信息披露质量与债务融资成本关系的研究

赵慧清++陈新国

【摘 要】 信息披露质量如何影响企业的融资成本，是值得探索的一个研究领域。通过对深交所上市公司的研究发现：我国上市公司信息披露质量与企业债务成本之间存在显著的负相关关系，即债务成本随着信息披露质量的提高而降低。考虑产权性质后发现，非国有企业信息披露质量的提高，可以降低债务融资成本，而国有企业信息披露质量对债务融资成本没有显著影响。

【关键词】 信息披露质量； 债务融资成本； 信用等级

中图分类号：F832.51；F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）16-0066-05

一、引言

作为公司治理机制的一个重要载体，信息披露关乎企业利益相关者的内在需求，其质量高低不仅影响决策者的判断，而且还影响资本市场资源能否合理流动及分配所带来的高效资本利用率。由于信息不对称因素的存在，导致信息供需方站在不对等的对立面上，使内外融资不能相互取代。企业要想持续有效地发展，保证资金链不会断流，首要解决的问题是如何降低债务融资约束和融资成本。因此，研究信息披露质量对资本成本的影响极其重要（Wiedman，2000；Verrecchia，2001）。目前关于这方面的研究相对较少，尤其是信息披露质量与债务融资成本关系的研究甚少。本文通过借鉴国内外的相关研究，以我国深交所对上市公司的信用评级作为信息披露质量的代理变量，分析了关于信息披露质量和债务融资成本之间的关系，以期为完善信息披露机制、缓解信息不对称矛盾以及为信息使用者提供决策有用性的信息提供参考。

二、文献回顾

由于企业是诸多契约缔结而成的结果，而债务融资又是其中的一种契约行为。在契约不完备的情况下，债权人不仅要求企业还本付息，而且还要求风险溢价的补偿。由于预期对未来的不确定性，加上信息不对称因素的影响，企业要想以低成本融通资金，就需要降低债权人对风险溢价的评估水平。因此，信息披露质量的提高在一定程度上可以缓解信息不对称影响，从而有利于降低债务融资成本。Sengupta（1998）通过对美国上市公司关于信息透明程度与债务成本之间的关系展开研究，以公司债务支出费用、债券收益率以及债券信用等级作为债务成本代理变量，最终得出信息披露透明度与公司债务成本呈负相关关系。Leuz et al.（2000）从德国的信息披露环境出发，实证研究了信息披露水平与资本成本中的信息不对称因素显著负相关。Fan Yu（2005）以英国创业板上市公司为样本，将市场评级作为信息披露质量的代理变量，债务成本的代理变量用同期国债收益率与企业债券的综合收益率之差代替，也得出了信息披露质量与债务成本呈负相关关系的结论。

而国内的研究中，汪炜等（2004）验证了我国上市公司信息披露质量的提高，有利于降低公司的权益资本成本。于富生等（2007）以深交所公布的信息披露考评等级作为衡量信息披露质量的指标，得出了债务成本随信息披露质量的提高而降低，并且若企业所处的市场风险越大，这种影响程度越显著。刘运国（2010）实证研究了产权性质对企业信息披露质量与债务融资成本之间关系的影响。徐玉德等（2011）以深交所A股上市公司为样本，并结合我国的特殊经济环境和企业产权性质，得出了信息披露的透明度有利于降低债务成本的结论。考虑企业的产权性质后，发现非国有企业的信息披露质量，与国有企业相比，对债务成本的作用更显著。

三、理论分析及假设提出

就债务融资市场而言，由于信息不对称的客观存在，致使契约双方所掌握的信息存在差异，目标利益有冲突。处于信息劣势的债权人，在签约前，只能依据债务人提供的会计信息评估借出资金的风险程度，以此进行资本定价来弥补信息不对称带来的风险水平。签约后，债权人通过对债务人企业披露的会计信息预测企业的风险溢价水平，一旦债务人违约就立即收回本金。由此看来，无论是事前还是事后不对称都会影响债权人对债务人风险溢价水平的评估。信息披露质量的提高，其信息透明度也提高，从而能有效降低债权人因信息不对称所带来的风险溢价的预测，风险程度越低，企业的债务成本就越低。因此，信息披露质量的提高，不仅影响债权人对风险水平的判断，而且也影响债务人能否以较低成本融到所需资金。由此提出假设1。

假设1：企业的信息披露质量与债务融资成本负相关。

在我国的特殊经济背景下，沪深两市上市的公司中，国有企业占较大比重。作为国有企业的强大后盾，政府给予国企莫大的财力及政策支持，而政府为了完成其经济任务又依赖于国企。因此，国有企业处于软预算约束环境，其信息披露质量未必规范、到位。加上我国的债券市场还不够完善，发行债券筹资的企业很少，所以银行贷款成为了多数企业的主要融资渠道。虽然我国银行的运行机制不断完善，但最终都是由政府控股，在一定程度上影响资金的合理配置。尤其是国有企业信贷融资中，银行会出于政治目的给国有企业资金支持，致使银行对其风险程度把控较少，因为国有企业的经营失利，会由其最终控制人——政府承担。虽然我国一直鼓励非国有企业的发展，但是银行的信贷资金一直给其设置了门槛，甚至对该类企业的信息披露有更多要求，以便防范未来的风险水平，最终导致融资成本的提高。由此分析，软约束环境使国有企业在政府的干预下以较低成本融到资金，并且信息披露不会影响债权人的信贷决策，这说明产权性质下信息披露对债务融资成本有影响。由此提出假设2。

假设2：非国有企业信息披露质量的提高，可以降低债务融资成本，而国有企业的信息披露质量对债务融资成本没有显著影响。

四、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选用2009—2012年深交所A股主板上市公司为研究对象，并对样本数据做了以下处理：（1）剔除了中小板、创业板的上市公司；（2）剔除了ST、金融保险类的公司；（3）剔除了数据缺失的公司；（4）选择连续运营并于2008年1月1日之前上市的公司；（5）剔除了异常值对样本数据的不良影响，进行了数据前后1%的删减。经过上述筛选，共得出1 564个样本数据。本文所需的财务数据源于锐思（RESSET）数据库，信息披露质量评级数据源于深交所网站中的信息披露考评，数据处理选用SPSS21.0获取。

（二）模型设计

本文通过借鉴国内外相关研究的方法对信息披露质量与债务融资成本的关系进行了研究，并根据以上研究内容，建立了如下回归模型：

COD=β0+β1Quality+β2Size+β3Lev+β4Roe

+β5Growth+β6Turnover+β7State+β8IND+ε

1.因变量：在以上模型中，债务融资成本（COD）作为被解释变量。国外的做法大多采用上市公司的债务信用评级来衡量债务成本，这种方法运用在我国可能并不稳健。因此本文关于债务融资成本的计量数据将从财务报表中反映企业分配股利和偿付利息支付的现金减去当年的红利分配推导出较为精确的利息费用。由于利息成本主要是由长、短期借款和应付债券三项构成，因此做如下处理：

COD=（分配股利、利润或偿付利息支付的现金-当年红利派息数）/（短期借款+长期借款+应付债券）

2.解释变量：在回归模型中信息披露质量（Q）作为解释变量，用深交所网站公布的信息披露考评结果来衡量上市公司的信息披露质量，并以完整性、合法性、真实性、及时性为基础，对上市公司的信息披露质量进行权威性的考评，将信息披露质量划分为优秀、良好、合格和不合格，将其分别量化并赋予4、3、2、1的分值进行考核。得分越高表明企业的信息披露质量越高。所有权性质（State）按实际控制人将上市公司分为国有企业和非国有企业两类作为替代指标。具体如表1。

五、实证结果分析

（一）描述性统计（见表2）

从表2可以看出，深交所A股上市公司2009—2012年信息披露质量的评级考核结果。其中信息披露质量评级为良好的企业占绝大多数。评为优秀和良好的企业有1 267家，占样本总数的81.01%，而且其所占比例呈现逐年递增的趋势；评为不合格的企业呈现逐年递减的趋势，即从7家减少到3家。这表明，我国上市公司信息披露质量正逐步提升，并且众多企业开始重视信息披露的质量水平。

从表3可以看出，因变量债务融资成本（COD）的最大值和最小值分别为-0.17和0.12，标准差略大于均值，说明所选样本中企业间的债务融资成本差距不是很大；解释变量信息披露质量（Q）均值为2.94，说明所选样本中绝大多数公司处于良好和合格之间；产权性质（State）均值为0.47，表明深交所有近一半的企业为国有企业，这与之前分析的我国特殊经济背景下上市公司多数为国企的结果相符；公司规模Size均值为21.62，标准差为1.37，说明我国的上市公司在规模上存在差距；资产负债率（Lev）均值为0.55，说明上市公司的资产负债率普遍较高，债务融资在企业资产扩张中占有很大比重，其最大值为16.55，最小值为0.0071，表明所选样本中企业间的资产负债率差异较大，部分企业可能面临破产风险；净资产收益率（Roe）的均值为0.05，最小值为-20.70，最大值为7.54，说明我国上市公司的获利能力差距较大；企业的成长性指标（Growth）标准差为1.63，表明所选样本企业中营业收入增长率较为悬殊，成长能力、偿债能力差距较大；资产周转率（Turnover）均值为0.79，标准差为0.76，说明所选上市公司的资产利用效率一般，财产安全性适中。哑变量（IND）均值为0.54，表明样本中有一半的企业为制造业。

（二）相关性分析

从表4可知，变量间不存在多重共线性的可能，因为相关系数矩阵中最高系数为0.35<0.8。其次，在系数表中可以观察到除Lev、State及IND外，其他变量均与COD呈负相关关系，这与实际情况相符。其中债务融资成本（COD）与信息披露质量Q在0.05水平上显著负相关，这表明信息披露质量的提高，有利于降低债务融资成本，初步验证了假设1。

（三）回归分析

1.未考虑产权性质的回归分析

从表5回归分析表可以看出，对企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率Roe、企业成长性（Growth）、总资产周转率（Turnover）等变量控制后，发现解释变量（Q）的回归系数为-0.021，且在0.01的水平上显著，这表明信息披露质量与债务融资成本呈负相关关系，结果与表4一致，证实了假设1。同时，这也说明公司治理中内外信息不对称性，致使债权人为了能保证其借出资金的安全性，会提高贷款利率，而对债务人来说，为了降低债权人对风险溢价水平的估价，会提升信息披露质量水平。因此，随着企业信息披露质量的提高，债权人索要的风险补偿就会降低，债务融资成本也会降低或者债权人对债务人的信贷资金要求就不会苛刻。

从表5的其他变量回归结果来看，首先，Size与债务融资成本显著正相关，这个结果与以往研究相悖，原因可能是所选企业有一半是制造业，而制造业所耗成本一般要比其他行业多，随着企业规模的扩大，所需资金就越多，那么信贷资金越多的企业其债务成本就越大；而小规模企业的融资能力有限，相应的债务成本就少。其次，Lev与债务融资成本显著正相关。原因在于外债较多的企业其财务风险和经营风险也较高，最终导致总风险提升，而债权人为了保障其资金的安全流动，必然会增加信贷要求，提高融资成本。反之，较低的资产负债率可能会使债权人认为企业的偿债压力不大，当符合一定条件时，会以低利率吸引客源。最后，Roe、Growth及Turnover均与债务融资成本负相关，但成长性指标并不显著，这表明获利能力强、资产运用效率高的企业，使债权人对债务人的未来生产经营状况充满信心，更愿意以低利率借出资金，从而使债务融资成本降低。

2.考虑产权性质后的回归分析

表6是将上市公司按照实际控制人性质分为728个子样本的国有企业和836个子样本的非国有企业的回归结果。结果显示，非国有企业的Q与债务融资成本在0.1的水平上显著负相关，回归系数为-0.003，而国有企业并不显著，说明高质量的信息披露对于非国有企业而言，有利于降低企业的债务融资成本，并且其影响程度也较国有企业强。通过检验可以发现信息披露质量水平对债务融资成本的影响受产权性质的影响：信息披露质量的提高，有利于非国有企业债务融资成本的降低，而对国有企业没有影响。该结果验证了假设2。

据国有企业与非国有企业对比，可以发现国有企业受软预算约束的影响，政府的干预放松了银行对国有企业的风险溢价评估，降低了银行信贷决策依据，政企不分带来的是资源浪费和风险超载。而非国有企业在本质上缺乏这种先天优势，要想获得低成本的债务资金，就要提高企业的信息披露水平，增强企业的透明度。

六、研究结论及启示

研究结果显示，信息披露水平的提高可以提升企业的透明度，且在一定程度上可以降低债权人与企业间的信息不对称水平，从而对债务融资成本起到削减作用，即信息披露质量与债务成本负相关。考虑产权性质后发现，信息披露质量与债务融资成本的关系受企业所有权性质的影响，即非国有企业信息披露质量的提高，可以降低债务融资成本，而国有企业的信息披露质量对债务融资成本没有显著影响。该结果也说明了我国上市公司中，银行对国有企业的风险把控较低，当信贷风险突发时，其反响不比美国的次贷危机小。

本文的启示是：企业要想降低债务融资成本，就应该重视信息披露质量、提高企业透明度，使债权人可以对未来风险较为理性地评估。同时为了缓解企业融资难的问题，政府必须要减少对国有企业及非国有企业的干预程度，使我国上市公司能够在市场上自主地发挥债务融资作用，这不仅有利于转变我国的软预算约束模式，还可以引导上市公司进行高质量的信息披露。另外，也能使债券市场逐步走向成熟，从而使我国企业能够在高效的经济运行中公平而持久地发展。

【参考文献】

[1] Wiedman，C.Discussion of “voluntary disclosure and equity offerings：reducing information asymmetry or hyping the stock？”[J].Contemporary Accounting Research，2000，17（4）：663-669.

[2] Verrecchia，R.E. Essays on disclosure[J].Journal of Accounting and Economics，2001，32（1）：91-180.

[3] Sengupta P. Corporate disclosure quality and the cost of debt [J].The Accounting Review，1998（3）：459-474.

[4] Leuz，C；Verrecchia，R.E.The economy consequences of increased disclosure[J]. Journal of Accounting Research，2000（38）：91-124.

[5] Fan Yu，Accounting Transparency and the Term Structure of Credit Spreads[J]. Journal of Financial Economics，2005（1）：53-84.

[6] 汪炜，蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究，2004（7）：107-114.

[7] 于富生，张敏.信息披露质量与债务成本——来自中国证券市场的经验证据[J].审计与经济研究，2007（5）：93-96.

[8] 刘运国，吴小蒙，蒋涛.产权性质、债务融资与会计信息——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2010（1）：43-50.

[9] 徐玉德，李廷伟，洪金明.制度环境、信息披露质量与银行债务融资约束——来自深市A股上市公司的经验证据[J].财贸经济，2011（5）：51-57.