策，主动扩大进口，向全世界源源不断输送美元，并利用美元进行对外直接投资，积累对外资产和海外金融势力。1960年，美国对外资产860亿美元，其中直接投资占37%，分区域统计，欧洲投资占20%。到1970年，对外资产升至1 660亿美元，其中直接投资占50%，分区域统计，欧洲投资占1／3。10年间，美国对外资产增加一倍，制造业在欧洲的生产比例以资产计量提升了10%。

（三）日本经济的崛起缺乏 “武士循环”的支撑

80年代前半期，日本凭借自70年代以来持续的贸易顺差显露出大债权国的头角。按照之前的经验，核心债权国的改朝换代即将上演，国与国之间的货币争夺也将白热化，美元循环将被日元循环所取代。然而，历史的进程却是日美之间不但没有发生矛盾，还联手形成了奇妙的日美经济共生，并促成了具有日本特质的国际货币循环，即 “日本经济、美元循环”。也正是这种特质将日本经济同美元的命运联系在了一起，并为后面日本经济的逆转埋下了伏笔。由于日元供给受制于美元货币循环，美国在国际金融事务中屡屡占据着主动，牢牢地把控着调整美元汇率这一金融利器，日本金融当局则只能被动承应。正所谓，“心怀利器、杀心自起”，从当时的实际情况来看，美国不仅利用从日本借入的资金，转手贷给中南美国家和支持美国跨国企业对外直接投资，维系着 “华尔街循环”；而且屡屡利用日本经济这一软肋，不断地在美元汇率调整中占尽先机。从某种意义上说，缺乏 “武士循环”支撑的日本，在美元世界中，充当了台前债权国的角色，表面风光无限，其幕后的核心债权国却以债务国示人，雪藏实力，这不能不说是一种讽刺和无奈 （详见表1）。

从美国应对英国的历史经验来看，日本的正确做法应当是通过美元供给所派生的超量日元供给，向外输出日元，形成与 “华尔街循环”性质一致的日元“武士循环”，构建日元经济圈。如果日本能够抓住此次建立新的货币循环的历史机遇，成功实现日元的国际化，将日元播散到全世界，建立 “武士循环”，那么日本的经济历史将被改写。但是从另一方面讲，经历过世界货币易主之争的美国，绝不会坐视日元的“武士循环”挑战美元的 “华尔街循环”。事后来看，美国频繁地利用国际金融规则压制日本海外金融补给线，利用汇率波动蚕食日本海外资产，削弱日本跨国企业经济实力，阻止日本建立本国 “武士循环”的诸多做法，充分体现其 “取其粮道，不战自乱”金融意图。

表1 核心债权国的交替及其货币制度

三、日本的 “支撑美元”策略断送了日元经济圈

二战后，“以美元结算、出口赚取美元、对外投资美元、拥有美元资产”成为日本经济增长的主旋律。在 “布雷顿森林”体系和关贸总协定所构成的国际金融和贸易秩序下，日本经济以对美出口为导向，以赚取美元为目标，以国内银行体系为金融支撑，逐步实现了经济的高速增长。［2］对于这段历史，学者们往往只关注了日本经济增长的辉煌成绩，却很少关注经济增长背后的美元 “华尔街循环”。直到日本内生货币供给体系被破坏，日本经济增长出现“大衰退”，日本才开始反思和认识到国际金融关系调整对其国民经济的巨大影响力。事实上，日本能够在美元世界中取得巨大的经济成功，其制度依托便是固定汇率制和WTO关税机制。这两大制度很好贯彻了散播美元，将美元注入世界贸易的战略意图，而日本只是扮演了亚洲美元承接地的国际角色。

然而，在20世纪70年代石油危机冲击下，美元的固定汇率制变为浮动汇率制，日美的贸易战也开始打响，世界霸权美国首开 “强国弱币”的先河，开始实施弱势美元策略，即单边贬值，而拥有大量美元资产的日本出于自身经济利益考虑则被迫承担维系美元币值稳定的国际职责。从此刻起，美元汇率波动成为美国调节日美国际金融关系的重要政策工具。而拥有最大美元资产的日本，不得不以支撑美元作为协调国际金融政策的立足点。正是这种立足点，使得日本的海外经济实力逐步削弱，一步步地断送了日元经济圈。

（一）“支撑美元”成为日本国际金融政策的立足点

二战后，在美国所建立的 “布雷顿森林”和WTO两大体系下，日本利用美国开放国内市场的契机，采取出口导向型增长战略，赚取美元，并通过购买美国国债积累了大量的美元资产。1976年日本购买的美国国债是1.97亿美元，但到了1985年，日本一年就购买了美国债券535亿美元，占当年日本对外投资总额的65.4%。在此情形下，由于美元价值已经成为决定日本美元资产价值的核心因素，为维护自身的利益，借 “美元回流”支撑美元价值，已成为日本央行制定国际金融政策的首要原则。另一方面，美国也有强烈的愿望吸引散布在海外的美元回流美国本土。在经历了20世纪70年代固定汇率制向浮动汇率制转变的国际金融秩序大变革后，美国金融势力加速衰退，经常收支和财政的双赤字致使美国由成熟债权国突然变成债务国。1986年，美国净资产为负，达到GNP的3%。1983—1986年，美国财政赤字为GNP的6%，两项合计达到GNP的9%。为弥补缺口，美国特别针对日本采取强势美元政策，出台维持日美高利差达到6%、对非居民持有美国债券可获减税优惠等具体措施，吸引日本资金。至此，日美一拍即合。随着日本购买美国国债数量的日益增加，日本无形中承担了美元的 “特里芬难题”。 “美元发行越多，贬值压力越大”的矛盾对拥有大量美国资产的日本来说，无异于悬在头顶的 “达摩克利斯之剑”。日本既依托于美元循环成就了自身的经济增长，也在其中默默地承受着 “特里芬难题”之痛。

（二）美元回流强化了 “华尔街循环”，断送了日元经济圈

从国际货币供给的角度，可以清晰地看出，正是日本选择购买美国国债的国际金融策略，通过美元回流强化了 “华尔街循环”。得到强化的 “华尔街循环”更深层次地镶嵌到了日本本国的货币供给体系当中，使得美国对日本经济走向的影响力进一步增强。客观说，美元供给机制不改变，日本所有的金融应对都是被动的，日本经济永远处于被动挨打的地位。而美国也确实充分地利用其金融优势，通过打击日本金融实力，维护美国的国家利益。

美国推出 “巴塞尔协议”，削弱日本银行的海外放贷能力。进入20世纪80年代以后，国际清算银行下的 “银行监督委员会”以防范金融风险为由，着手制定 “巴塞尔协议”。美国提议自有资本比例标准为8%，结果遭到联邦德国、法国和日本各国的强烈反对。为顺利推行 “巴塞尔协议”，美国与英国联手制定双边协定、实施 “美英标准”，并规定不满足“美英标准”的商业银行，不能与美英银行进行资金结算。随后，日本、德国等国商业银行被迫做出应对，接受 “自有资本8%”的 “国际协定”。德国主要银行坚持将泡沫资产作为 “隐性资产”，不予公布，且不计入自有资本。而日本大藏省采取的是不剔除泡沫因素，只是 “限定日本各银行资产的45%为实际资产”。这意味着在计算8%时，由于作为分母的总资产因泡沫因素而急剧放大，作为分子的自由资产必须加倍补充才能满足 “巴塞尔协议”。与德国相比，日本的应对显然值得商榷。这种计算方法对处于金融扩张期的日本银行的国际投融资行为产生了强力限制。世界上的日元融资比例1987年为10.8%，1988年为5.6%，1990年仅为1.8%，三年间缩小至原来的十分之一。

随后，美国利用亚洲金融危机爆发，亚洲国家汇率大幅波动的时机，大量收购日本海外资产，致使日元经济圈全面收缩。1980年前后，日本为抵抗日元升值、降低生产成本，开始将国内产能大规模地向亚洲国家转移。日本海外产能在整体产能中所占比例1986年为3.2%，到1995年达到10%。1994、1995年日本对亚洲国家和地区的直接投资累计为530亿美元，其中日本在泰国的贷款为380亿美元，占泰国接受国外贷款总额的一半，占日本对亚洲国家贷款规模的约25%。然而，亚洲金融危机后，日本再次扮演了承担大部分汇兑损失的角色，美元资本顺势攻城拔寨，泰国、韩国被置于国际货币基金组织的管辖之下，日元在亚洲经济圈的优势尽失。从美元流动轨迹来看，1996年流入东盟四国和韩国的资金共计930亿美元，但到1997年却逆转流出120亿美元，差额相当于上述五国GDP的10%。［3］1998年上半年，美国资本在东亚和东南亚各国以 “谷底价”收购当地资本。非亚洲企业对亚洲企业的收购规模达到120亿美元，比上年高出3.5倍。

（三） “武士债”市场发展缓慢，日元输出再受阻

日本债券市场本来可以为日元输出提供一个良好的出口。但由于日本金融当局未从国际资本循环的角度理解建立 “武士债”市场对于构建 “武士循环”的重大历史意义，致使日本错失了构建具有世界影响力 “武士债”市场的历史机遇。与美国以企业信用评级为基础的投资不同，日本政府出台 “担保公司债信托法” （简称 “担信法”）促进债券市场发展。“担信法”规定 “受托银行”是公司债注册机关，为公司债购入者管理其所购买公司债的担保，向发行者收取手续费和注册费，有权证明购买者为 “持有人”，并发放 “注册证”以取代债券票据。该制度中存在的注册周期长，银行收费高，征收税费多，市场不健全等一系列 “日元难用”问题，严重阻碍了日本 “武士债”的发展。然而由于既得利益集团 （日本金融村及其银行体系）的阻挠，日本始终未改变上述制度设置，最终导致 “武士债市场”难成气候。假如日本 “武士债”市场可以发展起来，至少可在三个方面获益。第一，在80年代如洪水般对美投资大潮中，可以分散对美投资从而发挥制动作用；第二，如果美国根据自己的资金缺口，像发行马克“卡特债”一样，定期发行日元 “里根债”，日本所持有的日元资产就会大大增加；第三，一直以银行贷款为主要筹资手段的亚洲国家来日元债券市场举债。日本国内的评级机构就会得到很大发展，日元债市场便会为日本投资者提供无汇率风险的投资对象，日本在亚洲金融危机中承受的汇率波动损失也会相应减少。

四、意在消除汇率波动影响的国内经济政策却诱发了泡沫经济

一国通过制造业赚取利润后，必然面临货币盈余如何有效转为资本积累的问题。一国的经济也在此时面临转型升级，由依靠制造、销售产品赚取利润的经济模式进入通过拥有金融资本获得利息的经济阶段。此时，金融资本便成为吸收过量货币的蓄水池，发展金融市场便是给货币提供了一个转化为资本的出口，既可以满足货币保值增值的需求，又可以避免货币供给波动冲击实体经济。由于日本尚未建立有效的货币供给缓冲机制，在 “支撑美元”的国际金融政策的影响下，本意消除美元汇率波动影响的日本国内经济政策却招致了日本经济的巨大损失。“广场协议”签署所引发的日元强力升值，极力紧缩了日本国内的日元供给，造成了经济增长的巨大压力。在缺乏货币供给缓冲机制的金融环境中，货币供给的减少只能通过外生货币供给体系给予弥补。日本开始推行凯恩斯主义经济政策，利用公共信贷需求弥补企业信贷需求不足问题，提出 “内需马车”替代 “出口马车”之策——前川报告。

结果却事与愿违。日本出台的积极财政政策和低利率政策，将日本的资金引入了房地产和股市，引发了日本国内金融投机行为的盛行、整体经济 “脱实就虚”，最终导致经济增长的泡沫程度大大加深。随着泡沫在日本央行加息中破灭，泡沫经济所引发的资产价格暴跌，破坏了依靠资产抵押物发放银行信贷的内生货币供给机制，日本政府被迫出台的更为激进的综合经济对策，依靠积极财政政策建立起更为强大的外生货币供给机制应对经济紧缩。日本的泡沫经济后遗症从此落下，即严重依靠发行国债维持经济增长。至此，日本在国际金融协调行动中，“以日元强力升值为开局，以国内经济严重通缩、国债余额持续增长为结局”，经历了一次惨痛的经济增长逆转。原先支撑日本经济增长的美元 “华尔街循环”，转眼成为打压日本经济的幕后元凶，这样的历史教训不得不令人深思。

（一）广场协议后，日本提出 “内需马车”替代“出口马车”

80年代前半期，在美元坚挺的大背景下，日本将自己的贸易顺差购买美国国债，美国利用这些资金购买日本商品，刺激日本贸易顺差增加。1981—1985年，日本经常收支顺差累计达1 200亿美元，累计增加持有美国国债620亿元。为解决贸易不平衡问题，1985年9月，五国财长通过 “广场协议”干预美元汇率。美元汇率从1美元兑换240日元一直下降至1987年2月的1美元兑换150日元。40%的汇率升值，致使日本遭受产品出口疲软和汇率损失的双重打击，日本对外净资产汇率损失约为3.5万亿日元。为应对日元汇率升值对日本经济的冲击，缓解日美国际贸易矛盾，日本当局开始思考新的经济增长战略，在凯恩斯主义经济理论的引导下，日本提出 “内需马车”替代 “出口马车”的经济策略。意在通过增加日本国内货币供给，弥补因汇率升值引发的货币供给缺口，熨平国内经济的波动。1986年，前川报告（中长期10年经济战略）出台，全面阐述了日本实施扩大内需战略的重要意义、实施领域和政策工具，意在通过扩大公共投资需求拉动国内经济。为配合前川报告，日本银行也不断实施买入美元、卖出日元的对冲操作，向日本经济注入流动性。并于1987年2月开始实施2.5%的超低利率，一直到1989年5月，前后经历两年零三个月。

（二）资金被引入房地产和股市，诱发经济泡沫

国内消费需求不足和出口需求的低迷，致使日本国内制造业企业订单锐减，加之当时日本人口结构老龄化所带来的劳动力成本激增，企业经营利润大幅下滑，实体经济运转举步维艰。此时，公共项目的大量上马，恰给日本经济注入了一针强心剂。公共投资对土地和融资产生的巨大需求，迅速地反映到了房地产市场和证券市场，民间资金直接被吸引到了股票市场和房地产市场，经济开始疯狂起来。日本股市在过剩的资金环境中，不断脱离理性的市盈率基准，在 “相互持股”的推动下，出现了收益率不断降低和股价不断升高的泡沫特征。泡沫经济时期，日本股市的平均市盈率为80倍，银行业股票更是高达250倍。1986年，日本股市的总市值为402万亿，到1990年为890万亿。日本的土地价格更是在保值增值理念的推动下，一路飙升。1986年日本土地价值为1 257万亿，1990年达到2 365万亿，约是日本当年GNP的3.3倍。

为抑制资产价格的飙升，日本银行自1989年10月至1990年8月分三次提高官方利率，使利率达到6%的高位；1990年4月，日本大藏省还就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制，对房地产信贷进行点刹。在 “挤破泡沫”的激烈舆论和高利率环境下，“羊群效应”使得日本的泡沫调整脱离了合理的范畴，进入了雪崩式的坍塌过程。股市市值急速缩水至1992年的470万亿日元，后再缩水到1997年的335万亿日元 （低于1986年的水平），百万亿计的日本财富灰飞烟灭。

（三）日本形成严重依赖国债维持经济增长的后遗症

泡沫破灭后，美国并没有就此罢手，而是乘胜追击，继续推高日元汇率。日元汇率从1993年初的1∶120直接抬升至同年8月的1∶100。1994年7月升至1∶96；1995年4月再升至1∶80。日元升值又通过贸易效应和资产效应两个渠道加剧日本国内经济的通货紧缩。在贸易方面，出口的大幅萎缩和国内劳动成本的大幅上升致使企业的利润进一步遭受双重挤压，企业借贷意愿降到最低，日本商业银行信贷增长持续低迷，货币供给量锐减带来价格下降，实体经济进一步通货紧缩。在金融资产上，日元升值导致日本汇兑损失额由1986年的3.5万亿日元，扩大到1995年的接近30万亿日元。泡沫破裂后，日本政府从1992年至1995年出台了综合经济政策、新综合经济政策、紧急经济对策等合计预算65万亿，占GNP 10%以上的公共财政投资项目，但是日本经济在整个90年代基本都是零增长。仔细算来，积极财政政策共弥补了合计65万亿的货币供给量，除弥补30万亿汇兑损失，还弥补了接近35万亿的出口损失。此后，为维持日本经济增长，日本形成了严重依赖国债维持经济增长的后遗症，财政政策成为阻止货币供应量收缩的关键力量。［4］图1的日本央行资产负债表显示，日本对外净资产的体量大致为经济总体量的5%左右，不足以应对日元升值通货紧缩缺口。1998—2006年间，如果日本不实施积极财政政策弥补私人部门缩减的货币需求，日本货币供应量将会缩小37%①根据美联储全体加盟银行的总资产负债表计算，1929年6月末，美国总货币供给量为454.6亿美元，经过大衰退后，1933年6月末，美国总货币供给量为330.4亿美元，货币供应量减少27.32%。如果刨除美国政府推出的86.3亿美元的政府救市资金，货币供应量将减少34.3%。，这将带来灾难性的经济后果。

图1 日本银行的资产负债表

五、从国际金融协调看中国的选择

时光斗转星移，中国在经历改革开放30多年后，经济增长取得了世界瞩目的成绩。然而，在增长光环的背后，从货币供给和资金循环角度来看，我们不得不承认，中国所处的国际金融关系与日本大同小异，那就是处于美元 “华尔街循环”之中，利用改革开放赚取美元，并通过结汇派生人民币供给，滋润经济增长。在通过持有美国国债实现美元资金回流和在美元世界取得债权国地位两件事上，中国与日本当年的选择同出一辙。美元供给已经内生于人民币供给，成为人民币供给的重要来源之一。人民币供给又决定着中国经济的增长速度和增长质量。就2014年末M2／GDP比值为1.92和2015年6月28日中国央行推行的2%低利率政策来看，中国与日本爆发泡沫危机前的金融环境也颇为相似。因此，有理由相信，中国要“借日本之鉴，避日本之辄”，需要高度的金融智慧和正确的金融策略。中国金融当局应吸取日本经验教训，密切关注通过外汇占款渠道嵌入人民币供给体系中的 “华尔街循环”可能对人民币供给所产生的影响。

可以想象，此过程必不会一帆风顺。为避免不必要的金融动荡，避免金融体系出现系统性风险触发泡沫经济，应确立 “在美元世界中稳步抽身，在人民币世界中逐步立身”的国际金融协调战略。应顶住来自国际世界特别是美国的压力，继续维持外汇管制这道 “金融防火墙”不动摇，放缓资本收支账户可自由兑换改革的进度，避免激进的金融自由化改革。积极稳妥地推进 “熊猫债”市场建设，扩大人民币在海外的信贷范围和债券规模，构建人民币经济圈。

（一）中国经济崛起必然要求人民币成为国际货币

经济上的巨人、货币上的矮人必然要付出的惨痛代价。日本金融改革失败的历史教训提示我们，即使一个经济体通过改革开放具备了较大的贸易和经济规模，但其货币无法同步成为国际货币，经济增长必然受制于他国货币供应，所形成的资产价值必然依赖他国货币计量，其结果是本国的金融命脉被牢牢地掌握在他人手中，经济增长受他国金融政策的摆布。

“前车之鉴、后世之师”，中国经济崛起必然要求人民币成为国际货币。让人民币获得与经济大国等同的国际地位已经成为未来中国金融改革的重中之重。在全球金融危机及欧元区债务危机对世界经济产生了巨大影响的背景下，人民币国际化面临重大的历史机遇期。变革现有的国际货币体系已成共识，扩大人民币在世界货币舞台上的影响力，让人民币的国际地位与中国大国地位匹配，是实现中国经济可持续增长，避免落入中等收入陷阱的重大金融战略。

（二）构建人民币贸易圈，降低汇率波动对外贸的影响

在当下，中国应积极打造与自身债权国身份相匹配的人民币贸易圈。具体可分两步走，第一步是稳定人民币币值，在经常收支保持顺差的情况下，为人民币建立起稳定的基础。日本将日元稳定建立在日元和美元的关系上，最终造成了巨大的财富损失，这是日本经济在泡沫时期经济出现逆转所经历的惨痛教训。因此，打造人民币贸易圈的第一项工作就是保持人民币币值稳定。［5］中国应调整资本输出的美元权重，增加欧元、日元等其他国家货币在中国外汇储备中的分量，并与欧元区国家建立协同干预汇率市场的机制，为人民币建立货币多边稳定体系。第二步，构筑亚洲人民币贸易圈。在人民币币值稳定的基础上，积极地向亚洲及周边地区其他国家播种人民币，构筑一个无需承担汇率波动风险的人民币贸易圈。中国—东盟人民币贸易圈、中国—俄罗斯—蒙古人民币贸易圈都是很好的选择。

（三）做大做强人民币离岸市场，完善货币供给缓冲机制

做大做强人民币离岸市场是完善人民币货币供给缓冲机制，有效化解外汇占款波动对中国货币供给量冲击的重要举措。［6］离岸金融中心是人民币对外流通的一个支撑点，没有离岸中心就不会有人民币在海外的广泛流通。建设多层次人民币离岸金融中心，可以正确处理维持外汇管制 “金融防火墙”［7］与稳步推进资本收支账户可自由兑换之间的矛盾，避免激进的金融自由化改革。一方面，人民币离岸金融市场可以切断外汇占款倒逼人民币过度发行所引起的资产泡沫化现象 （主要体现在M2／GDP比值的持续升高），为泡沫经济釜底抽薪，根本破解 “克鲁格曼之谜”；另一方面，人民币离岸市场所建立的资金储备池可以作为人民币供给的缓冲机制。当美元供给引致人民币超发时，过剩的人民币将会被离岸人民币市场所吸收，形成人民币对外输出的资金池。资金池中人民币又可以发展成两大资金流出渠道，一是通过扩大人民币债券发行数量，逐步形成 “熊猫债”市场，扩大国际市场上人民币债券资产的规模；二是通过增加国际信贷形成人民币海外信贷资产，扩大中国商业银行的国际影响力。当美元流出引致人民币供给收缩时，又可以通过在国际市场抛售人民币资产回补供给缺口。鉴于中国当下的金融环境和人民币离岸市场的重要性，建议人民币离岸市场采取分离型离岸市场模式，即新加坡模式。在离岸金融中心地点的选择上，香港、新加坡、上海自贸区可以同时试点，各自发挥自身优势。