负利率时代的忧伤

袁志辉

商业银行的好日子或许真的一走不复返了

8月份CPI达到2%，而一年期定期存款利率在经过过去一年央行的连续下调后，目前已降到1.75%，至此实际利率（定期存款利率减去CPI）为-0.25%。这意味着时隔5年后我国再次进入实际负利率时代。利率是经济金融体系的核心指标。在利率市场化快速推进的过程中，实际负利率凸显宏观经济下行压力较大以及央行政策操作的艰难。

1990年以来，我国实际负利率时期有四段。从形成机制上来讲，都是由于物资短缺或者经济过热引发通胀快速攀升到存款利率以上形成的，随着央行的紧缩货币政策逐步实施，实际利率都很快转正。相比之下，本次负利率有所不同。尽管2014年底开始央行全面降息降准，利率一路下行，但由于人口红利逐渐消退后的劳动力成本不断上升，正驱动通货膨胀率单边缓慢上行，以至于存款利率再度低于通货膨胀率。

本次实际负利率发生在宏观经济结构性与周期性共同主导的趋势性下行阶段。近年来实体经济去产能、去杠杆的任务较为艰巨，但实际上企业部门整体杠杆率却不降反升，由此形成两个关联的重要风险，即债务规模过大、社会融资成本过高。到2015年二季度为止，非金融业上市公司加权平均ROIC（全投资回报率，是度量企业经营效率最重要的指标）已经低于5%，而加权平均融资成本在6%附近。这意味着上市公司的投资回报率仍然低于融资成本。

在金融运行过程中，实际利率为负将加重借款人的还款负担，造成一定程度的金融抑制。因此，央行被迫持续进行货币宽松，加大货币投放并降低贷款利率。

在世界范围内，去杠杆的经济体一般都经历过负利率时期。美国在大萧条时期就已经实行零利率政策并扭转经济的总需求;相反日本在上世纪90年代拒绝利率快速下行，加深了“逝去的十年”的负面影响。所以，在降低债务压力，驱动经济转型的艰巨任务下，我国可能要经历漫长的负利率时期。

在中国，央行的负利率政策未必能有效引导长期利率下行。实际上截至今年二季度末，金融机构一般贷款加权平均利率为6.46%，且自2014年以来仅从高位下行0.9%左右，而长期国债利率今年以来仅下行0.3%。

同时，央行的货币政策还容易陷入流动性陷阱。尽管货币政策趋于宽松，利率不断下行，但是实体经济的信贷需求并没有如期增加。广义社会融资余额增速从2010年接近30%的高点持续下滑，到今年8月已低于12%，扣除掉表外委托以及信托贷款转至表内的贷款后，一般贷款月度新增规模维持在6000亿左右，实体经济的融资需求仍很低迷。

贷款利率逐渐降低，商业银行也开始出现一定程度的“惜贷”。存款利息不足以弥补物价上涨的损失，实际负利率下银行的储户资产不断缩水，53万亿储蓄存款的实际购买力将每年减少1300亿。由此将加快储蓄存款向银行理财等同业存款的转移，参考发达国家的经验，至少还有20万亿元的存款要搬家，这会加快利率市场化进行。但同时不可避免地加大商业银行负债成本压力，在当前高收益资产稀缺的背景下，负债成本抬升意味着净息差的进一步收窄，商业银行的好日子或許真的一去不复返了。