首例国企债违约是打破刚性兑付的里程碑

袁志辉

不应让企业债的无风险收益高于国债

4月21日，央企中国兵器装备集团公司旗下子公司保定天威集团公告称，天威集团2011年度第二期中期票据（下称“11天威债”）应于2015年4月21日兑付利息，由于天威集团发生巨额亏损，未能按期兑付本年利息。

该日需要偿付的11天威债利息高达8550万元，由于未筹到足够资金，触发违约。此前的4月7日，中科云网公告称，2015年4月7日需要到期偿付的“ST湘鄂债”因有约2.406亿元资金缺口，导致无法偿付，构成实质性违约，成为首例债券违约的民营企业。

值得注意的是，以生产电力变压器为主导产品的保定天威集团是央企兵器装备集团子公司，同时该债券承销商为中国建设银行，在债券付息的最后关头，这两家机构均未施以援手。本次天威债的利息违约可谓是首例国企违约，在打破债券刚性兑付的路上树立了一座更加坚实的里程碑。

我国债券市场发展历史已超过30年，存量、增量规模以及监管制度等均快速完善，但长期以来一直存在一个诟病，即刚性兑付持续存在。债务违约本是资本市场的常态，在欧美发达经济体，债务违约率跟随经济景气度波动的规律非常明显。我国长期维持债务的刚性兑付，即使债券发行人出现巨额经营亏损，产生资不抵债，最后也会被债券承销商兜底等非市场化手段进行本息兑付。零违约意味着债券成了无风险资产。

按照财务管理的一般原理，企业无法按时还本付息即进入资产负债表面临崩溃的财务困境，这种情况多发生在经济景气度较差时候，由企业生产经营不断恶化所致。2011年以来，伴随着世界经济结构重塑、我国投资过度堆积导致供需严重倒挂，需求大幅萎缩、原材料价格持续下跌，实体经济不振，尤其是传统制造业的盈利日益低迷。

但是这些企业已发行的债务仍需要还本付息。这样一来，当企业投资回报率低于发债的融资利率，债务的雪球就越滚越大，直到最后一根稻草压垮偿债能力，债务就会进入实质性违约，债权人仅获取破产清算后的残余价值。

2014年3月，由于光伏行业不景气，光伏企业超日太阳的ST超日债宣布利息无法全额兑付，随即被暂停交易，市场纷纷奔走相告，以为公募债券首单实质性违约发生，但此后在担保机构的协调下，债权人几乎获得了全额赔付。

刚性兑付的持续存在极大抬升了市场的无风险利率。企业发行债券时，市场会给予风险评估，发行利率比国债等政府债券高出的部分为信用风险溢价，即违约补偿。但在实际运行中，如果债券根本就不会违约，那就相当于享受到了比国债等政府债券更高的无风险收益。

但是企业债利息明显高于国债，这样就抬高了市场的无风险利率水平，这对金融资产的合理定价产生了较大的扭曲。更重要的是，由于低风险、高收益，这易引发金融资源的错配，导致金融资源流向这些投资性价比较高的债券。而这些债券发行人不乏传统产能过剩行业，一定程度上就助长了经济结构的不平衡。

此外，由于刚性兑付下的无风险利率居高难下，整个实体经济融资成本均难以下行。2014年以来政府高瞻远瞩，提出要切实降低实体经济融资成本，但是一年多来收效甚微，企业融资环境少有改善，也会阻碍经济调结构的推进。

日前央行推出存款保险制度，允许商业银行破产，4月2日中科云网违约，到本次11天威债的实质性利息违约，有助于资本市场信用的重建。而一个健康合理的“债务—债权”关系是良性金融市场的重要基石，也是有效降低无风险利率进而降低社会融资成本的关键，并最终改变债务市场畸形的定价现状，提高金融市场配置资源的效率，为改革转型奠定坚实的金融基础。