睿眼天下德国不是欧元的唯一受益者

贺安卓（Andreas Höfert）

欧债危机绝不是非黑即白的事。欧元区国家因使用欧元而降低了债务成本，但省下来的钱并不能弥补这些国家的宏观经济困境。

最近德国哈雷经济研究所（Halle Institute for Economic Research）出版的一份经济研究报告引发热烈讨论。其结论是：即使希腊债务分文不还，德国也依然能从欧元危机中获益。

德国国债的避险地位使德国利率在危机的各阶段跌至历史最低。虽然目前10年期德国国债的利率不像2015年4月时为零，但在第三轮希腊危机之后，该利率仍徘徊在0.7%的低位。根据上述研究，这种利率水平比德国如果还沿用马克的情况下要低得多。

此外，欧洲央行在1999至2007年期间的货币政策对德国来说接近最佳，如果德国央行仍负责制定货币政策的话，应该会实施类似的政策。自2008年以来，欧洲央行先是遭遇全球金融危机，然后经历了欧元危机的不同阶段，其维持了德国所需要的极为宽松的货币政策。

根据哈雷的上述研究报告，欧洲银行的宽松政策使德国获益1000亿欧元左右。这比德国因希腊债务敞口而导致的潜在损失要多。该分析甚至没有考虑如果德国仍沿用马克，在金融危机期间马克兑其他欧洲货币升值，从而使德国出口面临严峻得多的环境这一反事实观点。

当然，这项研究结果引发了德国许多反欧元者的强烈怀疑，他们对该研究的方法，尤其是对反事实观点提出质疑。在笔者看来，更好的争论点应该是，如果仅关注德国，就会给人以德国是欧元的唯一受益者的印象，而这远不是事实。其他许多欧元区国家也享受了政府债务成本比他们在维持本国货币情况下要低得多的好处。

瑞银财富管理投资总监办公室债券研究主管托马斯·瓦克（Thomas Wacker） 在近期的一份报告中，采用不同的方法研究后发现，德国债务成本确实因欧元而降低，据估计2007至2015年期间德国债务占其GDP的比重降幅达1.5%之多。但他同时指出，利用同样的方法，法国的这一比例达到1.8%，比利时达到1.6%，荷兰达到1.5%，受益程度比德国有过之而无不及。

就连“欧洲边缘国家”意大利（2%）和西班牙（0.4%） 亦受惠于此，尽管在2012年两国债务融资曾几度受挫。当然省下来的钱并不能弥补这些国家的宏观经济困境，但这表明欧债危机绝不是非黑即白的事。

作者贺安卓系瑞银财富管理首席经济学家、欧洲首席投资总监