红星美凯龙上市的急转弯

罗山山

红星美凯龙2015年6月底在香港主板IPO，成就了公司、大股东和背后相伴近8年的长期投资者华平。不过，这家公司早在2014年4月就刊发了A股上市招股书申报稿，为什么会在一年内突然转向发行H股？2010年参股其中的众多投资者，为什么在等待近5年后，会在2015年初以接近原价将股份转让给大股东？投资者中表现最佳的华平，为什么四期投资回报参差？有红星美凯龙这样成功转身的例子，仍然在时开时闭的A股上市大门外排队的公司及其背后的投资者们，是走还是留？

2015年6月底，中国家具零售龙头红星美凯龙（01528.HK）成功登陆香港主板，并以招股价的上限定价。有意思的是，红星美凯龙早在2012年底就已提交A股上市申请，并曾在2014年4月刊发了A股上市招股说明书申报稿，计划在上交所上市，但在2015年1月终止申请，由A股转向H股。两个招股方案的资金募集总额接近，新股都只占发行后总股份的15%，主要的差别在于，A股招股方案中约一半股份是由投资者出售老股，而H股方案则完全没有老股出售。

华平（Warburg Pincus）从2007年底第一轮投资开始，陆续参与了对红星美凯龙的四期投资，投入共计近16亿元，前后历时8年，账面回报接近4倍，年收益率约20%（以美元计）。虽然其目前尚未退出（股份有1年锁定期），但总算修成正果。

值得注意的是，2010年上半年曾有11家投资者（包括10家境内投资者及华平）投入约18.5亿元，陪伴了红星美凯龙近5年时间，在其2015年2月转向香港上市前，却基本都退出了（只有平安大药房一家跟到香港），而且它们转让股权给大股东的价格略低于5年前的入股价。苦等近5年，一场空欢喜，颗粒无收。

三类投资者（华平、10家内资投资者、平安大药房），三种回报。怎么会这样？为什么红星美凯龙选择转向香港上市？为什么2010年进入的绝大多数投资者不跟着来香港？华平一共参与了四轮投资，各轮投资的回报如何，以美元计算和人民币计算的回报有何差异？这些问题都值得研究，先仔细看看红星美凯龙的故事。

创始人的财富故事：

28年间从1万元到242亿元

红星美凯龙的前身可追溯到车建兴先生1992年在江苏常州创办的红星家具城。经过20多年的发展，红星美凯龙2014年零售总额约为550亿元，在中国家居装饰与家具零售行业名列第一。到2015年6月底，其在全国拥有自营商场51家，委托管理商场112家，合计经营面积约1083万平方米。

在自营商场之外，红星美凯龙2007年开始发展委托管理商场业务，并在同年开始引入私募股权投资基金华平。目前，公司大股东车建兴、车建芳兄妹通过红星投资间接持有红星美凯龙约68.4%的股权，华平旗下基金持股共计约14.3%，管理层持股约2.1%，公众投资者约占15.1%（包括平安大药房的0.1%，附图）。

车先生是木匠学徒出身，1986年用借来的600元开始创业，1987年挣到了1万元。以红星美凯龙招股价计算，车建兴夫妇2015年6月底的持股市值约为303亿港元，按当时的汇率计算，约合242亿元人民币。这意味着，过去28年，其财富每年复合增长约70%，这还没有包括车先生在上市公司以外的财富与历年派息。

红星美凯龙的发展模式中，自营商场对资金的需求比较大。2015年中期报告显示，其资产负债率约为47%。截至2015年6月底，公司已抵押约571.5亿元的投资物业，而同期已竣工投资物业的公允价值约为571.6亿元。也就是说，公司已经将竣工的投资物业完全抵押，显示其资金链比较紧张。而且仅是华平，就已经投资公司超过两亿美元，上市也就是很自然的选择：既可募集资金，缓解资金压力，也可以为私募股权基金提供退出渠道。

A股和H股的招股方案对比

红星美凯龙其实早在2012年底就提出了A股上市申请，并在2014年4月提交了招股书的申报稿，准备发行不超过10亿股，其中新股数量不超过5.3亿股（占新股发行后总股份约15%），老股发售数量不超过5亿股。相对比，H股招股时没有出售老股，发行新股数量约5.44亿股，也占新股发行后总股本的15%（表1-3）。

最终，其H股按招股价上限定价，合计融资约72.2亿港元，净融资额约68.9亿港元（约合55亿元人民币）。

看上去，红星美凯龙A股和H股的发行新股数与募集资总额相近，新股比例都是发行后总股份的15%，资金用途也大致相同，只是H股招股书中有计划投资及收购其他公司。

不过，A股方案中发售股份近一半是投资者出售老股，总金额估计约42亿元，而H股只发售新股。所以，发行H股还是A股，募集的资金额对公司来说差别不大，但对于投资者来说，差别就非常大了。IPO这临门一脚，就可以决定投资者在这个案例上的成败。

发行H股与发行A股也不是互相排斥。先在香港发行H股，建好上市平台和海外融资平台。时机成熟的时候，再回内地发行A股，两地上市，也是可以有的后着。一个最近的例子是万达商业（03699.HK），其2014年12月刚在港交所IPO，2015年11月就披露了A股招股说明书。

三批投资者，三种结果

红星美凯龙近年的高速发展中，私募基金功不可没。从2007年底华平入股天津红星开始，红星美凯龙分别在2007年底、2008年底、2010年上半年、2012年中、2015年初共进行五轮私募融资，引入华平、绵阳科技城产业基金、北京瑞邦等11家外资和内资投资者，募资总额达到约34.8亿元，其中华平一家的投资金额就达到约15.8亿元（表4）。

从其各轮融资的估值可见，估值提升主要发生在2010年这一轮以及2015年上市时，其间5年的估值保持平稳（表5）。

值得注意的是，2015年2月，2010年和2012年参股的投资者（除了平安大药房）将所持股份转让给大股东，作价约为20.2亿元，而他们当初的投资金额合计约为20.3亿元。也就是说，这些投资者经历了3到5年的等待，尽管同期公司有重要的成长（根据H股招股书，2012年红星美凯龙收入约52.5亿元，2014年收入为79.4亿元，增长约51%;如果以2010年的收入计算，相信增幅更大），但公司的估值并没有明显的变化。

A股和H股的招股书财务数据涉及内地和国际会计制度差异。对红星美凯龙来说，对利润的主要影响在于香港市场采用国际会计制度，因而把投资物业的公允价值变化也计入利润。由于公司约有31个自有商场，2014年底的投资物业账面价值高达约630亿元，占公司同期非流动资产的约94%，加上国内房地产价值近年仍有升幅，所以投资物业的公允价值变动就很可观了，2014年度达到约24.2亿元，约占2014年税前利润的45%。不过，投资物业的公允价值变动是把双刃剑，如果房地产价格明显下跌，也会明显拖累公司利润。

如果扣除投资物业公允价值变动的影响，我估算红星美凯龙2014年度的净利润在19亿元左右，也就是说，华平最后一轮投资的估值大概是公司2014年净利润的8-9倍。考虑到近年国内消费和房地产市场都显得疲软，公司也还没有上市，这样的估值属于合理，并不算很便宜。而根据A股招股书申报稿的数据，红星美凯龙2011年净利润约为12亿元，绵阳科技城产业投资基金2012年受让大股东股份的估值约为2011年公司净利润的14倍。2010年上半年参股的投资者给的估值与2015年初华平增资的估值接近，意味着2010年入股的P/E倍数远更高。之前的投资者（尤其是2010年上半年参股的投资者）所给的估值较高，这就已经埋下后面回报平平的伏笔，这大概也与当时经济和市场氛围有关系吧（例如4万亿刺激的影响）。

所以，简单来说，在两个时段参与的投资者能够有较好的回报：以较低估值参与红星美凯龙早期投资的（如2009年之前入股的），参与上市前投资并跟随公司IPO的（如2015年初增资的华平和跟来香港的平安大药房）。这样，我们就可以把投资者分为以下三类，三者的投资回报各不相同（表6）。

第一类投资者（华平）：8年内进行四轮投资，合共投入约15.8亿元，目前持有约5.19亿股。以招股价计算，持股市值约69亿港元（约合55.2亿元人民币），再加上2015年初随同2010年其他投资者退出时回收约1.5亿元，合计回报约56.7亿元，约3.6倍的账面回报，年回报率约18%。

第二类投资者（2010及2012年入股但于2015年初退出的华平以外投资者）：2010年入股的股东总投资为18.5亿元，合计持有约为3.41亿股，约合5.42元/股。此后的2012年，绵阳科技城产业基金再投资约2亿元，这样，扣除平安大药房的2000万元投资，这些投资者的整体投资额约为20.3亿元。2015年初大股东受让这批股份的总价约为20.2亿元，约合5.416元/股，基本是2010年的入股价（略低于2012年绵阳科技城产业基金的受让价）。

第三类投资者（2010年入股并跟来香港的平安大药房）：投资约2000万元，入股价约为5.42元/股;以招股价13.28港元/股（约合10.62元人民币/股）计，账面回报约96%。

2010年投资者的无奈退出

为什么2010年入股的投资者会在公司转赴H股上市前选择退出？很可能是无奈之举。以中信证券（600030，06030.HK）下属的绵阳科技城产业基金来说，这一基金是2008年成立的人民币基金。翻看中信证券2014年的年报，其中提到绵阳科技城产业基金处于退出期。该基金的募集说明也显示，单笔资金的使用年限一般为3-5年。

我们再看看2010年投资者中投资金额最多（高达7亿元）的北京瑞邦贝特创业投资。根据红星美凯龙A股招股书披露的资料，其在2010年6月成立，总认缴金额7亿元，从成立时间和金额上来说，更像是为了红星美凯龙这项投资而成立的项目公司。

如果以人民币基金约5年的生命期来说，2010年入股的人民币基金，到了2015年已经处于不得不退出的时刻。尽管红星美凯龙2014年4月刊发了招股书申报稿，但面对拥挤的A股上市等候长队、时开时闭的IPO窗口，以及公司紧张的资金链条，公司大股东和投资者都不能不焦虑。

是走还是留？从大股东的角度看，如果继续在A股排队，或许仍有机会，但和公司业务紧密相关的房地产市场已经持续低迷，公司的负债率已经较高，如果不能及时上市，一旦银行收紧银根，追讨贷款，后果可能难以设想。如果转向香港发行H股，时间相对较短和可控。事实证明，在2014年底A股仍处一片牛市的亢奋气氛中，公司能够做出放弃A股转投港股的决策，并由大股东出巨资约20亿元受让及回购老投资者的投资，不能不说是果断和有胆识。

和大股东相比，2010年入股的人民币基金处境就很不同。如果公司成功在2015年登陆A股，那当然是皆大欢喜。公司原定的招股方案是IPO时就发售老股，投资者们成功套现，并有至少五成的盈利。不过，A股上市看上去情况不太妙。既然大股东要弃A股奔港股，那要不要跟着一起去呢？

港股上市虽然相对A股比较容易，时间较短，但也不是没有风险（2008年蓝山资本与摩根士丹利等投资的服装零售连锁企业ITAT赴港上市，就未能通过港交所聆讯）;而且上市之后，2010年投资者所持有的是内资股（华平除外），还需要申请转换成H股，这方面有难度，上市后也有一年锁定期。这样，即使红星美凯龙成功登陆香港主板，2010年入股的投资者也要等到最早2016年下半年，才有机会退出。这已经是入股的第七年了，人民币基金恐怕等不了。

作为美元基金，华平的处境相对好一些。美元基金的存续期约为8-10年，有时还可再延长1-2年。投资红星美凯龙的华平房地产基金成立于2006年，到了2015年，也已经进入了基金的晚期。由于华平的持股也有一年禁售期，所以华平也不容易，基本到了美元基金所能承受的最长投资时限。

这大概就是长跑选手和中短跑选手的分别。人民币基金的存续期只有3-5年，最多只能算中跑选手，面对拥挤的A股赛道和时开时关的IPO窗口，有时只能望门兴叹。抓住了国内家居用品零售行业的龙头企业，入股价格也不算太贵，也尽最大耐心等待了近5年，水温已经烧到80度，不过已无时间等到水烧开，最终只能空欢喜一场，无奈地选择按入股价（甚至略低）退出。面对不确定的环境，美元基金这样的长跑选手还是更有回旋的空间和时间。

2010年入股红星美凯龙的投资者，为什么会到2015年初无奈退出？有基金存续时间的因素，也与A股市场环境大有关系。IPO是私募股权基金投资企业后最重要的退出渠道之一，从1990年底沪深交易所创立算起，过去25年里A股IPO已经暂停了9次（包括2015年7月开始的最近一次），平均约27个月就有一次，过往8次每次的平均暂停时间超过7个月。2010和2012年参股的投资者运气不大好，投资后遇到了历年持续最长时间的一轮IPO暂停，时间长达14个月。

人民币基金存续时间不长，A股IPO退出窗口又时开时闭，这种结构性的矛盾不容易克服。虽然证监会已于2015年11月宣布IPO重启，暂时也只涉及6月已经获得IPO批准但暂缓发行的28家企业。

华平四轮投资的四种回报

在红星美凯龙投资案例中，华平是主角。这家全球历史最悠久、规模最大的私募基金之一，总部在美国纽约，1966年由Lionel I. Pincus & Co并购E.M.Warburg而成，成立40多年来，共募集了15只基金，募资总额约为583亿美元。

投资红星美凯龙的这只房地产基金2006年10月底完成募集，资金总规模达到12亿美元，背后的机构投资者包括通用电气资产管理等。华平把红星美凯龙当作地产类项目，其实也有道理，红星美凯龙确实拥有巨额的自有投资物业。2015年6月底，其投资物业账面价值约为659亿元，约占公司非流动资产的94%、公司总资产的82%。

华平对红星美凯龙做了四轮投资：2007年底投资天津红星（4.95亿元）;2008年底投资红星美凯龙（5亿元）;2010年3月和其他10家投资者一起参股（通过旗下的连云港至高投资1.5亿元）;2015年1月增资（4.33亿元，表7）。

事实上，尽管华平是红星美凯龙私募投资者中表现最出色的一家，它四轮投资的表现也参差不齐。从我的分析来看，最出色的是第二轮（2008年底），其次是第四轮（2015年初），较差的是第一轮（2007年底投资天津红星）和第三轮（2010年参股）。

先来看看华平的前两轮投资。在红星美凯龙H股招股书中，只有华平前两轮投资的平均价格（约2.27元/股）。尽管这两轮投资的金额相近，但价格明显不同。2007年11月华平参股的是天津红星，4.95亿元取得约23%股权。2008年11月投资5亿元，取得红星美凯龙17%的股份（当时名称为红星有限）。红星美凯龙和天津红星是2007年分别在上海和天津成立的业务平台，按地域从原有股东（红星家具集团）收购家居商场业务。天津红星只收购了5家商场（在天津、北京和沈阳），代价约为1.33亿元;而当时的红星美凯龙收购了17家商场（包括上海和江苏等地的核心商场），代价约为2.92亿元;所以，天津红星的资产规模和质量明显不如红星美凯龙。从两家公司的注册资本也可看出，华平入股后，天津红星的注册资本约为 5188万元，红星美凯龙的注册资本为14458万元。

2009年8月天津红星并入红星美凯龙，华平持有合并后公司17%的股份，红星美凯龙也声明并未再给予股份以外的对价。华平前面两轮共投资9.95亿元，取得约43890万股，每股平均投资价格为2.27元。我们可以参考合并前两家公司的注册资本，来估计两轮投资获取的股份数。两家公司合并后的总注册资本为19646 万元，天津红星所占比例为26.4%，红星美凯龙比例为73.6%。这样，华平2007年底投资4.95亿元，按比例计算持股约11587万股，每股价格约为4.27元;2008年底投资5亿元，按比例计算持股约32303万股，每股价格约为1.55元;可见2008年底的投资价格只是上一年的约36%。

如果我们回顾两轮投资的背景，可以发现2007年底市场气氛还很热烈，2008年底就已经发生了全球金融海啸。可见投资价格与时机很有关系，2007年底华平的约5亿元只能占非核心实体天津红星23%的股份，2008年底同样的金额几乎可以取得规模大几倍的核心实体17%的股份，投资真的要慎选时机。2007年底的这一轮投资当然有价值，通过参股天津红星，熟悉了公司的人与事，也为2008年底追加投资打下好的基础。不过，如果只是要先布局，适量投资即可，不一定要有近5亿元的大手笔。

再来看第二轮的投资。华平能够在2008年11月追加5亿元投资，在当时的市场氛围下，敢于承担风险，这一次的决策质量比较高。从上面估算的约1.55元/股的成本来看，H股的招股定价几乎是当时入股价格的7倍，这一轮的投资有很好的回报。

华平2010年3月的第三轮投资比较普通。当时随同其他10家投资者参股约1.5亿元。估计华平作为前期的投资者，既然要引入其他投资者，少不了自己也要一起追加一部分投资，以显示信心。如前所述，这笔投资在2015年2月已经以约为原入股价的水平，转让给大股东。

华平2015年1月的最后一轮投资，也有比较好的回报。作为投资最多的外资股东，华平可能在红星美凯龙放弃A股转投H股的决策中扮演了重要的角色。不同于内资投资者，华平的外资股份在红星美凯龙登陆港交所后，就可以转为H股，一年锁定期结束后就可以自由流通。既然大股东都要通过红星投资出资20亿元以真金白银受让2010年和2012年参股的投资者股份，那华平适当增资，表达对公司的信心，也是比较自然的举动。最后这一轮的增持价格与2010和2012年投资者的入股价相近，有吸引力。此外，2015年1月的新股认购价格，对于确定公司大股东在2015年2月受让其他投资者股份的价格，相信也有参考意义。

华平历年四轮投资的账面回报约为56.7亿元（按招股价计算，并加上第三轮已经回收的投资约1.5亿元），相比较投资成本约15.8亿元，账面回报约3.6倍。但仔细分解来看，从持股超过4年但几乎没有回报的第三轮，到2015年初增资、持股半年账面回报已经翻倍的第四轮，以及金融海啸后增持、目前回报估计近7倍的第二轮，各轮投资回报不同，背后的投资时机和决策质量也不同。所以分析华平在这个投资案例中的表现，不能只满足于看一个整体的回报。

由于华平的四轮投资都是由美元出资，再转换为人民币，以投资时的汇价计算，四轮投资合计约2.34亿美元。以红星美凯龙H股招股价计算，华平持股约69亿港元，约合8.9亿美元。再加上2015年初转让给大股东回收的约1.5亿元人民币（约合2400万美元），合计约9.1亿美元。以美元计算的回报约3.9倍，略高于以人民币计算的回报，主要因素是人民币升值（表8）。

以红星美凯龙2015年11月13日收市价10.28港元/股计算，基于略有贬值的人民币汇价，华平的持股市值约为53.4亿港元，约合43.9亿元人民币，加上2015年初回收的约1.5亿元，合计账面回报约45.4亿元人民币，相比较15.78亿元的总投资成本，账面回报约2.9倍。以美元计算的账面回报约7.13亿美元，约3倍账面回报。2016年6月底华平的持股才可以解禁，实际的回报还要看退出时候的股价表现。

即使以招股价计算，华平四轮投资的账面回报约为3.6倍（人民币计算）和3.9倍（美元计算），并不算很理想。看起来还是受到第一轮的高入股价和第三轮原价退出的拖累。

需要指出的是，资金的投入和收回时间对收益率有一定影响。如果按第一轮投资到公司上市的7年半时间计算，华平以人民币和美元计算的账面回报分别为3.6倍和3.9倍，账面年收益率分别约为19%和20%。不过这是假设投资在期初一次性投完，上市时完全收回。在红星美凯龙案例中，华平的投资分成四轮（包括2015年初才投入的第4轮），所以，考虑时间因素后，华平投资的账面年收益率分别约为25%（人民币计）和27%（美元计）。如果考虑到华平的股份还有一年锁定期，假设2016年中解禁后全部按招股价售出，那么华平的实际年收益率分别约为21%（人民币计）和23%（美元计）。

相对于私募基金投资者，大股东才是大赢家。大股东持有红星美凯龙近7成股权，是公司多年来价值高速成长的最大受益者（例如公司估值从2009年约59亿元，快速上升到上市时的约327亿元）;此外，2005年2月大股东出资20.3亿元受让投资者股份，按照招股价计算，账面已有近一倍回报。按照2015年10月福布斯中国富豪榜，车建兴已经以约184亿元财富，排名第56位。

红星美凯龙案例的三大启示

红星美凯龙这个投资案例，可以给我们一些重要的启发。

1.投资要慎选时机

好的投资离不开好项目，同样需要好时机。华平前两轮投资的金额相当，持股比例接近，但投资的实体规模差别很大。2007年底参股的天津红星只有5家商场，而2008年底参股的红星美凯龙旗下有17家商场，估计其2008年底每股投资价格只是2007年底的约36%。打个形象的比方，同一个开发商的房子，同样的价钱，2007年底只能买到小户型一房，而2008年底就可以买到三房，地段可能还更好一些。

可以说华平2008年底的投资是有勇气抄底，也可以说2007年底的投资是在热烈的市场气氛中出价太高，对比同一家公司时隔一年的两轮投资，已经是很好的投资案例。类似，2010年上半年参股的约11家投资者，也可以说是在市场的热潮中出价太高，其入股价竟然与2015年初华平的增资价相近。从2007年和2010年投资者的经历来看，即使是选中行业龙头公司，如果出价太高，也会为后面不理想的投资回报埋下伏笔。

不过，作为私募基金，通常成立后的前3年左右为投资期，在市场高峰期募集到资金后，不容易抵制住投资的外在压力和内在冲动。从华平的经历来看，反而是金融海啸后的追加投资回报最佳。

2015年夏天以来，股市经历了重要的调整，不过最多只能算是进入深秋，大寒小寒还远没有到来。要不要现在出手，或者是先耐心等候，适当尝试，为后面的出手先做一些铺垫？红星美凯龙案例中，众多投资者的实际经历和表现已经有丰富的营养和启发。好的投资时机相信也不只是选出来的，更是耐心等来的。

2.面对不确定的资本市场环境，长跑选手更容易胜出

中短跑选手也可能赚到钱，但如果市场环境较严峻或者跑道太拥挤，那么有耐心的长跑选手才是最后的胜出者。2010年上半年参股红星美凯龙的多家投资公司在2015年初都选择了原价退出，人民币基金较短的存续期相信是重要的原因。绵阳科技城产业基金在2010年和2012年分两次投资，已经较为谨慎，不过可惜基金成立于2008年，到了2014年已经进入退出期。

A股和港股是在不同的跑道上，A股估值高，但跑道太拥挤，而且还经常临时关闭。港股的估值相对较低，但跑道较宽敞，而且始终保持开放。从红星美凯龙的经历看，其2012年底就递交了A股上市申请，苦等约两年，没有结果;转向香港发行H股，2015年第一季度才正式递交申请，6月底就已成功上市，时间和效率两相对比，让人感叹。当然，发行H股仍然需要向中国证监会提出境外上市申请，获得证监会受理函后，再向港交所提出上市申请。在得到证监会正式核准后，港交所进行上市聆讯。

3.投资机会：那些仍在A股门外排长队的公司们

红星美凯龙迅速转身，在这轮股市大跌前成功在香港上市，融资约72亿港元（扣除费用前），算是很幸运。对于仍然在A股排队的600多家公司来说，要不要转身，跟着红星美凯龙们的足迹，到香港主板上市？相信企业家和后面的投资者都比较纠结，如同周华健的一首歌，“其实不想走，其实我想留”。

类似红星美凯龙的投资案例，其中的人民币基金等内资投资者，因为基金存续时间有限，很可能不得不选择退出。这中间可以有很多的投资机会，就好像华平2015年初的第四轮投资，可以去受让那些老投资者的股份，或者向这些公司认购新股，由公司或大股东去收购原有投资者的股份，新投资者则去承担后面H股上市、股份锁定和转换为H股等风险。

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