上市公司资本结构影响因素实证研究——以食品制造业为例

（中北大学经济与管理学院 山西太原030051）

一、引言

随着我国市场经济的逐步完善与现代企业制度的建立，企业经营规模也随之扩大，同时企业的资本结构也有向多元化发展的趋势，无论是企业管理层还是外部投资者，都对企业的资本结构投入了越来越多的关注。分析企业的资本结构，揭示出其主要影响因素，同时针对这些影响因素进行合理的筹资，努力进行资本结构优化，实现企业价值最大化的目标，可以为企业的生存与可持续发展做出保障，进而推动经济的可持续发展，由此可见对于企业资本结构优化的研究具有重要的价值。

我国现有的关于资本结构的研究多集中于重工业与新兴行业，但对于与国计民生有着重要关联的食品制造业的研究却很少。本文以23家食品制造业上市公司为样本对资本结构优化进行了实证研究，探讨影响其资本结构的因素及这些因素的作用机理，并提出针对性的建议，以便于我国食品制造业上市公司实现资本结构优化的目标。

二、研究假设

资本结构是指企业各种资金的构成比例关系，而狭义的资本结构是指权益性资本与债务性资本的构成与比例关系。不同的资本结构影响着企业的资本成本和财务风险，进而影响着公司价值。合理的资本结构能够降低企业的融资成本、发挥财务杠杆的作用，从而实现企业价值最大化的目标。国内外的文献大都采用资产负债率来描述企业的资本结构，此项指标能比较清楚地反映企业资本结构中负债的比重，恰当地反映企业的综合能力。

总结过往对于资本结构影响因素的研究，本文认为对资本结构构成影响的因素主要有企业盈利能力、企业规模、企业营运能力以及企业的偿债能力。

（一）盈利能力

盈利能力是指企业获得利润的能力，主要代表指标有资产报酬率、净资产收益率、营业利润率、每股收益率等。优序融资理论认为，企业盈利能力强时，就会拥有较多的留存收益，其内部现金流就越充分，从而更倾向于内部融资，使企业可以规避成本较高的债权融资。同时企业也不需要满足债务和股权融资所需要的复杂的审批手续。从这点出发，企业盈利能力与资本结构是负相关的。

由此提出假设1：企业的盈利能力与资产负债率呈反向关系。

（二）企业规模

衡量企业规模时，总资产规模、主营业务收入规模通常是主要可选取的代表变量。规模较大的企业相对于小规模企业而言，有着更完善的财务制度、更为稳定的现金流量、更容易开展多样化经营等优势，这些优势能有效地降低财务风险，保证企业的稳定发展。代理成本理论表明，信息的不对称使得规模较大的企业往往比小企业提供的信息更多，其信息不对称的程度就会降低。贷款方为了降低监督成本，更愿意向规模较大的企业放贷。同时，我国规模较大的企业往往更容易获得政府的重视以及扶持，从而比小规模企业更容易获得贷款。

由此提出假设2：企业规模与资产负债率呈正向关系。

（三）营运能力

通常会选用总资产周转率来描述一个企业的营运能力。企业的营运能力反映了企业的资产运作能力及管理效率。优序融资理论认为，企业进行融资时，首先考虑使用的是内部资金，其次才是负债。所以资产营运能力强时，企业的流动性也会较高，这意味着企业有较多可利用的内部资金去投资新项目，其选择债务融资的可能性较小。

由此提出假设3：企业的营运能力与资产负债率呈反向关系。

（四）偿债能力。企业的流动比率和速动比率通常作为企业偿还债务能力的指标。能否到期偿还债务是企业偿债能力的重要体现。优序融资理论和代理成本理论认为，企业的偿债能力越好，就说明企业的资产流动性越好，具有较强的资金变现能力，当这种能力可以满足企业目前的资金需求时，企业就可以避免相对高风险、高成本的债权融资，而选择财务风险低的内源融资，因此企业的资产负债率就会降低。

由此提出假设4：企业的偿债能力与资产负债率呈反向关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文根据证监会2012年10月发布的 《上市公司行业分类指引》选取了沪、深两巿A股食品制造行业共23家上市公司作为研究对象，并且以其2009-2013年共五年的财务报表中原始数据作为研究样本，采用Excel对其进行分类汇总，同时用SPSS 19.0进行数学模型的分析验证。

（二）变量定义（见表1）

通过上文对资本结构影响因素的分析，仔细梳理了关于资本结构度量指标的文献，同时结合我国食品制造业上市公司的特点和资本结构的特征，本文选取了如下既被国内外文献普遍认可又对上市公司资本结构具有显著影响的财务指标作为原始解释变量，对食品制造业上市公司的资本结构影响因素进行研究。

表1 变量指标及其计算公式

（三）研究方法与模型构建

目前关于资本结构的影响因素的研究，通常会采用最小二乘法（OLS）、逐步回归法、因子分析法。权衡三种方法的利弊，结合本文选取的数据特征，本文选用因子分析法，并且结合SPSS 19.0软件分析资本结构的影响因素。在因子分析的基础上，用分析得到的因子作为新的解释变量，采用多元回归模型来进行实证分析，推断被解释变量与解释变量之间的内在关系，进而判断影响资本结构的主要因素、影响的方向和程度等。该模型为：Y=α+βFi+ε。其中：Y为解释变量；F为被解释变量；β为回归系数；α为截距；ε为残差项。

四、实证结果与分析

（一）因子分析

1.因子分析法适用性分析（见表2）。因子分析法的作用是从原先众多的变量中构造出几个具有代表性的新因子变量。在这一过程中，应满足因子分析的潜在前提条件，即原始变量之间需要具备较强的相关性才能进行因子分析，否则就无法把共同特性的变量进行综合转化成同一个因子变量，因此我们有必要对本文所选择样本是否适合做因子分析进行检验。

表2 KMO和Bartlett检验

一般而言，检验的方法有Bartlett球度检验与KMO检验。KMO检验是比较变量间简单相关系数和偏相关系数的指标，而Bartlett检验的作用是以变量的相关系数矩阵为出发点，检验相关矩阵是否为单位阵。从表2可以看出，KMO检验值是0.581＞0.5，同时Sig值是0.000，小于显著性水平0.01，因此本文所采用的样本适合因子分析的方法。

2.主成分提取（见表3）。因子分析的核心是通过原有变量的线性组合以及各个主成分的求解来实现变量降维的，本文选用在因子分析中占有主要地位且使用最为广泛的主成分分析法。其中对主成分因子的提取，本文按照如下原则：首先特征值需尽量大于 1，其次累计方差贡献率要尽可能大于 85％。

表3 解释原有变量的总方差表

通过SPSS 19.0软件筛选出如表3显示出的特征值大于1的因子共有4个，与此同时这4个因子的方差的累计贡献率大于85％，达到了93.4％，即这4个因子可以解释原始变量方差的93.4％。所以，通过上表我们可以确定9个原始解释变量最终被浓缩成4个因子。

3.因子变量命名（见下页表4）。通过旋转的方法，可以使因子变量对原变量的解释能力变得更强，因此本文采用了此方法，使旋转后的因子含义更加清晰。下面我们要找出每个因子上有显著载荷的原解释变量，结合上文的假设，同时根据这些变量代表的经济含义给因子一个合适的名称。一般认为，因子负载的绝对值越大，说明该因子和该变量的重叠性越高，在解释和命名因子时就越重要。对于因子1，载荷值较大的变量是资产报酬率、净资产收益率、营业利润率、每股收益率，这些指标都反映了企业的盈利能力，因此将因子1命名为盈利能力因子。因子2上有显著载荷的变量是流动比率、速动比率，这两个指标反映了企业的偿债能力，可以命名为偿债能力因子。与因子3有绝对值较大的相关系数的变量是资产规模、营业收入规模，这两个指标反映了企业规模，可以命名为企业规模因子。因子4上有显著载荷的是总资产周转率，可以命名为营运能力因子。因此，通过实证检验可以得出这些变量指标符合上文的假设，可以归纳为盈利能力、偿债能力、企业规模、营运能力四个方面，来研究资本结构的影响因素。

表4 旋转成分矩阵

（二）回归分析（见表5）

本文采用多元回归分析法来考察我国食品制造业上市公司资本结构的影响因素，其中以上文得到的因子变量作为解释变量，将度量资本结构的资产负债率作为被解释变量。

表5 回归分析结果表

通过表5可以看出，回归方程的拟合优度调整后的R平方的值是0.533，其拟合程度在可以接受的范围，并且F统计量的显著水平是0.000，通过了0.01显著性水平检验，说明了线性关系效果显著。因此选择的解释变量较为完整地反映了资产负债率的变动情况，从统计学的角度出发，此处的多元线性方程是有意义的。最终的多元回归方程为：Y=0.443-0.073F1-0.129F2+0.044F3+0.052F4。

从最终得出的方程中可以得到以下结论：

1.盈利能力因子。从回归方程的系数可以看出盈利能力因子与企业资本结构呈现出显著负相关关系。这说明食品制造业上市公司的盈利能力越强，其选择债务融资的概率越低。2008年的金融危机使得目前的经济环境不稳定，但我国食品制造业在刚性需求的拉动下，行业产销依然保持了较快增长，行业盈利能力提升，因此我国的食品制造业的资产负债率与主板上市公司的平均水平相比较低。

2.偿债能力因子。偿债能力因子与食品制造业上市公司的资本结构呈现出显著负相关，其系数为-0.129。在物价调控政策的影响之下，我国食品制造业的成本压力减小，行业亏损面进一步缩小，资产的流动性也逐渐好转，偿债能力也进一步提升，因此其资产负债比率与其他行业相比偏小。

3.企业规模因子。企业规模因子与资本结构的回归系数为正，这说明规模越大的企业越倾向于债权融资。目前我国食品制造业上市公司企业规模较小，行业集中程度不够，与我国主板中其他行业上市公司的资产负债率平均水平相比，食品制造业上市公司的资产负债率显得偏低。

4.营运能力因子。实证结果显示，企业的营运能力与企业的资产负债率正相关，这一实证结果与理论假设不一致，但对这一点也不难理解，营运能力是衡量企业资产管理效率的财务指标，企业的营运能力越强，就表明企业资产流动周转越快，企业对资金的利用效果越好。当企业具有越高的资产管理能力以及较好的资信能力时，该企业就会越容易获得较多的外部资金，以满足企业发展的需求。因此食品制造业上市公司的营运能力越强，其资产负债率就越高。

五、政策建议

1.适度扩大企业规模。本文的实证结果表明，食品制造业上市公司的企业规模与其资本结构呈现正相关关系，而我国食品制造业的资产负债率偏低，这与此行业的企业规模有着必然的联系，因此我国食品制造业上市公司可以结合自身特征适度扩大企业规模，提高产业集中度，通过这种方式产生规模效应，提高其生产能力与研发能力，从而推动行业向前发展。同时，对于规模相对较大的企业而言，可以在合理的范围内适当增加企业的负债，有效地运用资本进行经营，更大地取得财务杠杆的利益，最终达到实现规模经济效益的目的。

2.提高企业的营运能力。食品制造业提高自身的资产负债率可以通过提高企业的营运能力来实现。良好的营运能力是企业债权融资的保证，只有在企业营运能力强、资信情况好的情况之下才能吸引外部资金。而要提高营运能力，企业应提高管理者的营运素质，聘请专业的营运人才，引入先进的管理制度，提高管理效率。

3.重视企业的现金流量能力。众所周知，企业财务状况的核心就是资金运动，其中现金流量指标综合反映了企业在一定时期的财务状况的变动情况。稳定充足的现金流量意味着企业生产经营状况较好，抵抗财务风险的能力较强，用于再投资、偿债的资金充足，未来发展机遇也更多。我国食品制造业上市公司要注重自身的现金流量能力，这样才能向债权人传达积极的信号，更多地吸纳债权融资，提高自身的资产负债率，得到财务杠杆的收益。