地方债置换初起步

宋鑫陶

自2015年3月11日，国务院批准了1万亿元的地方债务置换额度，到5月18日江苏债招标发行，一度“难产”的地方债置换计划终于落下第一子。

随后，新疆、湖北、重庆、安徽、贵州、天津、山东、河北、四川、山西、内蒙古等多个省（市、自治区）也都公布了首批一般债券发行额度或期限，开启了地方债券发行程序。

而就在近日，财政部又下达了第二批1万亿元置换额度，后期还可能推出第三批。

借新还旧

在地方债置换政策出台之前，地方政府已经压力重重。

2015年和2016年是地方政府债务的集中偿付期。因为按照2013年6月底审计结果公布的地方政府性债务到期分布估计，2015年需要偿还的地方性债务将高达4.5万亿元，2016年这一数字更将攀升至4.9万亿元。

如此庞大的债务，地方政府要么通过扩大预算内和预算外收入来偿还，要么就得融资。但当下，房地产市场已进入下行周期，楼市的不景气让曾经依赖卖地收入的地方财政锐减，地方政府的债务偿还能力相应降低。此外，新预算法和43号文的出台和实施，又将地方政府通过城投平台和非标融资的道路堵死，再融资已是难上加难。

如此情形之下，地方债置换计划的出台，不失为一条脱困之举。

地方债置换是一种化解存量债务的方式，是在财政部甄别存量债务的基础上，将原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款、期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。

再简单一点说，就是地方政府发行低利率（3%左右）的地方债，用来置换到期或即将到期的高利率（7%左右）地方融资平台贷款。地方欠的债没少，但利息负担少了，同时把还不起的贷款变成了更长期限的地方债，等以后慢慢还，是借新债还旧债。

具体的置换方式，就是各省（市、自治区）在额度内自行向商业银行等市场机构发行低成本政府债券，置换存量高成本债务，置换债券的发行方式参考的是自发自还地方债。

“置换债券和地方自发自还地方债一样都是政府债券，发行是一样的，只是用途不同。一般债券发行用于弥补公共预算建设资金的不足，置换债券发行是为了把原来到期的债务置换出来。一方面可以减轻财务成本，另一方面延缓债务期限。”山东省财政厅厅长于国安在接受相关媒体采访时说。

不妨给今年国内第一个发行地方债的江苏省算一笔账。此次，江苏地方债置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元，分四期投标，分别为3年期、5年期、7年期和10年期，计划发行规模分别为104.4亿元、156.6亿元、156.6亿元和104.4亿元，共522亿元，中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%。发行利率低于市场预期，仅比同期国债利率高2个基点。

来自江苏省财政厅的相关数据显示，如果按照该省近年来发行地方债平均利率约5%计算，江苏每年的利息负担为80亿元-100亿元，但以此次发行的地方债利率匡算（即粗略计算），利息支出将减少近一半。

因为属于经济比较发达的沿海省份，又有着有特色的集体经济，以及较好的财政预算和偿债基础等原因，江苏成为我国第一个地方债发行省份，总共获得了810亿元的地方债置换额度，已经发行的522亿元的地方债也是目前发行额度最大的。

根据规定，已经有3万亿元的地方政府债务被纳入了置换计划，其中的1万亿元已经由财政部根据地方政府今年的到期债务及偿付能力分配给了各地方政府。

如果按照置换之后的算法，全国各地方政府一年内将总计减少400亿元-500亿元的利息支出。

银行顾虑多

5月8日，财政部、中国人民银行、银监会联合下发了《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，要求2015年在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度的地方政府债券，用于置换部分存量债务，并要求第1批1万亿元的置换债券额度的定向承销发行工作要在今年8月31日前完成。

时间所剩无多，但各地方政府迟迟没有行动回应，地方债置换遭受冷遇。事实上，4月底财政部就曾发文，要求地方政府加快债券发行。原本计划4月23日发行648亿元地方债的江苏，一度“难产”。

这引发了市场不断的猜测和疑问。对地方政府来说，地方债置换既可以延长债务期限，降低存量债务成本，化解系统性金融风险，还可以利用挪移出的资金助力经济转型。

要知道，数额庞大的地方债违约和房地产市场的泡沫，被人们认为是近年来我国经济可能硬着陆的两件大事，而地方债置换却可以暂时避免因为地方债违约，而导致经济硬着陆。

这么好的一条路，为什么地方政府不敢前行呢？原来不是地方政府不愿前行，而是银行的顾虑太多。

银行觉得不划算。要说流动性，虽然地方债和企业债差不多，但地方债的收益性要远小于企业债；要说收益性，虽然地方债与国债相当，但地方债的流动眭又远不如国债。这导致大多数银行不愿意配置地方债。

有银行人士就坦言，“比地方债收益高的资产多的是，为何要换成收益率才4%-5%的地方债？”而且银行配置地方债还会占用银行现金头寸，影响银行对其他融资主体信用投放的能力。

但市场上也充斥着不同的观点，认为这未必会是赔本买卖，应该算大账。“贷款置换成债券，即便短期内对利润有一些影响，但如果算大账，第一是债券比较透明，政府承诺负责，贷款就不一定负责了；第二是能够节约部分资本金，放贷能力会提升；第三是债券可以再卖，也可以作为抵押品在市场上或者央行融资，如果能够获得相对低成本的融资，对银行也是划算的。”

知名财经评论家叶檀也认为，以低息债券换取高息资产，表面上对银行股利空，实际上是利好。银行可以抵押地方债获得现金，这对于融资成本日益走高的银行有极大的吸引力，只要能够获得相对低廉的资金，对银行就是有利的。

出路还是在改革

关于地方债置换，业界还有一个争论，那就是：这到底算不算QE？

所谓的QE，即量化宽松的货币政策，是指各国央行通过公开市场购买政府债券、银行金融资产等做法，来增加市场上的货币供应量，刺激经济发展。2008年的金融危机之后，美联储就曾推出了三轮量化宽松政策，来促进美国经济复苏。

赞同者认为，央行将成为新发市政债的购买主体，所以应算是QE。反对者认为，地方债是被当做抵押品来换取暂时流动性，只是换了一种承债形式，表面上仍是商业银行的市场运作，而且也没有新增货币，不应算作QE。

瑞银中国首席经济学家汪涛在接受相关媒体采访时，解释说，“置换是以新换旧，会使债务周期延长、降低风险，因此这是有效降低融资成本的方式，但这并不是增加地方政府债务，这和美联储通过QE直接印钱在市场上购债是有本质区别的。此外，债务置换是财政政策，而QE是货币政策，二者不可混淆。”所以说，这一争论可以告一段落了。

的确，地方债置换是一项财政政策，是我国用来化解地方巨额存量债务的一种方法。此外，针对不同的项目和债务，还可以通过PPP（Public-PrivatePartnership，公私合伙或合营，又称公私协力）模式或者对债务进行重组的方式来化解。

地方债置换延长了地方债偿付的期限，降低了地方政府的利息支出，但这并不意味着地方债就可以无止境的拖延下去，不用偿还了。作为我国财政改革的一个步骤，这一举措是国家主导的债务重组，治标不治本。

在江苏之后，在期限到达之前，还会有更多的省（市、自治区）加入到置换的行列。除了欣喜于地方债置换已经起步，更要认识到解决地方债问题的根本出路在于改革。要通过不断改革我国现行的财税收入分配体系，增加地方财政收入。