基于贴现现金流量的企业并购财务可行性分析方法

刘可新， 赵昱锋， 赵春彦

(1. 上海应用技术学院 经济与管理学院，上海 201418；2. 中国电信股份有限公司海南分公司，海南 海口 570105；3. 上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200052)

基于贴现现金流量的企业并购财务可行性分析方法

刘可新1， 赵昱锋2， 赵春彦3

(1. 上海应用技术学院 经济与管理学院，上海 201418；2. 中国电信股份有限公司海南分公司，海南 海口 570105；3. 上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200052)

从内部筹集和外部借贷两方面分析了并购方收购和重组的资金来源,以明确并购投资的组成.在此基础上,提出了用贴现现金流量法对目标企业的现金流量规划、盈利能力和偿债能力进行分析的方法,并讨论了并购方通过临界和敏感性分析进行风险与不确定性控制的手段.

企业并购;财务分析;贴现现金流量;可行性分析

在全球经济一体化的今天，企业往往采用占有更大市场份额、分散经营风险、进入新的市场领域、获取协同效应和规模经济等手段，提高自身的竞争能力.因此，世界范围内的并购战略已被越来越多地使用[1].并购是企业财务行为的重要构成部分，影响企业资源的再分配[2].并购方在并购前后会发生一系列投入，为了保证通过并购实现价值增值，企业在并购前需要进行正确的成本效益分析[3].并购方应在并购前对并购目标进行系统、全面的评价和审查，合理决策资本结构，正确安排融资方式，有效拓展融资渠道，并对并购目标的运营现金流进行合理预测[4-5].并购投资财务评价是一项重要而复杂的工作，在财务评价过程中应全面、客观、准确地反映并购目标的真实状况，切实提高并购可行性论证的可靠性以及对实际操作的指导作用，以确保并购战略的成功运作.

根据并购增值与无增值理论[6]，并购财务可行性分析应在并购方全面调查研究的基础上，分析测算并购的成本、费用及收益，对并购后的运营进行合理的资金规划，分析并购投资的盈利与偿债能力以及不确定性和风险程度，为企业并购战略决策提供重要的决策支持.然而,获取并购收益是非常困难的[7-8]，这使得并购的财务可行性分析更加重要.首先，投资收益是并购财务可行性分析的核心问题，通过财务可行性分析对并购及并购后各种投入与产出的财务数据进行比较、分析和计算，可测算出资金的流入与流出情况，并通过制定相应的资金规划预测并购可能实现的经济效益，为并购方获取所预期的投资收益提供决策支持.其次，企业并购是一种复杂的企业投资操作，通过贴现现金流量法进行的财务可行性分析，可使并购方充分、有效和正确地运用现有的信息、数据和资料，指导并购方在并购及并购后的资金投入行为，从而使资金的使用发挥最优效用，达到预计的并购投资目标.

1　并购投资资金的来源及可行性确定

并购作为企业的非常规操作，在收购方案和并购后的重组方案实施时可能涉及大量甚至巨量的资金投入.企业制定并购战略时，应分析并购资金的各种筹集渠道，以保证并购资金的来源.从并购方内部的筹集方式考虑，是对并购方流动资产和固定资产变现能力以及维持动态财务平衡能力的考验，而从外部借贷的角度来看，则是对并购方未来偿债能力的考验.

在分析流动资产变现能力时，应首先衡量流动资产或速动资产的质量与数量，以及相应的流动比率或速动比率.并购方流动资产或速动资产质量高则变现速度快，变现时的折扣和费用少，并购方可以迅速、顺利地获得自有并购资金.流动资产或速动资产数额大且流动比率或速动比率高，则说明并购方内部筹集能力强，可以获得的内部来源的并购资金多.并购方除了通过流动资产或速动资产变现获取并购资金外，还可通过固定资产和无形资产的租赁或转让获取，但固定资产和无形资产变现难度大，且有着很强的机会性.当然，并购资金还可通过对并购双方投资的增加获得，如增发新股等.

并购方的自有资金来源通常有限，并购资金的相当比例一般来源于外部借贷.并购方可通过向银行贷款、发行债券等方式获得所需的并购资金，以弥补自有资金的不足.并购方在通过外部借贷获取并购资金时，应根据现有的资本结构，合理设计目标资本结构，通过资产负债率的适当调整确定并购资金的外来部分.

并购方完成对目标企业的收购和接管操作后，往往还需要对被并购方进行一系列的重组与整合操作，以有效实现并购的战略目标.因此，并购投资往往包括收购投入和重组投入.收购投入的目的是实现目标企业产权的转移，而重组投入则是实现1+1>2并购收益的保证.对目标企业的重组包括组织结构调整、人力资源整合、管理模式再造、商业模式创新、文化融合、固定和流动资产的重组投资、研究与开发投入、产品和市场开发投入等系统且繁杂的操作.为了确保并购操作能够顺利、有效地进行，并购方在并购前需对被并购方进行深入、系统的调查研究，评估对其进行重组操作的难度，并制定可行的重组计划.重组难度以及重组投资资金需求也是企业决定是否对被并购方实施收购的重要决策因素.可以用式(1)说明并购投资的构成和计算方法.

(1)

其中：MI为并购投资总额；MP为收购费用；RIj为第j年的重组投资；n为预期重组投资的年限；i为并购资金成本.

企业实施并购投资时并不必须准备总量为MI的全部资金，有时只要得到收购费用和并购后第一期的重组投资即可.第二期开始，重组投资可以从重组后的被并购方上一年的税后利润、折旧和摊销中提取，不足时再予以追加，即

FMP=MP+RI1

(2)

其中：FMP为并购筹资额；RI1为第一期的重组投资.

2　贴现现金流量法的应用步骤和内容

通过贴现现金流量法，在考虑资金时间价值的基础上，系统地分析并购的资金来源与成本、并购前后各时期的现金收支状况，并对并购投资的获利及负债偿还能力进行评估.

2.1确定并购的资金成本

投资是企业以收回现金并取得收益为目的的现金流出行为，对于企业的生存和发展具有重要意义，并购也不例外.通过并购及并购后的重组操作，并购方在考虑资金时间价值(贴现)条件下，在被并购方未来各期运营中得到的收益是否能够补偿收购投入和重组投入，关系到并购战略能否实现预期的战略目标.因此，应根据并购方对投资回报的要求确定相应的收益率作为贴现率，对被并购方的重组投入和未来各期的净现金流量进行折现.

2.2对目标企业未来现金流量的规划

并购后被并购方未来各期的现金流量规划可由式(3)表示.

Rj=Sj-1×(1+aj) ×bj×(1-Tj) ×

(1-Fj)+Dj2≤j≤n

R1=S1×b1×(1-T1)×(1-F1)+D1

(3)

其中：Rj为第j年的净现金流量；Sj为第j年销售收入；aj为第j年销售收入增长率；bj为第j年销售利润率；Tj为第j年现金所得税率；Fj为第j年员工福利费用比率；Dj为第j年折旧与摊销额；n为现金流量规划年限，即预测期.

(1) 预估未来各期的销售收入增长率aj与销售利润率bj.并购后所带来的规模经济效益和协同效应对于并购双方，尤其是被并购方销售收入和销售利润变化的影响是十分深刻的，并随每一次并购而不同，只有进行充分分析，并结合对产品和生产要素市场的科学预测才能合理确定aj和bj.

(2) 预估未来各期的销售收入Sj.并购方根据对未来市场容量与潜力以及竞争环境等方面的预测，确定被并购方重组后的生产和营销策略.首先确定并购后第一期被并购方的销售收入S1，根据估算的销售收入增长率可以算出未来各期的销售收入Sj.

(3) 预估未来各期的所得税税率Tj、员工福利费用比率Fj和折旧与摊销提取额Dj.由于本文依据现金收付制进行现金流量的计算，所得税税率亦应折算为现金所得税税率，可根据被并购方最近的核算期中获得的税前收益与实际提交的所得税金额进行测算.员工福利费用比率应根据国家的有关法律法规的规定进行测算.折旧和摊销可按被并购方原来的计提方法进行测算，但需加上重组投资中增加的固定资产的折旧部分，以及无形资产、递延资产等带来的摊销.

(4) 测算未来各期的净现金流量.将测试得到的aj，bj，Sj，Tj，Fj和Dj值代入式(3)，可计算确定年净现金流量Rj.

(5) 测算被并购方的残值RV.现金流量规划期过后，被并购方仍需要继续经营，规划期后的经营成果不应被忽略.本文采用永续年金法，即目标企业将持续经营下去，且净现金流量维持在规划期最后一期(第n期)的水准，从而得到被并购方的残值RV，计算式如式(4)所示.

(4)

2.3盈利能力分析

可以采用净现值和内部收益率两个动态指标来衡量并购投资的收益状况.

(1) 净现值.并购总投资除收购投入外，还有各期的重组投入，在计算时各期的重组投入亦应予以折现.并购收益总额应为折现后各期净现金流量与规划期末被并购方残值之和.则并购投资净现值(MNPV)为

(5)

如果MNPV≥0，说明并购投资是可行的，否则不可行.MNPV越大，说明并购投资的收益越高.

(2) 内部收益率.净现值会随着资金筹集成本的变化而变化，并购资金筹集成本的提高会使净现值减小，反之亦然.令净现值为0，运用插值法计算临界点的资金筹集成本，临界点的资金筹集成本即为并购投资的内部收益率(MIRR).如果并购投资的资金筹集成本小于内部收益率，则通过并购后对被并购方的经营可以获得收益，否则将产生亏损.则由式(5)有

(6)

由式(6)可以推导出式(7).

MP-RI1=0

(7)

如果MIRR≥i，说明并购投资可行，否则不可行.

2.4偿债能力分析

由于并购投资资金可能来自外部借贷，并购后被并购方各期产生的净现金流量能否及时偿还借款也是并购财务可行性的重要内容.理想的并购操作是被并购方未来各期的经营中获得的净现金流量既可以弥补下期的重组投入，又可以偿付外部借贷的并购投资资金.可通过式(8)计算被并购方各期的运营净现金流量中用于偿债的部分.

VCj=Rj-NIj+1

(8)

其中：VCj为第j期的可偿债净现金流量；NIj+1为第j+1期的重组投资.

可用式(9)计算借款偿还期Q

Q=(q-1)+vcj/VCj

(9)

其中：q为还清借款期数；vcj为还清借款当期实际用于偿债的净现金流量.

如果Q小于或等于还款期限，说明被并购方各期运营获得的净现金流量用于偿债不会有太大困难.

3　风险与不确定性分析

财务可行性分析是建立在对未来分析与预测基础上的，而且带有主观预测的局限性，因此,财务可行性分析中经济变量的估算不可避免地会产生误差.同时，企业的内外部环境条件的未来发展趋势具有不确定性，也使得对未来的分析和预测与实际有差异.所以，无论从主观还是客观角度考虑，财务可行性分析得到的预期值与被并购方的实际经营业绩可能会出现偏差.因此，需要对并购投资的风险与不确定性进行分析.

(1) 临界分析.在确定了资金成本和各期的现金流量规划后，令并购投资净现值为零，可得临界并购投资额.如果实际并购投资总额超过临界值，实际收益率必然低于资金成本，反之则高于资金成本.同时，应从临界并购投资总额中分离出临界收购费用，这是并购方与被并购方磋商并购价格时财务边界的上限值.

在Rj和i确定的条件下，令

(10)

得并购投资总额MI的临界值MI*.如果实际并购投资总额超过该值，则实际收益率必然低于资金成本，反之则高于资金成本.

将MI*，RIj，i，n代入式(1)，可得临界收购费用MP*.

(2) 敏感性分析.收购费用、重组投资、各期销售收入及其增长率、各期销售利润率等均为影响并购经济效益的主要因素.单独对这些因素作一定幅度的变动，可以得到一系列变动的并购投资内部收益率值，哪组内部收益率值变动幅度越大，则相应的因素越敏感，在实施并购及重组操作时须予以重视并严加控制.

4　结　语

本文通过对现有的贴现现金流量法的改进与运用，对企业并购操作进行财务可行性分析，得出下述结论：

(1) 系统全面的并购财务可行性分析是企业并购战略整体可行性分析的重要组成部分，是并购方确定收购价格、明确重组投资和预期收益的重要支撑依据；

(2) 并购财务可行性分析不但要测算并购的成本、费用和收益，还要进行资金规划，以考察并购投资的盈利能力、偿债能力和风险程度；

(3) 在运用贴现现金流量法进行并购财务的可行性分析时，应合理确定重要的数据指标，如并购资金成本、并购后各时期的现金流入及流出情况等，因为这将直接影响可行性分析的结论.

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Financial Feasibility Analysis of Corporate Merger and Acquisition Based on Discounted Cash Flow Method

LIUKe-xin1，ZHAOYu-feng2，ZHAOChun-yan3

(1. School of Economics & Management, Shanghai Institute of Technology, Shanghai 201418, China;2. China Telecom Corporation Limited Hainan Branch, Haikou 570105, China;3. Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200052, China)

The sources of funds for acquisition and restructuring were studied from the two aspects of internal raise and external borrowing, in order to make clear the investment components of corporate merger and acquisition. On this base, the research methods for cash flow planning, profitability, debt paying ability of the target corporate, were put forward by the use of discounted cash flow method. The risk and uncertainty controlling methods were discussed through the criticality and sensitivity analysis.

corporate merger and acquisition; financial analysis; discounted cash flow; feasibility analysis

1671-0444(2015)03-0398-04

2014-11-14

刘可新(1963—)，男，山东济南人，副教授，博士，研究方向为企业战略.E-mail: lkx95@sina.com

F 279.245

A