对赌协议的寻法之路

寇佳丽

近来，由对赌协议引起的法律纠纷成了金融市场的关注热点。然而，法律层面的不确定性导致司法实践的难以预见，投资者的信心该何处安放？对赌协议如何发展才能成为激励企业互利共赢的“天使”？本期《经济》记者将通过北京冷杉投资中心诉山东省瀚霖生物技术有限公司（瀚霖公司）违约一案带您一探对赌协议之究竟。

对赌成IPO拦路虎

2011年4月26日，瀚霖公司、北京冷杉投资中心和孙博等、瀚霖公司董事长曹务波共同签订了《增资协议书》和《补充协议书》。协议约定：冷杉投资中心投资瀚霖公司2655万元，孙博投资瀚霖公司2100万元；曹务波承诺争取瀚霖公司于2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内主板证券交易所上市（以下简称“合格IPO”）；如果瀚霖公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，冷杉投资中心和孙博等有权要求曹务波个人以现金方式购回冷杉投资中心和孙博等所持瀚霖公司的股权。

然而，瀚霖公司未能完成合格IPO，曹务波也未履约就股权转让支付相关款项。无奈之下，冷杉投资中心一纸诉状将其告上法庭。2014年初，判决生效。《经济》记者从判决书了解到，北京市第一中级人民法院认为，瀚霖公司与冷杉投资中心、孙博、曹务波等签订的《增资协议书》和《补充协议书》系各方当事人真实意思表示，上述协议不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，对各方当事人具有法律约束力。

一位司法内部负责人告诉《经济》记者：“本案中，法院的思考角度是，当事人的真实意思表示只要不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的法定情形、第五十四条规定的可撤销合同的法定情形，由真实意思表示达成的合同即为合法有效，从而认定该案的对赌协议合法有效。”国浩律师事务所合伙人朱涛表示，尽管与早前的“海富案”相比，此案并非绝对典型，但是法院的判决却彰显出对涉案协议的全面认可。据悉，2007年10月，海富投资与世恒公司、香港迪亚有限公司（世恒公司股东）签订《增资协议书》，约定了对赌条款：海富出资2000万元投资甘肃世恒；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。而海富一案于2012年11月审理终结，最高人民法院否定了海富投资与作为世恒公司股东的香港迪亚的对赌协议。

遗憾的是，本应该促成山东瀚霖公司完成IPO的对赌协议，最终却将其推得更远：判决书的生效，不仅削弱了瀚霖公司的资金实力，也对公司和股东的整体形象造成影响，使得合格IPO的目标更为遥远。

纠纷不断，司法莫衷一是

冷杉投资中心诉曹务波一案绝非个例。大成律师事务所高级合伙人于晖曾表示，目前国内私募股权投资行业实际总投资额已经超过3万亿元，几乎所有的股权投资协议中都约定了对赌条款，然而业绩能够达标的企业还不到50%。越是不能达标，就越会影响企业完成IPO的计划。

对于该现象，金杜律师事务所合伙人彭亚指出，一方面，“待融资企业普遍存在议价能力较低的问题，为吸引投资方，其可能设定不切实际的高业绩目标或上市目标”，导致对赌协议在设计上十分苛刻，造成企业无法实现目标，或者采取非理性经营措施反而导致经营恶化；另一方面，部分投资方利用对赌协议，将投资行为变成了部分投机行为，或者投资方一味依赖被投资方作出的业绩目标承诺，省去对被投资企业的尽职调查，也忽略了对被投资企业经营管理的关注及参与，寄希望于对赌协议来对冲投资风险。

投机行为遭遇急功近利的心理，失败与纠纷在所难免。而国内司法实践的左右摇摆让对赌协议的未来更加扑朔迷离。

朱涛告诉《经济》记者：“关于对赌协议，司法实践中存在两种截然不同的判断。” 2014年5月，中国国际经济贸易仲裁委员会就一宗对赌协议纠纷做出仲裁裁决，认定投资人与目标公司及目标公司大股东之间的“对赌协议”合法有效，当目标公司未完成承诺的业绩时，目标公司及目标公司的大股东应向投资人进行业绩补偿并回购投资人持有的股权。该裁决首次认可了投资人与目标公司对赌的合法性，突破了最高人民法院之前在海富投资案中的认定。

那么，为什么会有截然不同的裁决呢？

在朱涛看来，两种裁决都有一定程度的法律依据。他说，司法或仲裁实践中，否定对赌条款效力的判决主要援引《公司法》第二十条公司股东滥用股东权利损害公司、其他股东及债权人利益的规定、《公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资的规定，以及《公司法》第一百四十二条公司回购股份的规定等；支持对赌条款效力的依据则主要基于《合同法》上缔约自由、诚实信用等基本原则。

破解僵化体制首当其冲

尴尬的法律环境下，司法裁判机构各执己见，对赌协议应如何发展才能实现企业的互赢呢？

对此，中国政法大学资本研究中心副主任李曙光教授认为，“ 《合同法》阻碍了对赌协议的发展。”李曙光表示，国内《合同法》以大陆法系为基础，遵循法定原则，可是《合同法》的分则并没有规定对赌合同，这就让裁判机构先入为主，导致对赌协议的法律可预见性比较低，进而投资人和目标公司都缺乏信心。然而，“从思想开放的角度看，对赌协议是一种新思想，对一个国家的资本、金融市场来说，还是比较需要的。不允许资本的自由流动性，对资本市场的发展是不合理的”。也就是说，从《合同法》的角度看，不合法，没有既定的法律基础；可是，从金融市场的角度看，新的思想和做法是很必要的。他说，国内资本市场面临的一个巨大挑战就是既定的法律机制跟不上金融市场的发展，司法机构缺乏对资本市场的远见，看不到金融发展对社会经济的重要性。李曙光建议，不管是立法还是司法，都亟需破解现有体制的僵化、提高法律的包容性，“对赌协议作为资本市场的新生儿，原则上应该普遍接受、鼓励，给以自由发展空间；但对于损害公共利益和第三方权益的恶意对赌，要坚决依法打击。”

尽管从法律到司法再到现实，对赌协议似乎麻烦不断，但这却没能阻止其发展。随着投资机构的竞争越来越激烈，好的创业公司话语权越来越大，“双向对赌”开始进入人们的视野。

双向对赌协议，是指目标公司如果达不到预先设定的业绩指标或上市目标，则目标公司原股东需向投资方进行补偿；相反，如果目标公司达到预先设定的业绩指标或上市目标，则投资方向目标公司原股东等进行奖励。以往的对赌协议，常常是投资者高高在上，单方面对目标企业提出要求；如今，双向对赌打破惯例，给目标企业“回防”的机会。彭亚指出，双向对赌的出现反映了投资方与被投资方投融资谈判地位的日趋平衡，优质行业创业者的谈判地位逐渐强势。然而，“双向对赌并不适用所有领域。它比较适合早期初创业企业与投资方，尤其是投资方对被投资企业估值偏保守、持股比例较大的情况。此外，一些未来前景波动较大、估值弹性较大的行业，比如互联网公司，也更适用双向对赌。”彭亚补充道。