内部控制信息披露与股票风险和流动性的实证研究

（东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心 辽宁大连116025）

一、引言

当资本市场不稳定因素增加时，投资者进行投资会更加谨慎。信息作为连接上市公司和投资者的纽带，其重要性不言而喻。资本市场中，上市公司作为资金的需求方，需要将信息通过一定的形式披露出来，传达给投资者，投资者也需要通过公司所披露的信息来决定是否进行投资。

为了保护投资者利益，提高内控信息披露质量的可靠性，美国国会于2002年7月正式通过了 《萨班斯-奥克斯利法案》。2006年我国颁布了《上海证券交易所上市公司内部控制指引》，同年还颁布了《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》。2008年财政部、审计署、证监会等五部委联合发布了《企业内部控制基本规范》。2010年五部委又联合发布了 《企业内部控制配套指引》。2012年财政部和证监会联合发布公告，将内部控制规范体系的强制实施范围从境内外同时上市的公司和试点公司扩大到主板国有控股上市公司。各国政府对上市公司的内控如此重视，内控信息披露质量的提高能够降低需求方所付出的代价和供给方的预期风险吗？能够缓解资本市场资金需求方和供给方的信息不对称吗？本文对此进行探讨。

二、文献综述

从风险角度来看，Lang和Lundholm（1996）经过研究发现，增加信息披露能够降低分析师对未来发展预测的不确定性。Botosan（1997）发现，对于分析师跟踪较少的小公司而言，提供前瞻性信息（如销售、利润、资本支出的预测信息）和关键的非财务指标（如市场份额、成长性等）有利于降低企业的资本成本。Richardson和Welker（2001）检验了 1990—1992 年加拿大上市公司的财务信息披露与股权融资成本的关系，发现财务信息披露数量越多、质量越高，股权融资成本就越低。

从流动性角度看，Diamond和Verrecchia（1991）研究了股票流动性对股价和预期报酬率即资本成本的影响，并对企业如何披露信息才能达到股票预期的流动性进行了计量。当存在信息不对称时，管理当局的披露政策就会影响企业的股价和资本成本，股票的流动性越大，就越要求更充分地披露企业的信息。Welker（1995）、Bloomfield 和 Wilks（2000）的研究也得出了相同的结论：提高信息披露质量可以通过增加股票的流动性从而降低企业的股权融资成本。Bhattacharya（2006）实证检验了上市公司是否强制披露信息对于融资成本和股票流动性的影响。 Leuz和 Verrecchia（2005）经过研究发现，上市公司的信息披露质量越高，越有利于投资者对公司进行投资，从而增加了公司的现金流量，降低了企业的融资成本，从理论上证明了信息披露质量可以直接作用于股权融资成本，而不是必须通过其他因素间接产生影响。

国内对于内部控制信息披露与股票风险和流动性关系的研究起步较晚，主要是在国外理论和实证研究的基础上进行检验。周冬华（2011）用深交所评级作为信息披露质量的衡量指标，结果表明，信息披露质量会通过股票的流动性间接影响股权融资成本，即信息披露质量的提高会提高股票的流动性，控制了股票流动性后，高质量的信息披露会相应地提高公司的股权融资成本。也有部分学者认为高质量的信息披露并不能降低股权融资成本，例如吴文锋等（2007）直接研究了信息披露质量的变化对股权融资成本的影响，结果发现，提高信息披露质量并没有降低股权融资成本，信息披露质量下降也没有增加资本成本。对于内控信息披露质量的经济后果，虽然部分学者得出了内控信息披露质量与股权融资成本负相关的结论，但显然不如国外的文献丰富。现有的文献仅研究了内控与股权融资成本的关系，并没有分析且实证检验内控信息披露质量是如何影响股权融资成本的。

三、研究假设

Klein 和 Bawa （1976）、Barry 和Brown （1985）、Coles 和 Loewenstein（1988）、Handa 和 Linn （1993）、Clarkson（1996）等学者普遍认为提高信息披露水平，可以降低投资者对公司未来收益预期的估测风险，从而降低投资者的不确定性。当信息披露水平较低时，投资者就不能获取充分的内控信息，未来风险和收益的不确定性就越大，因此内控信息披露的越详细越充分，投资者所面临的风险就越低，期望报酬率也会降低，内控信息披露质量的提高能够降低股票风险。由此，从预期风险这一间接的角度提出研究假设一：

H1：内控信息披露质量与股票风险呈负相关。

Demsetz（1968）、Copeland 和 Galai（1983）、Glosten 和 Milgrom（1985）、Diamond 和 Verrecchia（1991）等学者从股票流动性的角度出发，通过研究发现，提高信息披露水平可以提高股票流动性。投资者与管理者之间如果存在信息不对称及其引发的逆向选择问题，那么股票流动性就比较差；而提高信息披露水平可以缓解这种信息不对称所带来的逆向选择问题，会使投资者改变策略，愿意买进股票，从而提高股票的流动性。内控信息披露质量的提高能够提高股票流动性，否则将降低股票流动性，由此，从股票流动性这一间接的角度提出研究假设二：

H2：内控信息披露质量与股票流动性呈正相关。

四、研究设计

（一）变量选取。

1.被解释变量。根据资本资产定价模型可知，β系数是衡量证券系统性风险的工具，用于度量一种证券或一个证券投资组合相对于总体市场的波动性。本文借鉴以往学者的研究，将β系数作为股票风险的衡量指标。流动性是反映资产变现能力的指标，本文用日换手率来衡量股票流动性。所谓日换手率是指在某一个交易日中，某只股票当日的日成交量除以该股票的流通股本，通常情况下，换手率越高意味着该股票越活跃，反之则比较呆滞。

2.解释变量。本文参考杨玉凤（2010）对内控信息披露质量指数的构建，从及时性、真实性、完整性三个方面进行评价，并以《企业内部控制基本规范》的内控五大要素作为核心内容，在此基础上，在真实性方面增加了“审计机构是否为国际四大会计师事务所”和“是否存在财务报表重述”这两个变量，最后建立了36项具体指标，通过给每个指标赋值，运用熵权法计算出每个指标的权重，最后得出内控信息披露质量指数。内控信息披露质量的具体内容及赋值情况如表1所示。

表1 内控信息披露质量指数的衡量指标

表2 研究变量的选择及定义

本文在计算指标权重时，采用主客观相结合的方法：首先给三个一级指标分别赋专家主观权重22%、29%、49%，然后运用熵权法得出内控信息披露质量指数。如表2所示。

（二）模型设计。基于上述分析，本文构建模型如下：

（三）样本选取和数据来源。本文选取了深交所主板上市的全部非金融类上市公司的2008—2011年内控信息披露质量的数据，从而研究2008—2011年内控信息披露质量对2009—2012年公司股权融资成本的影响。本文在样本中剔除了以下情况：金融保险业上市公司，交叉上市的公司；ST、*ST以及PT类上市公司；数据缺失的公司 （包括未披露分析师预测数据的公司），同时，还剔除了EPS1=EPS2的样本，避免股权融资成本为0的情况。为消除极端值影响，用STATA进行了缩尾处理，最后共得到2008—2011年深市A股主板上市公司730家。

本文使用的财务数据主要来自国泰安和万德数据库，内控信息披露质量则通过手工收集，主要来源于各样本公司在深交所和巨潮资讯网上披露的年报和内控自评报告，然后对每项指标进行人工赋值，计算权重，并得出最后的指标值。相关数据的统计和处理主要通过SPSS 19.0和STATA 11.0完成。

五、实证分析

（一）描述性统计。由表3可以看出，内部控制信息披露质量的极大值、极小值、均值和标准差分别为4.2155、2.5073、3.2749 和 0.4102，可见，各个上市公司之间内控信息披露质量差异性较大，且平均水平不是很高。β系数极大值、极小值、均值和标准差分别为1.5186、0.4114、1.0122 和 0.2075。资产负债率的极大值为85.51%，极小值为9.94%，表明上市公司的风险程度也存在一定差异，资产规模、净资产收益率和增长率的标准差都比较大，说明公司的这几个指标差异性较大。

表3 描述性统计

（二）多元线性回归分析。通过Pearson相关性分析发现，各自变量之间的相关系数最高为0.333，由此可以初步判断不存在多重共线性。为了保险起见，本文会在下面的回归分析中通过对方差膨胀因子的判断来检验到底是否存在多重共线性。

从表4回归结果可以看出，内控信息披露质量与股票风险的相关系数为负，且在10%的水平上显著，说明内控信息披露质量越高，股票风险越低，与假设一相符。企业规模和股票风险正相关，且在1%的水平上显著，这与假设一中的结论相一致。这虽然与国外的研究结果相悖，但是可能反映出我国证券市场的特殊性。投资者可能对小盘股比较热衷，从而忽视了那些规模较大的企业，导致其价值被低估。总资产报酬率与股票风险在1%的水平上显著负相关，这与我们的预期一致。即一个企业的盈利水平越高，股票风险越低。成长性和经营效率与股票风险分别在1%的水平上显著正相关和负相关，与我们的预期一致。公司治理水平与股票风险在10%的水平上显著负相关，即第一大股东持股比例越高，股票风险反而越低，这与我们的预期不一致，可能存在内部人操纵现象。另外，资产负债率、账面市值比和是否为国有股都与股票风险呈正相关关系，但不显著，原因可能是投资者对于财务风险有着不同的看法和理解，对于股票是否被低估或高估以及是否是国有控制有着不同的认知，各自接受风险的水平也不一致。

表4 多元线性回归结果

假设二的内控信息披露质量与股票换手率在1%的水平上显著正相关，且相关系数为0.6，说明内控信息披露质量越高，股票的流动性越强，换手率越高，假设二得到了验证。控制变量中的资产规模、公司治理水平和账面市值比都在1%的水平上表现出显著的相关性，而且其相关性和假设一一致。另外，从这两个假设可以看出，方差膨胀因子都小于1.5，这就进一步验证了解释变量和控制变量之间不存在多重共线性。

（三）稳健性检验。以上的回归分析是以从正面反映内控信息披露质量的指标来计算内控指数，检验了其与流动性和风险的相关性，进而揭示了与股权资本成本的关系。但是，当企业受到交易所或是证监会处罚，或者存在财务报表重述时，往往说明其内控信息披露质量低下，企业内控做的不到位。本文参考以前学者的做法，以从反面反映内控信息披露质量的指标来衡量内控指数，检验两者之间的关系。从多元回归结果可以看出，投资者还是很看重上市公司对外披露的信息的，这会对他们的投资决策产生重要影响。并且实证检验结果显示，VIF都没有超过1.5，证明各个变量之间不存在多重共线性。稳健性检验结果与主检验结果基本一致。

六、结论

本文从风险和流动性两个方面对内控信息披露质量进行了实证研究，分析了我国深市主板A股上市公司整体的内控信息披露状况，检验了对《企业内部控制配套指引》的执行情况，并且对于内控信息披露质量指标的计算也更加全面，得出了以下结论：

第一，内控信息披露质量整体呈上升趋势，说明越来越多的公司开始重视内控建设，履行内控责任，但是总体披露质量还不是很高，而且有不少都是流于形式，披露内控审计报告的公司所占比例也不高，说明部分上市公司并没有履行财政部所下发的制度规定，这就需要上市公司加强内控建设，遵守相关制度规定。

第二，本文的研究结果显示，内控信息披露质量与股票风险显著负相关，与流动性正相关，这说明，内控信息披露质量越高，投资者就认为公司各方面的能力都较好，盈利能力也较高，公司未来的股价很可能会上升，从而愿意买入公司股票，股票流动性增强，当投资者预测未来股价会上升时，股票的投资收益风险就较小，蒙受损失的风险就较小，股票投资资本风险就较小。这从间接的角度证明了内控信息披露质量与股权融资成本负相关。