欧菲光股权价值的三级跳

罗山山

从2004年一家经营困难、股权只值数百万元的小企业起步，欧菲光在过去十年间先成为红外截止滤光片领域的龙头，再及时跨越到智能手机等更大的行业，成长为触控屏和摄像头模组等领域的领先企业，其股权价值也经历了过2亿、20亿和200亿元这三级跳。

深圳创新投和同创伟业在其上市前3到4年进入，分别投入约3000万和1600万元，在2010年8月公司上市前的账面回报已经分别达到约11倍和13倍。同创伟业在股份解禁后半年内出售了绝大部分持股，实际回报估计达到17倍。深圳创新投则更有耐心，分阶段逐步退出，实际回报估计约26倍，更在企业上市后两次通过增发追加投资约4.4亿元。伴随企业的高速发展，上市后股份锁定三年的股东们回报更好。

在这场财富创造的盛宴中，原有的两家创始股东过早完全退出，成为了旁观者。欧菲光的股权价值还能否再上台阶？在这样的盛宴中，我们自己的位置在哪里？值得思考。

在中小板上市的欧菲光（002456），目前主要业务包括智能手机的触控屏与摄像头模组等。其触控屏业务已经位居世界前列，摄像头模组业务也快速成长，目前处于国内第二。同时其也通过国内外并购获取微机电摄像头和视频压缩与传输等方面的核心技术，并与国外领先的指纹识别公司合作，共同拓展快速成长的指纹识别模组业务。

大概因为欧菲光做的是智能手机器件，属于B2B业务，并没有自己独立的消费品牌，所以在大众中的知名度并不高。但就财富创造和股权价值提升来说，这家公司绝对值得一提。

在过去十年中，这家公司的股权价值完成了三级跳：从2004年9月的约439万元，迅速提升到2007年6月的约2亿元；再经过三年时间，到2010年8月上市前，已经接近约22亿元；上市后的四年中继续快速发展，2014年8月增发时，市值已经超过200亿元（以上股权价值均未包括新募集资金）。其股权价值过2亿、过20亿、过200亿元的三级跳，也成就了陪伴公司的创投、大股东以及相关的合作伙伴等。

在这场财富创造的盛宴中，背后的关键驱动因素有哪些？主要的受益者包括哪些？创投陪伴企业走了多久？谁又与巨额财富擦肩而过？未来欧菲光的股权价值是否还可以更上层楼？这些都值得讨论和思考。

大股东并非企业的创始人

和绝大多数中小板与创业板上市企业不同，欧菲光目前的大股东蔡荣军、蔡高校兄弟并非公司创始人。欧菲光网络于2001年3月成立，由香港迅启和深圳智雄电子共同创办，分别持股约80%和20%。这家公司最开始的定位是做光纤通讯精密薄膜元器件，不过产品的开发并不顺利，加上当时正值科网股泡沫破裂，企业发展陷入困境。

于是公司原股东邀请蔡荣军来接手企业。蔡荣军当时刚好30岁，在外企柯达工作的几年中已经积累了一些行业经验。经过考察，蔡荣军决定把产品方向转向消费电子产品的精密光电薄膜元器件，并与原股东商量好承包的利润分成。不过，经过两年的发展，公司并未盈利。于是在2004年9月，两家创始股东将公司股权作价约439万元转让给蔡荣军、蔡高校兄弟。转让价格以蔡荣军承包经营初期公司净资产约821万元为基础，并扣除了长期待摊费用等潜在亏损。两家创始股东就此完全离场，在后面极速的财富创造故事中成为了旁观者。一声叹息。

陪伴企业价值飞跃的两家创投

经过此后两年的发展，这家公司已经在红外截止滤光片领域有了一些根基和地位，业务也快速发展。2006年10月，其迎来了两家创投，包括深圳创新投资集团（下称“深圳创新投”）和同创伟业创业投资机构（下称“同创伟业”）。两家公司分别投资1941万元和706万元，持股约11%和4%，入股价以公司2006年9月底净资产为基础，溢价略超过1倍（107%）。同年10月下旬，同创伟业又受让股东蔡高校的老股约4.06%，作价约222万元。此时，公司估值约1.5亿元（不计新募集资金）。

到2007年6月，深圳创新投和同创伟业又分别追加投资1039万元和661万元。公司关联方恒泰安科技也投资约700万元。至此，深圳创新投总投资约2980万元，持股约14.72%，同创伟业投资约1589万元，持股约9.37%。2010年8月欧菲光上市前，深圳创新投和同创伟业分别持股约1060万股和674.6万股。以招股价30元/股计算，欧菲光上市时的估值已经达到21.6亿元（未计新募集资金），四年时间深圳创新投和同创伟业所持的股权价值分别为投资额的约10.7倍和12.7倍（表1），年复合成长率超过了80%，两家创投和它们的投资人应该是相当满意了。

两家创投的股份上市后锁定一年。2011年8月初锁定期满后，两家创投都选择了减持，但节奏明显不同（表2）。

根据欧菲光年报披露的信息，同创伟业在2011年底前就减持了超过90%的持股（其中8月到11月初以平均约20.5元/股的价格减持518万股，套现约1.06亿元）。如果剩余售股用20.5元/股的价格保守计算，同创伟业最终套现应在2.8亿元以上，实际回报超过17倍。回头去看，欧菲光2011年下半年的经营情况并不理想。当时其正在建设苏州和南昌基地，收入快速成长，利润明显下滑。加上2011年10月左右，蔡荣军辞任总经理，也有董事和监事离任，投资人也挺担惊受怕的。

锁定期满后高位退出，锁定利润，顺理成章，属于创投的规定动作，无可厚非。对比而言，深圳创新投的选择就明显不同。

根据欧菲光年报披露的信息，到2011年底，创新投仍持股约5.58%，减持了约一半。剩余的股份在2012年又减持近一半，到2012年底仍持股约2.97%，这些股份约在2014年上半年才全部减持。此外，在2013年1月和2014年8月，欧菲光非公开增资扩股时，深圳创新投又分别投资约1.92亿元和2.48亿元认购，继续陪伴公司成长。

2011年8月解禁期满后到2012年5月，深圳创新投共减持了约55%的持股，套现约2.5亿元（价格区间在18-24.8元/股之间，均价估计约21.3元/股）。根据欧菲光历年股价和售股数，大致估算深圳创新投上市前的老股合计套现约7.7亿元，实际回报约26倍（创新投持股比例降到5%以下后，后续的减持和价格等信息不再发公告，上述估算供参考）。

深圳创新投在所投资的企业上市后，两次继续增资，这就与大多数创投不同了，属于PIPE类投资（private investment in public enterprises，即私募股权基金投资上市公司），打破了传统创投主要在企业上市前投资的界限。如果从阶段性结果来看，2013年1月，创新投认购了520万股，每股价格37元，合计投资约1.92亿元。经过2013年上半年和2014年上半年的两次1：1转增股本，2013年1月的1股，已经是2014年6月底的4股。以2014年6月30日欧菲光股价21.36元/股计算，一年半时间账面回报约2.3倍，还不包括现金派息，不是相当好的回报吗？

这就涉及了创投对于成长性企业的定义。欧菲光上市时的规模并不大，2009年全年的收入约3.7亿元，净利润接近6000万元，虽然已经是红外截止滤光片领域的世界领先企业，但其实还属于中偏小规模的企业。上市前公司已经在智能手机触控屏领域取得突破，上市后的4年中，从红外截止滤光片领域转战智能手机触控屏，并后来居上，成为全球智能手机触控屏领域的领先企业。公司的收入也从2009年的约3.7亿元，成长为2013年的91亿元，年复合成长率达到122%；净利润也从2009年的约5100万元（归属母公司股东利润），成长了约11倍，达到2013年的约5.7亿元。这样高速的成长，背后是智能手机市场的快速发展。在高速发展的行业里，把握住快速成长企业的机遇，不正是属于成长性投资吗？

深圳创新投在欧菲光上市前的2980万元投资，经历年高位减持，估计带来超过7亿元的利润（表3）。其2013年1月通过增发追加的约1.92亿元投资，如果仍然持有，目前账面价值超过4.6亿元（目前账面价基于2015年3月6日收市价约23.19元/股）。深圳创新投在2014年8月通过增发继续追加的约2.48亿元投资，结果会如何？目前还不知道，但可以说有危有机。危主要包括大的产业环境不如从前，发展明显放缓；触控屏领域有技术路线的演变，由苹果iPhone 5带起的In-Cell等方案，将触控模组内置于显示屏内，使得触控屏厂商面临传统显示屏厂商的冲击，而且，触控屏产业内也有欧菲光这样的薄膜方案和台湾宸鸿（3673.TPE）等的玻璃方案之间的竞争；摄像头模组虽然快速成长，但核心器件属于外购，业务毛利率低等。机会则包括指纹识别属于新兴成长领域，欧菲光在指纹识别模组领域结盟世界领先公司，已经建成量产的工厂；而且也通过国内外并购，布局微摄像头和移动视频等领域，后面将详细讨论。

被迫锁定赚大钱的高新投资担保等投资人

在欧菲光的投资案例中，深圳创新投和同创伟业是主角。不过，也有两位配角值得关注。2008年2月，深圳高新投资担保公司及其负责人吴学东，通过投资恒泰安科技162万元和108万元，间接持有欧菲光0.9%和0.6%股份（这两个小股东也曾在2008年1月以同样金额参股蔡荣军持有的欧菲控股，不过已经在2009年4月略有溢价退出）。

恒泰安科技属于蔡家兄弟的关联方，曾与两家创投同期入股，因属内部人，曾有历史贡献，入股价较低。

恒泰安科技2006年10月的720万元投资，换取了欧菲光约14.55%的股份，以2010年7月欧菲光上市前21.6亿元的估值计算，约合3.1亿元，不到4年升值约43倍。在2013年8月三年股票锁定期结束时，恒泰安科技持有股份约为9%。恒泰安科技在禁售期结束后，于2013年9月至11月期间通过大宗交易减持了约一半股份，平均价格约为39.7元/股，套现约8.3亿元。持股8年间，升值约230倍，年投资回报率约97%！

深圳高新投资担保及其负责人吴学东也搭上了这一程财富增长的快车。因为是通过欧菲光关联方恒泰安科技间接持股，股份在上市后被迫锁定3年，也就被逼成为亿万富翁。其2008年2月投资的162万元和108万元，分别占恒泰安科技约6.19%和4.12%的股份。不到6年时间，其市值已经分别达到约1亿元和约6840万元，减持一半，也落袋了约8560万元现金。此外，还有市值近亿元的股票继续追随公司的财富增长。

假如深创投和同创伟业的持股也同样在上市后锁定三年，按照与恒泰安同样的价格减持，那么两家创投将分别套现16.8亿元和10.7亿元。相比最初的投资额，分别增值约55倍和66倍！看来有时锁定期长一些未必不好，尤其是经历行业和企业快速成长的阶段。

耐心的企业大股东才是大赢家

在这场财富创造的三级跳中，蔡家兄弟才是真正的主角和大赢家。蔡荣军2002年受邀加入公司，2004年9月完成收购。上市前的两次融资，都没有出让过老股，上市时也没有配售过老股。直到2013年8月股票锁定期结束前，他实际上都只是纸上富贵。欧菲光历年现金派息也不多，显示蔡家兄弟相当有耐心。而且蔡荣军在其股票三年锁定期到期后，还两次追加锁定期（到2015年8月），一股都没有卖，确实不是一个赚快钱的人。

这种耐心和付出的汗水也有非常好的回报。根据欧菲光招股书披露的信息，蔡荣军在2002到2003年间陆续投入约1666万元（包括2003年自行筹资以原两家股东名义投入的150万美元设备和400万元现金等），计入2004年10月收购公司时出资约224万元，以及2006年出资103万元向蔡高校收购约3.1%股份，合计投资约1993万元。上市前通过欧菲控股持有欧菲光约36.4%股份（蔡荣军持有欧菲控股约99%股份），约合7.85亿元，6年时间约39倍的回报，年回报率约84%。到目前市值接近47亿元，十年内回报约236倍，年回报率约73%。

蔡高校的投资回报也相当不错。根据欧菲光招股书披露的信息，他在2004至2006年间分两次投入共约1100万元（包括2004年10月共同收购公司时出资约215万元和2006年10月以价值约884万元的设备作价增资）。但2006年10月他就已经通过一系列股份转让，套现约1045万元。也就是说，在欧菲光上市前，蔡高校所持有的25%股份（价值5.4亿元）基本上是净收益了。蔡高校所持有股份目前市值超过32亿元。根据欧菲光2014年中报，他所持有的股份也没有减持。

表4整理了这场财富盛宴中的主要受益人。看看这张表格，想想我们自己，在这样的财富创造的盛宴中，我们的位置该在哪里？

“工字不出头”，传统谚语有它的道理。不过，以欧菲光为例，不要忽略了蔡先生在财富三级跳之前的积累（类似于不短的助跑），以及三级跳之中的付出和磨炼。就好像《真心英雄》中的一句歌词，“没有人能随随便便成功”。

值得投资者思考的问题

欧菲光股权价值的三级跳和其中参与者的故事，值得思考。

1、企业在发展中的转身和蜕变，大池子养大鱼

欧菲光是一家比较特别的企业，善于转身和后来居上。2006和2007年间，两家创投投资的时候，其刚扭亏为盈不久，所专注的领域也只是红外截止滤光片这个细分市场。我想两家创投的投资人不会预期到智能手机行业的高速发展（苹果的iPhone在2007年中推出），更不会想到欧菲光后来会成为智能手机触控屏领域的世界领先企业。

就好像毛毛虫是美丽蝴蝶的过去，蝴蝶是毛毛虫的将来，投资者需要有动态的视野。企业家如果善于把握新的市场机遇，及时调整和转身，飞身一跃，就有机会鲤鱼跳龙门。

红外截止滤光片业务目前在欧菲光的收入中已经微不足道。小池子不能养大鱼。欧菲光2009年收入只有3亿多元时，就已经在这个市场中占有全球约25%的份额，可见这个细分市场的全球容量不过10亿元左右。在初期这个小市场可以供企业成长，大企业不愿意涉足。不过，企业站稳脚跟之后，要再有大发展，就必须要寻找更大的市场，就好像欧菲光抓住了智能手机触控屏领域的大机遇。当年在红外截止滤光片领域位居第二的浙江水晶光电（002273），2013年收入约6.3亿元，已经不可与欧菲光同日而语。

2、持续把握成长企业的发展和投资机遇

如前所述，两家创投在股票锁定期满后的选择很不相同。同创伟业很快减持完股票，套现获利离开。而深圳创新投则在减持一半股票后，其余持股陆续逐年减持，而且还分别在2013年初和2014年8月继续投入1.5亿和2.5亿元，参与企业上市后的扩股募资。

像欧菲光这样善于捕捉市场机会和有很强执行力的企业，发展其实是一波一波的。上市前的发展，奠定了公司在红外截止滤光片细分市场的领导地位，并在触控屏领域有了积累；上市后有了资金等支持，加之携手触控IC领域的敦泰科技等公司，抓住了国内智能手机快速发展的机遇，4年就成为手机触控屏领域的全球领先公司；2013年开始，又在摄像头模组发力，2014年上半年摄像头模组的收入已经超过11亿元，是上一年同期收入的十倍（虽然利润率不高）；2014年底建成了亚洲最大的指纹模组制造工厂，携手瑞典的指纹识别领先公司Fingerprint Cards等，进军快速成长的指纹识别模组市场。按照欧菲光过往的纪录，要成为这个领域的世界领先公司，可能不需要很长时间。

如果创投只是参与企业上市前的发展阶段（更不用说做Pre-IPO，赚些快钱的那些聪明人），获利终究有限，就好像上市前投资腾讯的IDG等VC。通过企业上市后的增发等机会，把握企业持续成长的机会，继续投资在自己已经熟悉的行业和企业及企业家，不是更合理的逻辑吗？何况国内企业上市要经历审批排队等重重关卡，何必一定去挤那条独木桥呢？

3、被迫锁定与被迫赚大钱

就好像这个案例中恒泰安科技的股东，也包括高新担保这两个小股东。知风险，但不畏风险，难。欧菲光2011年的经营状况和管理层变动，很像一家上市后业绩就变脸的新上市企业。在锁定期长达三年的这群股东中，相信有的是不畏风险（如大股东蔡荣军等），有的可能就属于被迫锁定，被迫与企业共同经历三年中的起落，但最后也被迫赚大钱。投资中这样的例子不少啊。看来不仅是对企业和企业家不能看得太死（就好像欧菲光从前不赚钱，以及曾经专注在红外截止滤光片领域），对于退出等安排也需要两方面看待，快速离场未必就好，多锁定几年未必就不好。当然，实际操作中，创投也面临自身基金存续时间的限制。

4、企业困难阶段的选择：

不一定要完全离开

就好像欧菲光案例中过早离场的两家原创始股东。如果以小股东的形式存在，既可以是对蔡先生的一个支持，也可以是对未来投资机遇的一个期权。“无心插柳柳成荫”，可以做不是创投的创投。

5、受让老股未必一定不好

创投多数不喜欢受让原股东的老股。因为老股东熟悉企业，如果老股东出让老股，容易给人的感觉是看淡企业的发展前景，准备套现离场。但需要具体情况具体分析，就好像2006年10月同创伟业受让蔡高校出让的股份，222万元就受让了约4%的股份，相当于1.65元/股。这部分股票在2010年8月公司上市前已经价值近6000万元，回报很好。

2006年下半年，大股东之一的蔡高校需要200多万元来周转，4年后欧菲光上市时蔡高校身家已经过5亿元，目前持股的市值更高达30多亿元。公司早期发展过程中，大股东常会经历一些后来不容易想象的困境。这样的例子很多，就好像老恒和酿造（02226.HK）的大股东陈卫忠，2004年收购经营困难的老恒和时，还需要向朋友借钱200多万元（这位朋友以可转换债的方式投资，2014年公司上市时持股价值超过4亿元）。

如果多结交一些年轻、有潜力的企业家朋友，相识于微时，在对方需要资金等支持时给予帮助，保留债转股的权利，没准几年后成为亿万富翁的就是你。

欧菲光的下一级跳？

欧菲光能不能延续过去十年三级跳的传奇，再给投资人带来惊喜？看来有希望，但不容易。

从行业环境来看，经过过去几年的快速发展，智能手机的渗透率已经很高了，2014年的发展已经明显放缓。触控屏领域竞争激烈，几家欢喜几家愁，如触控屏领域的台湾领先公司胜华科技（Wintek，2384.TPE），本是小米等公司手机触控屏的供应商，2014年下半年已经宣布破产重组。触控屏领域本身也面临一些重要的技术变革和方案路线选择，有风险。

从欧菲光业务的新增长点摄像头模组来说，其核心器件包括影像传感器和摄像头等，分别由美国豪威科技（OmniVision，OVTI.NSDQ）和台湾大立光电（3008.TPE）等公司供应。单纯做组装业务，毛利率只有10%左右。而且这一行业的进入门槛相对较低，产能在快速扩张。虽然高端摄像头模组相对短缺，但不掌握核心器件能力，前景难言乐观。欧菲光2014年投资约3950万美元，收购美国Tessera公司（TSRA.NSDQ）全资子公司DOC公司的微机电摄像头等技术（MEMS摄像头），大概正有弯道超车的想法（传统光学镜头领域，大立光电等已经是绝对优势）。不过，估计这笔投资不容易在短时间转化为商业效益。

在指纹识别模组领域，公司结盟了瑞典的指纹识别领先公司FPC（Fingerprint Cards）等，并已经在2014年底建成亚洲最大的指纹识别模组公司。由苹果iPhone带动起了手机指纹识别的热潮，华为最新的手机也加入了指纹识别功能，用的就是FPC公司的技术。这家公司有技术，但量产能力估计欠缺，与欧菲光正好互补。之前欧菲光在发展触控屏业务时，就曾经同台湾领先的触控芯片公司敦泰科技合作，互相成就。看起来欧菲光有希望继续复制这种合作模式。

2014年中，欧菲光也收购了国内视频压缩和传输等领域的领先公司融创科技，投资8亿元，进军移动视频领域。不过具体怎么转化成商业效益，还不大清楚。

欧菲光目前在资金层面还算充足，尤其是2014年8月刚通过增发，募集了约20亿元。但公司在2014年6月底的资产负债率已经高达约75%（公司现金约23.4亿元，短期借款约32亿元，另有长期借款约8.4亿元，3年期债券约8.9亿元）。欧菲光又持续扩大产能，资本开支很大，2013和2012年的自由现金流分别为负11.4亿元和负6.8亿元，靠融资解决资金需求。而且，2014年上半年欧菲光的收入虽然是上一年同期的约2.5倍，但经营现金流为约负10亿元，有隐忧。如果后面资本市场形势逆转，再融资困难，而银行因经营环境转差（如房地产泡沫破裂），受制于自身经营的困难，需要企业还钱等，难保胜华科技被内地银行追债的悲剧不会在欧菲光身上重演。其他风险还包括欧菲光是否可以继续保持客户的大单（胜华科技一直是苹果iPhone触控屏供应商，直到iPhone5出现重大设计变化，采用In-Cell方案，在显示屏内嵌触控功能，丢掉了苹果的大单），以及欧菲光的客户（主要是国内品牌）是否可以在智能手机大战中获胜。如果客户落败，也难免会殃及欧菲光等器件供应商。

有危有机，祝福欧菲光。估计即使业务发展理想，其市值翻倍还有可能。但相信像过去十年那样，每三四年股权价值就翻十倍的盛景，已经成为历史。公司的基数大了，行业高速发展的阶段，也告一段落了。

十年磨一剑。前面几年是积累。之后几年是助跑，持续努力五年，应该就可以初步见到成绩了。再努力五年，应该有所小成了。在自己相对熟悉的领域持续努力，会逐渐看到大众看不到的机会，不一定都要去捕捉黄金、地产、电子商务等大家都看得到的机会。“财富可能只是持续专注和付出的副产品”，向下扎根，向上结果。祝福大家。

我们看到自己相关领域未来三到五年的机会了吗？我们在为这个机会做实际的努力了吗？我们抓住这个机会了吗？我们抓牢了吗？

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