我为啥不看好一心堂：药店股投资的四个逻辑错误

近日又看到有人发文吹捧药店股，这种文章缺乏起码的商业逻辑和投资哲理。笔者担心，会不会有很多人被这种雄文误导买入，导致亏损太严重。笔者很不看好一心堂（002727）等药店股，下面笔者将一一对目前看好药店股的四大商业逻辑进行点评。

商业逻辑错误一：简单类比将来

简单将过去的单店盈利情况类比将来，这是A股投资者很喜欢干的事情之一。先来看看一心堂的近年来的财报数据，2012年公司开了367门店，当年门店1872家，增长20%； 2013年开了517家，当年的门店是2389家，增长30%；但是到2014年只开了234家门店，当年的门店是2623家，增长10%。2014年新店较少，使得当年业绩向好，但不利于后续业绩；在2015年，公司加速新门店的开设，一季度开了163家，中报披露是开了356家，上半年共计新开519家，截止8月7日已签约待并购的门店是280多家。

由此可以窥探出一心堂的商业逻辑：公司所有的门店开出来头3年是快速增长，3-6年缓慢增长，6年以后保持和物价比例差不多的正常增长。新开门店的盈利周期我们测算大概是开业12-14个月时间实现盈利，开业后24-26个月基本可实现累计盈利。

笔者看来，药店股固然也要看门店数量，但更重要的是门店质量（单店盈利能力）和之后持续吸引客户和今后的盈利能力。试问，过去公司门店头三年快速增长，3-6年缓慢增长，6年后正常增长，今后也是这样吗？这就好比一个学生小学成绩好，初中成绩好，就一定能考上大学？就一定能找到工作？

在中国的三四线城市，药店数量已经足够多，甚至走不到几百米就有一家，里面很多啥都卖，不仅有药有奶粉，甚至还有牙膏牙刷、洗浴用品、电池等东西，感觉就像进了一个有药的小超市。因此，药店未来新开店的单店边际成本必然增加，因人工、房租材料都是快速上升趋势，边际利润必然减少，因周围同类药店已经很多很多，要想在特定范围内赢取有限的客户，必然要采取各种促销手段，必然降低利润，甚至可能出现单店几年都亏损的局面！

另外还有一个大隐患，之前医保可以买一些洗浴用品、牙膏牙刷之类，总之只要在定点药店里面买，都可以刷医保卡。如果政策逐渐收紧，医保只允许买药，药店又会丧失多少利润？之前按照单店营收计算的收购是不是又是一笔糊涂账？

我们知道，公司战略无非两类：一是成本领先，二是差异化。目前药店之间看不出明显的差异化，无非就是种类多一些少一些，目前主要还是成本竞争，未来药店股估计只有最低成本运营的那个还能持续成长，益丰药房目前看来算是可能的标的之一。但是一个连锁药店究竟能做多大？

商业逻辑错误二：投入就有利润

新店扩张和电商投入未来一定能产生利润？目前的药店是不是已经足够多？笔者不知道。但是笔者在到处走走的过程中，总觉得大街上的药店已经很多很多。和前几年的体育用品一样，盲目扩张，随意新开门店的后果就是库存不断增长最后不得不忍痛断臂求生，比如李宁、特步之类，股价表现特别差。电商现在有几个巨头了，益丰、老百姓、康爱多，感觉以后所有药店都可以在天猫京东上作为第三方卖药，你的优势在哪里？他们也可以直接送货上门。如果新开的门店不能产生好的效益，会慢慢拖垮公司的现金流，毕竟药和其他东西不一样，不是降价就可以销售出去的，它必须要有病人买才行。

今年以来，一心堂频频收购，但主要收购对象是山西、海南、广西等经济欠发达地区的药店。这些都是人口严重净流出的省份，随着人口逐渐迁移，真正留在省内的人越来越少，理论上门店价值会不断下降。它的购买能力和频次也会下降，再考虑到人口净出生人口也是平缓下降的，真的需要那么多药店？再仔细看平均单店收入才200万到400万，如果毛利率真的有公司说的40%那么高，净利率只有6%，也就是单店可怜的净利润只有12万到24万，将来抵御风险的能力在哪？再来搞搞促销、库存增加点、员工工资和房租涨点，能不能赚钱都是问题！

投資逻辑错误三：估值已较合理

目前总市值110亿，PE36倍，同等公司中较低，考虑其未来的迅速发展以及行业未来地位，目前估值已较为合理。什么叫做合理？总市值110亿，PE36，哪里看得出合理？投资成长股有一个很重要的逻辑就是PE50以上时候买，PE20 时候卖。在很多人印象中，不是应该PE越低越合理吗？笔者感觉，这些人应该被洗脑了。

一个公司的成长和一个孩子的成长轨迹差不多。都会经历婴儿期，懵懵懂懂，不赚钱还亏钱，很多时候靠资本存活；年少期，企业快速成长，营收和企业规模快速膨胀，但是利润还很少，因为了快速成长和适应竞争，刻意压低了利润；青壮年，营收和利润稳定增长，这是一个企业发展比较平稳的阶段，现金牛时期；中老年，企业发展迟缓甚至出现倒退，已经不能完全适应市场变化。

一般PE、VC主要投婴儿期和IPO之前时期，在IPO以后其实公司大多数来到了年少期和青壮年期，不排除有的已经是中老年。因此，我们投资应该寻找的标的主要有两种：一种是青少年，企业快速成长，这时候利润还没有跟上，PE很多都在50以上。时常有人害怕估值问题，但只要企业真正快速增长，利润也会呈现指数上升，也许没过几年PE就在20左右了，但是利润却增长了好多倍。投资这类股票风险很大，但是收益也很惊人，有的十倍股就在这里面。

另一种就是现金牛股票，公司平稳发展，利润平稳增长，每年分红不少，该类投资适合保守稳健的机构投资者比如保险社保和一些普通投资者，但是利润肯定不是特别高，毕竟收益和风险是挂钩的。

一心堂目前主要处于什么阶段呢？个人认为已经处于青壮年，可能已经过了青少年快速成长期。你通过并购勉强维持营收增速，利润却跟不上，难道你要把所有的药店都收走？目前市值110亿，已经很高，竞争对手老百姓（134亿）、益丰（95亿），你又不是寡头垄断，为啥合理？你还处于竞争的蓝海，未来竞争还面临着阿里、京东的残酷竞争，笔者不相信阿里对上千亿的药物电商不感兴趣！

商业逻辑错误四：不懂未来趋势

这是最最严重的错误，没有考虑到传统要起到托管传统医院的渠道优势。现如今，包括康美药业、国药股份、嘉实堂等太多太多药企已经开始托管医院，甚至已经收购医院。那么，托管医院有哪些好处？多的去了，包括渠道优势、成本优势、可以销售药店不能销售的高档药物和器械、得到老百姓更多的信任等。而随着国家推进基药政策、取消药品加成后，药房医院将会更有动力拿出来交给商业公司托管。从这个角度来看，药房托管会成为未来发展的趋势。

就目前来看，笔者认为，药店股应尽量回避，因为这种野蛮扩张的股票和行业到底鹿死谁手谁也不知道。笔者更看好主业现金流非常好、有重磅药物、已经收购很多医院和接管医院药房转型医疗服务的药企，这类企业将来很有可能从100亿市值增长到500-1000亿市值。中国医疗服务改革才刚刚开始，路还长的很。（作者ID：黑夜之睛）