新三板“降温防暑”

做市商：挤完泡沫更健康

去年8月引入的做市商制度，成为新三板火爆的直接推手。

7月初A股的回调巨震，也波及了刚刚起步的新三板。不少挂牌企业面临空前的抛压。3月推出的新三板做市指数已从4月7日的最高点回调了四成多。Wind资讯数据显示，4月7日—7月22日，做市板块有128只个股跌幅超过50%。同时成交额也在下降，7月22日的成交额仅为4.21亿元，而此前市场行情火爆的时候，成交额屡屡过10亿元。

市场遇冷？不少接受采访的做市商并不这么看。在这些撮合股份交易的券商们看来，这不仅让等待挂牌的企业对于自身估值更加理性，还让大家对于新三板未来的定位多了份期待。

无论是服务中小企业融资，还是成为中国版纳斯达克，新三板都需要凝聚更多人气和资金。做市商制度，就肩负着活跃市场的重托。在过去的11个月，做市商们又给新三板带来了什么变化？市场动荡之下，新三板的做市商们有什么对策？

《中国经济周刊》 记者 谢玮 朱禁弢丨北京报道

王磊很忙。

作为齐鲁证券场外市场业务部、中小企业融资部总经理，当前她的工作正前所未有地繁忙。7月初的一天，当《中国经济周刊》记者来到齐鲁证券位于北京西城区太平洋保险大厦的办公室时，王磊正在与团队开会。在超过约定时间一小时之后，王磊终于从会议室走出来，向《中国经济周刊》记者表示了歉意。

“最多的时候一天见10家公司的董事长，太辛苦了。”王磊直言，虽然眼下新三板市场仍在经历一轮调整，但仍然有无数中小企业向券商咨询，希望了解新三板的游戏规则并参与新三板。

目前，在新三板市场上，做市商齐鲁证券已参与的做市企业家数超过140家，在79家参与新三板做市交易的券商中，居全国第一。因此，齐鲁证券在市场上的一举一动，也被业内看作是风向标。

作为与新三板市场一起成长的券商从业者，王磊希望新三板市场能够健康地成长起来，让竞价交易、转板机制、内部分层等制度细则更加完善，最终成长为“中国版”的纳斯达克。

新三板火爆背后的制度推手——做市商

三板市场起源于2001年试点的“股权代办转让系统”，最早承接退市公司，后被称为“旧三板”。

2006年，中关村科技园区内一批非上市股份有限公司进入“旧三板”进行股份报价转让，“新三板”正式诞生。

2013年底，国务院批准允许全国企业到新三板挂牌上市。随着一系列政策、法规的相继出台，新三板开始在制度红利下加速快跑。2014年8月25日，新三板做市交易方式正式实施，新三板进入爆发阶段。

做市商制度是指由做市商不断地向投资者提供买卖报价，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。目前，新三板实施的是传统竞争性做市商制度，即由两家以上做市商为挂牌企业提供做市报价服务。

齐鲁证券场外市场业务部、中小企业融资部总经理王磊在接受《中国经济周刊》专访时指出，新三板做市制度是中国资本市场的重大突破。

王磊介绍说，做市制度的功能主要是通过做市商根据交易规则履行双边报价义务来提高交易活跃度，为市场提供流动性，并引导市场参与各方进行价值发现。随着流动性的改善，企业特别是优质企业的估值就能得到真实体现和提升。而上述功能的实现意味着为企业融资打开了方便之门，企业就有较强的意愿来新三板市场挂牌。同时，随着优秀企业的到来，投资者进场投资的意愿也随之提升。这反过来又会不断吸引优质企业集聚，进而形成良性循环。

齐鲁证券提供的数据显示，自2014年8月做市制度正式施行以来，新三板流动性明显增加，并表现出如下几个特点：第一，流动性进一步改善。今年1—6月，新三板成交金额为1062.49亿元，成交量为177.76亿股，与2014年全年相比，分别提高715.04%、678.97%。股东人数超过200人的公司达61家，比2014年的12家增加了49家，其中采取协议转让方式的18家，采取做市转让方式的43家。

第二，整体估值进一步提升。综合Wind数据和全国股转系统公布的数据来看，2014年新三板平均市盈率为35.27倍。截至2015年6月30日，新三板整体平均市盈率为51.15倍，其中做市企业市盈率均值为53.14倍。

第三，融资功能进一步加强。得益于新三板流动性的持续改善、估值水平的逐步提升、投资者参与积极性提高，今年1—6月，新三板定增次数690次，融资297.60亿元。

第四，市场交易成本进一步降低。通过做市，形成有效的市场公允价格，相应减少了投资者信息搜寻成本。

第五，新三板热度效应进一步释放。基于做市交易给新三板在流动性、融资、估值等方面的提升，越来越多的中小微企业选择在新三板挂牌。截至7月22日，新三板挂牌家数为2811家，比2014年底增加1239家。

针对市场上部分不太了解做市商制度而将“做市”视同“坐庄”的看法，王磊指出，做市和坐庄是本质上截然不同的两个概念。通常地，我们把处于牟利目的而集中资金恶意操纵股价的行为称之为坐庄，这是一种法律法规所不允许的行为。而做市是一种经过发达国家和地区成熟市场检验的一种有效的交易制度安排，以做市商充当交易双方的中介和纽带，充分发挥做市商提供流动性、估值定价等功能。事实上，做市商制度是很多成熟的资本市场所普遍采用的交易方式。纳斯达克市场就采取了做市交易制度。

南方某中小券商新三板业务负责人吴惠（化名）告诉《中国经济周刊》记者， 相比较协议转让方式而言，做市制度之所以受挂牌企业青睐，缘于其能解决企业诸多痛点、难点。

首先，能更好地解决企业估值定价有效性问题。企业挂牌的根本目的是借助资本市场解决“融资难、融资贵”问题，而融资的关键是定价。做市交易方式下，做市商基于专业估值能力履行报价义务，可有效反映企业内在价值。

其次，能更好地解决企业股权流动性问题。对投资者而言，投资后能否顺利退出，如何退出都是必须要考虑的一个重要因素。此外，经过做市商背书的企业，更容易进入公众视野，能更好地提升企业公众形象。