应从新角度看待这一轮牛市的历史意义

文国庆

一般而言，股市是国民经济的晴雨表，但这次行情与国民经济的走势却明显地背道而驰。这一轮股市行情也不是简单的股票投机，它是中国新一轮改革的主线，必将贯彻于这场改革的始终

股市与国民经济走势的背离

从2014年第三季度以来，中国股市走出了一轮牛市。上证指数从1991点起步，经过三轮五个波段的上涨，连续突破多重关口后，一举越过4000点阻力位，成功站稳4135点。与指数上行相伴，A股市场日成交量连续超越5000亿、600亿、10000亿，直至稳定在14000亿，不但屡屡刷新历史纪录，也创造了世界之最。可以说，中国股市尽管总市值不如美国市场，但是交易量则远远超越后者，几乎占了全球股市交易量的一半。

一般而言，股市是国民经济的晴雨表，但这次行情与国民经济的走势却明显地背道而驰。从各方面的情况看，我国目前正处在经济持续下行，进出口增势减弱，企业利润大幅下行的阶段，无论是从现状看，还是从可以预期的将来看，股市的上涨与经济走势都是相悖的。

通过股市与国民经济主要数据的比照可以看出：就目前情况来看，股市恰好是国民经济的反向指标，股市的上涨正是经济形势严峻程度的精确刻画。

股市为什么会逆势上涨？

股市不反映经济走势，甚至与经济背道而驰，显然是人为因素主动促成的，但是为什么要这么做呢？

首先是为了避免金融危机。2008年全球金融危机中，我国政府采用错误的调控模式应对外部冲击，导致我国信贷规模和投资规模超常规增长，在其后的五年里又没有进行及时的调整和纠正，使得我国本来已经扭曲的经济结构更加变形，其主要表现是：全社会高投资，企业高负债，产能严重过剩，银行隐形不良资产剧增，房地产严重闲置。由于这期间全社会形成的无效和低效资产接近30万亿，整个银行系统处在隐形不良资产的重压之下，如果按照透明的商业规则运行，银行的真实不良资产远远高于其资本金，银行处于全行业破产的边缘。由于大量到期债务不能履约，银行业借助信托、储户理财和同业业务等所谓“金融创新”，掩盖了事实的不良资产，从而导致银行业资产负债表的急剧膨胀，社会融资规模的剧增。由于银行是我国金融体系的中枢，银行业如果出现普遍的破产倒闭，将意味着金融危机和经济危机的全面爆发。

2007年我国的社会融资余额仅仅32万亿，到2010年就翻倍到65万亿，2014年再翻倍到123万亿。经过这两次债务翻番，不但过剩产能形成堰塞湖，巨额的债务负担也使企业和社会无法承担。

由于隐形债务违约大量存在，导致经济体的“滚债”效应，企业融资成本高达7%，而在PPI持续下行的背景下，企业真实利率高达10%。这一利率水平已经超过全社会平均毛利率，其结果只能是恶性循环。为此，必须启动直接投资，大幅降低企业融资成本，最终实现企业财务状况的良性循环。

其次，是为了经济转型的需要。我国原有的经济增长模式是以房地产为核心的，随着老龄化的到来，房地产供应出现总量过剩的局面。经济要从旧经济形态转移到科技和消费带动的新经济模式，需要大量新投资。而这种新投资，依靠传统的信贷模式根本无法完成，需要，也只能通过资本市场完成。

第三，调节社会财富和资产结构，使财富和社会资源向科技创新者倾斜。过去十五年，社会财富主要集中在房地产领域（高达70%），严重地提高了经济运行成本，压抑了科技创新。当房地产泡沫破灭以后，让房地产业的财富流向科技创新行业，最有效的途径就是股权投资。

为了实现三个转变，让中国重新走上振兴之路，必须依赖资本市场，而要发展资本市场，首先要把股票价格打上去。显而易见，这一轮牛市确实不是经济因素导致的自然牛市，是一种人造牛市。人造牛市不一定错误，在经济结构已经严重扭曲的情况下，人造牛市是重整经济结构和财富结构的最有效手段。

人造牛市的运行机理

与自然牛市中企业业绩增长推动股价上涨不同，人造牛市的逻辑反过来先拉升股价，后兑现价值，其运作机理如下：

1、放松货币龙头，让资金充裕起来，社会资金成本开始降低，使投资者敢于加杠杆投资。

2、对战略性新兴产业给予政策优惠和资源倾斜，使得社会进取型投资者敢于投资那些暂时业绩不佳，但具有长远发展空间和政策支持的公司。

3、借助股票市场的投机心理和跟风习性，大幅拉高新兴产业股票，形成财富效应和追涨心理，使优质股票获得远远高于市场平均水平的估值。

4、高估值是对企业创业者和管理层的奖赏，它一方面使企业再融资成本极低，从而使优质企业获得资金支持并形成行业内的比较优势，在竞争中获得超常规发展。大量而持续的并购更是这类企业成长的加速器。

5、大量新兴、高质量企业的超常规增长，使得新经济在国民经济中的比例迅速上升，进而改变经济结构。

6、活跃的股市将使我国融资结构从间接融资为主向直接融资为主转变。当企业获得低成本的股市融资以后，以往的债务偿还也得到有力的保障。对企业而言，用股权融到的资金，置换债务融资；对投资者而言，把对银行的债券置换成对企业的股权。股市上涨的过程，本质上是一个资产证券化的过程。

7、一个公司上市的过程，对企业本身而言是一个企业资产证券化的过程。一个上市公司收购大量的非上市公司，是一个把大量公司资产证券化的过程。上市公司发债和再融资则是资产证券化的深入。

8、新三板公司尽管没有上市，但是当它们大量挂牌交易，并且从证券市场得到融资，这本身也是一个资产证券化的过程。

启动股市是深谋远虑的改革之举

十八届四中全会确定了新一轮经济改革的基调，而资本市场是这个改革的中心环节，它是经济改革的发动机、转换器和加速器，去年三季度启动的这一轮股市行情也不是简单的股票投机，它是中国新一轮改革的主线，必将贯彻于这场改革的始终。我们应该从新的角度看待这一轮牛市的历史意义。