新三板：中国版“纳斯达克”高烧不退

谭保罗

新三板在“发高烧”。2014年底，新三板挂牌公司总数为1572家，然而不到半年，在2015年的6月，这个数字便超过了2500家。而严格意义的A股即主板、中小板和创业板等3个“板”总共不到3000家的上市公司。更有市场人士预计，到 2015年末，新三板的挂牌公司总数将超过4000家。

一直以来，新三板都是一个神奇的存在。它是中国资本市场之中，制度设计、参与者结构和美股等发达市场最为接近的市场。但颇为讽刺的是，无论从交易活跃程度，还是融资总量来看，这个“制度先进”的市场长期扮演着融资者和投资者眼中的“鸡肋”角色。直到如今，它才得以咸鱼翻生。

那么，从备受冷落到火爆到“发烧”，这种反差是中国资本市场即将到来的剧变使然，还是它应有价值的适时释放？在火爆之下，新三板流动性不足、信息披露制度不完备等缺陷又将如何解决？

新三板的种种先进制度，几乎让人以为这是一个遗落中国的纳斯达克。

新三板并不是A股常说的“板”，而只是一个股权交易的平台，学名为“全国中小企业股份转让系统”（以下简称股转系统）。和主板、中小板和创业板不同，新三板并不在沪深两家证券交易所进行“场内交易”，而只能在股转系统进行“场外交易”。企业登陆该平台，并不是真正的公开上市，而是被称为“挂牌”，挂牌公司只能在这里等待向买家转让待交易的股权。

这里之所以被认为制度“先进”，因为它早已实现了“注册制”。企业挂牌的程序是，先找一家主办挂牌业务的券商，由券商辅导并向股转系统推荐。股东人数低于200人的公司在经过券商推荐后，只需向股转系统提交挂牌申请材料，待其审核通过即可登记和挂牌。

股东人数超过200人的公司则多了一道“前置审核”门槛，在向股转系统提交挂牌申请之前，需要由中国证监会公众公司部审核，待其审核通过，才能进入股转系统的审核环节。

实际上，从目前的实际操作来看，不论是股转系统还是证监会公众公司部的审核，其主要都是形式审查，即审核提交材料是否齐全和属实，而不是证监会发审委式的实质性审查。一般来说，只要有信誉较好的券商进行辅导，并予以推荐，通过都不是大问题。因此，新三板也被看作是真正实行了“注册制”。

什么样的公司有资格挂牌？目前，新三版挂牌要求可以简化为三个主要方面，一是必须是非上市股份公司，二是存续期必须满两年，三是主营业务突出。可以看出，这些要求其实根本就谈不上是真正的“要求”，要么很容易达到，要么根本无法具体化和量化考察。而最为企业所忌惮的盈利要求，并不在此列。

一直以来，企业要在A股上市，最严格的门槛莫过于盈利。以对盈利要求最低的创业板为例，其要求公司要么最近两年连续盈利且净利累计超过1000万元，要么最近一年盈利且年营收超过5000万。在这种情况下，以财务造假的方式，虚增盈利和营收的行为成为了一些创业板公司的常态。

可以看出，挂牌采取了“注册制”，监管对盈利无要求，审核侧重于形式审查，这些特征让新三板的供应一面显得颇为市场化。而在需求一方，新三板同样显得极为“超前”，和纳斯达克等发达市场有着极为相似的投资者结构。

目前，A股相对于成熟市场最大的不同之一在于散户为主，机构为辅。A股到底有多少散户？按照中国证监会网站日前披露的最新数据，截至今年4月底，A股股票有效账户数为1.6329亿户。通过估算，差不多超过1/10的国民都在炒股。

此外，2015年4月13日起，负责A股账户登记结算的中国证券登记结算有限公司全面放开“一人一户”限制，股民最多可以在20家证券公司开设20个账户。这一“托市”新政意味着，A股散户为主局面将会越来越严重。

就交易量而言，瑞银今年年初发布的报告显示，过去5年，散户投资者占到A股成交量的80%左右，而在今年，这一比例将达到90%。

不过，新三板则是个最“像”成熟市场的市场。这里的投资者主要都是券商自营部门、私募基金、VC等各种机构投资者，散户极少。因为，按照新三板的投资者适当性方面的管理规则，自然人投资者要参与挂牌公司的股票公开转让，须过500万门槛，即“投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元以上”。

只有“牛散”入内，其他人只能“望板兴叹”。但这也救了中小股民。

新三板的生长逻辑决定了散户最好“莫要入内”，至少在过去和现在如此，未来不知道。

2001年，监管部门决定成立一个“证券公司代办股份转让系统”，专门承接“两网公司”和退市公司。所谓“两网公司”，即在原STAQ和NET系统上市的公司，该系统也是经国务院主管部门批准成立的股票交易市场，曾一度与沪深交易所并列。但在1999年，“两网”陆续被监管部门关闭。

事实上，从1990年代初开市以来，A股的上市公司一向有“不退市、不清算”的惯例。因为，中国股民的心中有着一个朴素的情感逻辑：股票只要还在股市交易，即便股价跌到1分钱，只要不退市、不清算就还有上涨“希望”。如果退市清算，这便是“希望”的最后破灭。

投资者的情感逻辑乃是人之常情，但对监管者而言，这却关乎到了千万股民情绪稳定的大局。因此，从某种程度上讲，当初成立这个“股权代办转让系统”无疑有着相关考虑在其中。尽管这个系统的交易并不活跃，但一旦遇到有投资者来接盘，亏损的股民还有脱手求救的一线希望。

但是，伴随着中国普通家庭可投资资金的增长，特别是“建立和完善多层次资本市场”这样的内容不断被写入高级文件和决议，这个“股权代办转让系统”的角色发生了转变。2006年，监管部门发布了一个“试点办法”，鼓励和规范北京中关村科技园的高新企业进入系统交易。至此，这个系统的发展历史被划为了两段，之前称之为“旧三板”，之后便是现在的“新三板”。

2012年是“新三板”发展的关键节点。一方面，国家批复建立了“全国中小企业股份转让系统”，取代了原来的“证券公司代办股份转让系统”。可以说，新三板有了更洋气的名字。

另一方面，可挂牌企业的范围也从中关村扩大到了天津滨海新区、上海张江、武汉东湖等地。在随后的2013年6月，这一试点被扩大至全国。

值得注意的是，就在新三板扩容至全国后的2013年底，监管部门将新三板的个人投资者“适当性”门槛由原来的300万元提高至500万元。这一门槛的提高，其潜台词是随着挂牌企业的“供应”扩张，企业质量必然越发参差不齐，当风险加大，投资者的承担能力也应该适当提高。

门槛提高导致的问题是，新三板流动性不足的缺陷越发突出。何为流动性不足？从正面理解，就是市场参与者的数量、资金实力或者交易欲望不足，导致交易不活跃，股权在交易者之间的流转速度很慢，甚至根本无法流动。从负面的角度看，流动性不足的就是买家不足，卖方无法脱手。换言之，没有人“接盘”。

联系A股的现实，后面一种理解反倒能说出事情的本质。在A股，无论主板、中小板还是创业板，“赢家”们的主要获利方式便是由中小投资者“接盘”。但在新三板，由于投资者准入门槛较高，“接盘者”的确太少了。

“A股现在的钱这么好赚，去新三板做什么？”广州一位资深私募基金经理对《南风窗》记者坦言，他不会去新三板，几乎没有流动性，拿在手里卖不出去就麻烦了。但他也认为，从目前的趋势看，监管有可能放松投资者准入的门槛。“如果从500万降到100万，那情况就不一样了。”

目前，中国资本市场投资者门槛最高的是股指期货，但其开户资金的门槛也不过50万元，这个门槛和“沪港通”持平。对此，业内不少人都认为，新三板的门槛的确太高，需要降低，让更多个人投资者进入，这个市场才能真正地“活”起来。

尽管市场不够“活”，“接盘者”也不多，但这个“板”依旧很火。显然，机构和大佬都在等待“政策红利”。

在一些市场人士看来，之前新三板将300万准入门槛提高到500万，能够提高，意味着也有降低的可能性。《南风窗》记者也发现，不少私募基金、证券公司都在“放风”称，监管有可能放松准入门槛，并针对未来的政策变化，进行潜在投资者的培训。

“新三板不是炒股的地方。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《南风窗》记者表示，新三板降低投资者门槛的说法可能违背了新三板设立的初衷，这个市场主要就是针对机构投资者，而不是散户。新三板的重要价值是股权定价，即营造一个信息更加充分的股权价值发现平台，而这些业务本来就不是为散户投资者设计的。

另一大政策红利则是转板，即监管部门“恩准”符合条件的新三板公司到A股上市。今年“两会”期间，证监会主席肖钢已明确提出，2015年年内将考虑对新三板跟创业板之间的转板机制进行试点。以上私募经理认为，券商直投部门和私募基金之所以热衷于在新三板投资和做市，很多人都是在等“转板”。但问题在于，转板必然有指标，到时也是僧多粥少。

可以说，放宽投资者准入和转板都属于“送钱”式的政策红利，除了助长新三板的继续火爆之外，对改变这个市场的旧有机制并无裨益。在这个意义上讲，另一种“政策红利”更应受到关注，即分层制度的试点。

不久前，股转系统公司董事长杨晓嘉在媒体上撰文透露，今年新三板在制度创新上的重头戏是实现市场分层。早在去年，市场消息便称，新三板交易机制将实施三层分类，即协议转让层、做市转让层和集中竞价层：资质较差的企业实行协议成交方式，以控制风险波及范围；资质居中的企业实行做市商制度，以提高流动性；资质好的企业实行竞价制度，与A股市场上市公司相同。

分层制度推出，可以使企业股票的交易方式和其资质进行匹配，从而利于投资者的甄别和风险规避，这是市场良性发展的一个好制度。但换个角度看，其一旦推出，那么几乎所有挂牌公司都希望自己会成为竞价制度的试验品，因为这样可以获得更好的融资效果。另外，如果转板制度推出，竞争必然激烈，如何“选拔”，是搞市场化，还是搞新三板的“发审委”？这些问题都需理清。

2015年的新三板显然充满了想象和预期，但换个角度看，新三板目前真正的重点是要做到监管和政策红利的匹配。目前，尽管投资门槛高，但参与新三板的个人投资者越来越多，一些资金实力不济的投资者开始通过购买金融机构的理财产品，或者参与股权众筹等方式曲线参与新三板，但新三板的“投资价值”和风险可能存在严重的不对等。

实际上，新三板的信息披露监管非常宽松，比如年报的要求极为简略，而季报几乎不用披露，这显然不利于更多中小投资者的进入。看起来，新三板的改革还是个蓝图，而加强监管和完善基础制度，不让中小投资者因为“政策红利”再次被坑才是当务之急。