万亿社保基金错失“牛市”了吗？

谭保罗

中国的社保基金存在大缺口，这是一个官方承认的事实。那么，在重上5000点的“牛市”之中，用投资股票的办法捞回补上，不就行了？实际上，这不是开玩笑，而的确是不少人的真实愿望。

作为中央级的“社保基金”，全国社会保障基金早已在“牛市”小赚一笔，其2014年的投资收益已超过千亿；而国家对其投资范围也一再放宽，今年4月，国务院常务会议更同意，将其投资范围扩展到地方政府债券。

对比而言，数量更为巨大的地方级社会保险基金则只能固守银行存款和国债，任凭通货膨胀的侵蚀。批评指出，其亏损早过千亿。如果对其投资范围不予放宽，社保基金的空账将越演越烈，届时全国搞推迟退休也无济于事。

不过，美好的愿望不能忽略关键的问题：账户里的钱是不是被高估？中国的资本市场是否容得下全面入市的社保“巨象”？更重要的是，A股素来险恶，这轮“牛市”能持续多久，踏空又将如何？

社保基金是中国老百姓最有发言权的亿万级金融资产，但账上到底有多少钱，没人弄得清。

通俗来说，中国广义上的社保基金分为两个板块，一块是中央级的，一块是地方级的。前者被称为全国社会保障基金（以下简称全国保障基金），由全国社保基金理事会统一管理。后者是社会保险基金（以下简称地方社保基金），并没有统一的管理机构，而是分散在全国，由各地的地方政府各自管理。实际上，这两部分社保基金时常被混淆，成为了公众对社保基金理解偏差的根源之一。

全国保障基金的来源是中央财政拨款、国有股减持和部分福利彩票销售的收入提成，并不承担对参保者的日常支付，而是一笔中央政府管理的“后备基金”，用来应对中国社保体系的不虞之需。根据全国社保基金理事会最新披露的数字，这个基金没有贬值或者亏损，而是一直在“赚钱”，2014年11.43%的收益率绝不算差，已是银行5年期定期存款的2至3倍。

而地方社保基金的来源则是公众的日常缴付，形象来说，是一个“流水账”，它既要不断从“新的参保者”那里收费，也要不断支付“旧的参保者”，比如支付退休职工的养老金。

对于普通人来说，全国保障基金是“未来的基金”，和当下并无直接关系，而地方社保基金才是当下的“养命钱”。因此，关于社保基金“贬值”和“亏损”的公众大讨论也主要针对后者。

地方社保基金分为5类，主要是“五险”，即养老保险、医疗保险、失业保险、生育保险和工伤保险，这5类都有贬值的危险。此前，中国社科院世界社会保障中心主任郑秉文曾测算，以代表通货膨胀的CPI作为基准，仅以养老金来说，其在过去20年就贬值将近千亿元。此言一出，舆论哗然，纷纷指责地方社保基金的运营缺陷。

尽管“贬值千亿”的说法不断被质疑，但不可否认的是，地方社保基金的确收益率太低。2014年，全国人大财政经济委员会在《关于统筹推进城乡社会保障体系建设情况的调研报告》中透露，从2007年至2013年间，社保基金的年均收益率仅为2.2%，远低于同期居民消费价格指数3.8%的涨幅。这份报告是目前对社保基金收益相对权威的官方说法。

对比而言，全国保障基金成绩良好，最直接原因也在于其投资渠道更广。目前，其投资股市的主要方式是通过基金公司来管理，从而进行“间接投资”，这一尝试早在2002年便已经展开。到2011年，全国保障基金通过这种方式投资股市的比例已达基金总额的三成左右，而股市投资也成为了整个基金收益的大头。

2014年，全国社保基金的投资范围再一次拓宽，其业已向6个地方保障房和基础设施建设项目发放了信托贷款。今年4月，国务院常务会议又将其给予进一步放宽，全国保障基金的投资范围扩展到了地方政府债券和中央企业及其子公司等。

随着投资渠道的不断拓展，全国保障基金的投资收益一直都不错。数据显示，至2014年末，社保基金累计投资收益额5580亿元，年均投资收益率8.36%，超过同期年均通货膨胀率（2.42%）5.94个百分点。

和全国保障基金在中国金融市场大显身手相比，地方社保基金似乎被困在了“牢笼”。按照规定，地方社保基金只能存银行和买国债两种方式，而这两种投资都只能得到“无风险利率”，风险低，必然收益也低，中国的通货膨胀速度足以将其蚕食。

但是，严格限制地方社保基金的投资范围也“事出有因”。

国家之所以对地方社保金的监管如此严格，很大程度上在于地方社保基金的分散。目前，我国对地方社保基金主要是省（直辖市）、地级市和县“三级统筹”，除少数直辖市和地级市实现了省市级统筹之外，社保基金的统筹层次大多数仍停留在县、市一级。所谓统筹，在很多地方只不过是下级行政单位把部分当年收上来的社保基金交到上级作为“调剂金”而已。

地方社保基金的统筹层次较低，这是中国社保体系大多数弊病的根源。太分散的统筹很可能导致基金管理的混乱，更有被挪用的潜在危险，遑论进行规范化的投资。

这些年，随着地方社保基金的增长，各种挪用社保基金的违法行为层出不穷。2006年，包括中共中央政治局前委员、上海市委原书记陈良宇在内的当地官员陷入我国截至目前最大的一桩社保弊案。在上海社保案爆发的2006年，一份数据显示，1998年以来，全国清理回收挤占挪用基金160多亿元，但至2005年底，仍有10亿元没有回收入账，其中还不包括上海社保弊案的被挪用资金。

在这些弊案中，不少案件的基本框架都是社保资金被内部人士挪用炒股，或者投资于其他资产。作案者希望在被发现之前“回本”，即悄悄退回本金，自己获取收益，但实际情况是，投资失败占多数，大笔社保资金血本无归。

因此，在这种情况之下，中央政府必然对地方社保资金严加监管。近年来，中央主管部委对地方社保基金的管理几乎是“高压式”。《南风窗》记者发现，在财政部、人社部（前劳动保障部）等部门的通知中一直反复强调，除按规定预留必要的支付费用外，（地方社保基金）全部存入银行和购买国债。“在国家做出新的规定之前，一律不得进行其他投资。” 此外，“违反基金管理规定的，要发现一起，查处一起”的字眼随处可见。

尤其值得注意的是，国家保障基金除了购买国债之外，还可以投资于金融债券等风险较低的债券，而地方社保基金则几乎是“一刀切”，除了存款和国债之外，其他都一律不得投资。

实际上，一个有意思的现象是，目前我国基本没有关于地方社保基金投资运营的正式法规，而关于其投资标的限制不过是一些行政规章或者部门通知来规定的。相比而言，全国保障基金则有《全国社会保障基金投资管理暂行办法》和《全国社会保障基金境外投资管理暂行办法》等多部法规明确规定了其投资渠道。对此，有业内人士对《南风窗》记者评论说，国家对地方一些部门并不信任，“一刀切”是最有效的管理方式。如果对社保基金立法，那么地方反倒可能寻找法律漏洞，钻空子，乱投资。

不过，除了国家的严格限制外，地方社保基金到底有多少钱也是个大问题。

今年5月底，人社部发布的《2014年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》显示，年末基本养老保险基金累计结存35645亿元。近年来，公众都把关注点放在了社保基金特别是其中的基本养老保险的“结存”上，因此，不少人对“万亿养老金”躺在账上坐等贬值提出了质疑。

但实际上，这个“结余”并非真金白银的可投资资金。曾长期关注社保基金改革的武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《南风窗》分析说，“结余”是一个全国各地的“总结余”，是统计意义上的一笔资金。实际上，“3万亿”被分割到了全国各级地方政府，没有人有能力把它们集中起来进行投资。

此外，另一个重要问题在于我国的社保基金是现收现付制，“今天收了明天就要用”。实际上，一些省早已是赤字，很多省是刚好持平，所谓账上的结余可能只是为了好看。“把年底结余的钱投到别处，明年不够发养老金怎么办，哪个地方官有这个胆？”董登新认为，地方社保基金的“万亿存量”可以投资，这是大家的认识误区。但中央级的全国保障基金则不存在这个问题，因为这笔基金是一笔实在的、统一管理的储备，具有拿出去投资的现实基础。

目前，地方社保基金最有益的投资尝试来自于广东、山东等经济发达地区的“试点”。2012年，全国社会保障基金理事会首次受托运营广东省企业职工基本养老保险结存资金1000亿元，目前已累计为广东获得投资收益173.36亿元。此外，2015年初，山东省也效法广东将1000亿元基本养老金结余委托该理事会投资运营。

广东、山东之所以能拿出真金白银来委托投资，很大程度上在于两省都是经济大省，在当前的社保基金制度下，可以有一定的可投资结余。

在我国，社保基金存在一个特殊的“流动性”问题。我国的社保一般都是统账结合（社会统筹与个人账户）的模式，个人每月缴费分为社会统筹和个人账户两部分。前者是现收现付制，而后者是完全积累制。以养老金为例，年轻人交社保的一部分将纳入统筹账户，可以简单理解为一收上去就用来给已退休人员发养老金；后者则是完全积累制，放在个人账户中不能动，要等年轻人几十年后退休，才能逐月发还。

可以看出，沿海经济大省是劳工净流入地，那么缴费的年轻人多，需要付费的退休职工就少，那么结余就多，可投资的资金就充足，但那些人口净流出地则面临大问题。社保研究专家、中国政法大学法和经济学研究中心教授胡继晔对《南风窗》记者分析说，在这些地区，本需要积累的个人账户也被拿出来统筹，即拿去付给当下的退休人员，个人账户“空账”严重，哪里有钱投资？

胡继晔认为，个人账户和统筹账户的分开是个基本问题，这个问题都不解决，个人账户不做实，拓宽社保基金投资渠道的说法便很难成为现实。

尽管地方社保基金“基础问题”尚未厘清，但国家政策也给未来留下了可能。 2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》指出：“支持全国社会保障基金积极参与资本市场投资，支持社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模。”其中，明确提到了地方社保基金投资渠道的拓展问题。

实际上，即便地方社保基金有钱投资，也会面临诸多操作性的问题。地方社保基金分散的一个弊病是无法在金融市场形成“议价能力”。目前，中央级的全国保障基金在通过基金公司投资股市时，由于保障基金的基数大，和基金公司等管理机构的议价能力很强，可以付出更少的管理费。但如果由省或地级市来做，必然会付出更高成本。

广东、山东等地之所以采取委托方式，而不是自己投资，胡继晔对《南风窗》记者分析，一是地方政府在人才、管理上可能不具备相应的条件。而另一个因素也不可忽视，即上海社保弊案爆发后，地方社保基金是一个敏感问题，地方官不愿意碰，委托给中央政府旗下机构最合适。

但不论采取何种投资模式，社保“养命钱”的投资都必须慎之又慎。董登新说，现在的A股固然很“牛”，但万一下跌呢，“亏了怎么办？这是犯罪”。

1 据全国社保基金理事会最新披露，截至2014年底，全国社保基金共计1.2万亿元，相比2013年底增加2483亿元。2014年，社保基金投资收益总额为1392亿元，收益率达到11.43%，高于同期通货膨胀率9.43个百分点。

2按照目前规定，全国社保基金投资范围包括银行存款、国债、证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券，其中银行存款和国债的投资比例不低于50%，企业债、金融债不高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不高于40%。

3 今年5月底，人社部发布的《2014年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》显示，全年5项社会保险（含城乡居民基本养老保险）基金收入合计39828亿元，比上年增加4575亿元，增长率为13.0%。基金支出合计33003亿元，比上年增加5086亿元，增长率为18.2%。其中，最大板块基本养老保险全年基金收入27620亿元，比上年增长11.7%，其中征缴收入21100亿元，比上年增长9.5%，支出23326亿元，比上年增长17.7%。