美国：摁住金融安全的痛点

黄伟

金融危机后，美国的监管部门开始意识到，不受监管和信息披露约束的金融创新产品极易在利润的驱动下迅速增加市场的系统性风险，并造成“多米诺骨牌”式的信用违约和破产潮。有鉴于此，以美国为代表的金融市场开始大刀阔斧地对此前如火如荼的金融创新产品和业务进行整治，JOBS法案和《多德弗兰克法案》的出台便是其中浓墨重彩的一笔。

《多德弗兰克法案》 ：美国跨境证券监管的“长臂”

金融的全球联通在证券市场上体现得尤为典型，一个开放的证券市场将为来自世界各地的上市公司和投资者提供交易平台。随着QFII和沪港通等跨境证券投资渠道的打开，中国证券市场与境外市场的联动也变得日益紧密。事实上，最近国内A股市场的大跌，在很大程度上要归咎于境外做空力量的影响。另一方面，A股的下跌也引起了港股市场的重挫。当这种跨地域的联通遭遇各国法律体系分立的现状时，将产生巨大的法律和政策风险。证券发行和交易行为是否受域外监管部门管辖？证券纠纷的解决适用境内还是境外法律？在理论上，一国的证券法可以适用于境内外所有证券的发行和交易，以保护境内证券市场和证券投资者的利益免受损害。但是，在国际法层面，这种立法管辖权并不能无限扩张或被滥用。我们不禁要问：一国的证券法律在什么样情况下可以适用于境外的证券行为，这种适用的具体标准是什么？

Morrison案中的保守主义策略

20世纪后半期，随着各种跨国证券欺诈行为越来越普遍，美国第二巡回上诉法院开始关注证券法的域外适用问题。从1968年Schoenbaum案开始，第二巡回上诉法院发展出了一套用以确定美国法院对涉外证券欺诈案件管辖的方法和标准。总体而言，这段时期的美国证券法并未激进地伸展其长臂对境外证券发行和交易行为进行监管。到了2010年的Morrison，这种保守的态势愈加明显。2010年的美国Morrison案是美国联邦最高法院历史上首次介入涉外证券欺诈的案件。最高法院在这一案件中确立了 “交易标准”，仅关注发生在美国境内的证券交易行为。

被告澳大利亚国民银行除了在美国纽约证券交易所挂牌交易其存托凭证（ADRs）之外，其普通股东未在任何一家美国证券交易所上市交易。1998年，澳大利亚国民银行购买了一家位于佛罗里达从事房产抵押服务的美国公司HomeSide Lending（以下简称HomeSide）。2011年，由于HomeSide的金融模型存在问题，澳大利亚国民银行减记了HomeSide资产的价值，导致HomeSide股价下跌。在此期间，Morrison等澳大利亚原告购买了澳大利亚国民银行的普通股，并因此遭受投资损失。为此，Morrison等代表外国普通股的购买人在佛罗里达地区法院起诉澳大利亚国民银行、HomeSide以及这两家公司的管理人员，诉称被告违反了美国1934年《证券交易法》和SEC规则。

对此，佛罗里达地区法院认为，第二巡回法院和美国联邦最高法院都认为该证券欺诈发生在境外，法院缺乏事务管辖权。如最高法院所言，美国法的传统原则是“除非具有相反的意图，国会立法仅适用于美国辖区之内”。

《多德弗兰克法案》拓宽了美国证券法的域外管辖权

Morrison案判决作出的当天，美国国会就通过了《多德弗兰克法案》，该法被称为自大萧条以来对美国金融监管法律最大规模的一次修改，旨在加强监管和扩大投资者保护。《多德-弗兰克法案》对美国证券法反欺诈条款的域外效力进行了规定，并在1933年《证券法》第22条最后增加“域外管辖权”条款，即“对于证券交易委员会或美国政府以违反第17（a）条为理由提出或发起的任何诉讼或程序，如果涉及以下事项，则美国的任何地方法院以及任何属地的美国法院都拥有管辖权：（1）构成该违法活动的关键步骤的小微发生在美国境内，及时证券交易发生在美国以外并且只牵涉到外国投资者；（2）发生在美国境外的行为在美国境内造成了可预见的实质性影响”。《多德-弗兰克法案》第929P（b）推翻了Morrison案的判决，重新赋予了美国证券法广泛的域外效力。

《多德弗兰克法案》的推出是金融危机之后美国证券监管部门改革金融业务、保护投资者利益的重要举措，加强对各类金融产品和工具的监管是其核心的理念和特征。这也是金融监管当局反思金融危机爆发原因和应对措施的一大成果，深深嵌烙着后危机时代金融监管风格的印记。

发达国家如何防范股权众筹风险

股权众筹的法律规制也具有重要的借鉴意义。原因在于，股权众筹的一大风险是投资者投资能力的欠缺，而近期A股市场的暴涨暴跌在很大程度上也正是由于“羊群效应”下投资者的业余与盲从。因此，如何在立法层面对投资者的风险鉴别和承受能力进行调整，也是金融创新需要解决的一大问题。

股权众筹这一融资模式发轫于美国并迅速被全球主要经济体效仿。继2011年全球第一家股权众筹平台Crowdcube上线后，股权众筹平台纷纷涌现，到2014年年底累计筹资规模接近10亿美元，具有代表性的包括美国的Angelist、法国的WiSeed等。股权众筹对中小企业的早期融资起到了关键作用，促进了发达国家在金融危机之后的就业增长和经济复苏。

在立法进程上，一些国家或地区已出台或正在推进相关立法。对于股权众筹的形式，一般有私募和公开发行两种。相比公开发行，私募形式有利于过滤掉风险识别和承受能力不足的投资者。JOBS法案出台前，美国股权众筹是在私募发行的框架下进行的。2012年出台的JOBS法案在第三章创设了“众筹公开发行豁免”这一发行注册豁免制度，符合条件的众筹公开发行可以豁免向SEC注册，且允许在考察公司是否属于公众公司时，不计算众筹发行中的投资者。JOBS法案对众筹的监管，突破了以强制注册和信息披露为核心的传统金融监管思路，通过限制投融资金额的方式，力求实现保护投资者利益和提高融资便利之间的平衡。但另一方面，根据JOBS法案规定，与众筹相关的规定需要SEC进一步出台细则后才正式生效。不少美国学者认为，SEC的规则使发行人和平台面临的成本较高，即使股权众筹公开发行豁免规则生效，也会有许多发行人和集资门户网站仍然采用私募方式进行股权众筹。