关于上市公司市值管理若干问题的思考

■朱玫林 副教授 金 琼（、安徽财贸职业学院 合肥 3060 、安徽财经大学会计学院 安徽蚌埠 3304）

关于上市公司市值管理若干问题的思考

■朱玫林1副教授 金 琼2（1、安徽财贸职业学院 合肥 230601 2、安徽财经大学会计学院 安徽蚌埠 233041）

资本市场相关理论研究已经形成基本共识，即市值管理有利于上市公司内在价值的提升，实现上市公司的战略目标。尤其是在我国并不完全成熟的资本市场上，市值管理与维护对上市公司的健康成长更是不可轻视。然而，一些上市公司在资本市场上完成华丽转身后，忽视了对市值的管理与维护，或者是管理与维护的方式方法有违科学，对上市公司的成长产生了不利的影响。本文在明确市值管理基本内涵、现实意义、价值管理与市值管理关系的基础上，提出了相关的对策思考。

上市公司 市值 管理 思考

市值管理的内涵

市值管理是一种战略管理行为，是以持续、稳定地提升上市公司市值为总目标，按照市场的运行规则，尊重市场的变化规律，运用科学合规的战略发展规划、经营管理策略、投资者关系管理等战略管理行为最大限度地创造价值、实现价值、经营价值，最终实现股东价值最大化。价值创造、价值实现、价值经营是市值管理的三个主要环节，价值创造是前提条件，价值实现是最终目的，价值经营是主要手段。

（一）价值创造

价值创造是上市公司进行市值管理的核心。上市公司应该站在战略的高度寻找一切价值驱动因素，最大限度的创造价值。上市公司应该不断改善经营策略，努力保持持续的赢利能力，突出主业发展，合理多元化，增强核心竞争力，构筑强势的行业地位，并抢占行业领先地位，构建科学有效的治理结构，寻求公司治理溢价。这些措施可以从不同的角度以及不同程度上创造公司的内在价值，促进公司市值升值。

（二）价值实现

价值实现是上市公司与资本市场之间的互动过程，通过这个互动过程使市场充分发现公司价值，认识公司价值，从而认可公司价值。在我国弱势有效的资本市场，上市公司的内在价值偏离其市场价值是普遍存在的，要使内在价值充分反映在资本市场上，需要让公众对公司的经营业绩、发展潜力等具有充分的了解。价值实现环节主要从三个方面出发：对投资者要强化投资者关系管理、对客户要强化品牌管理、对社会公众增强社会责任感，其中，投资者关系管理是价值实现的主要途径，通过投资者关系管理，消除信息不对称现象，使市场对公司的内在价值做出真实合理的定价。上市公司应从以下方面加强投资者关系管理：第一，改进信息披露方式，增强对投资者的服务意识；第二，疏通投资者沟通渠道和反馈渠道，完善双向沟通机制。

（三）价值经营

在我国弱势有效的资本市场环境下，在既定的资源配置水平下，上市公司通过实施价值创造和价值实现的各种策略后，通常会出现两种结果：一种是公司的市值偏离公司的内在价值，市值高估或者低估公司内在价值；另一种是公司的价值很好的体现了公司的内在价值，但是，通过对现有业务进行整合或者拆分经营，将会产生1+1>2的效果，从而进一步提高公司市值。价值经营正是在上述两种情况下，根据宏观政策、资金环境、资本市场的规律和投资者偏好，通过调整公司的金融策略（如高估增发、换股收购、低估回购等），整合公司的资源（如根据投资者偏好分拆业务），确立公司价值理念吸引目标投资者群等手段充分分享资本市场的溢价功能，进一步提升公司内在价值，实现公司市值最大化的过程。

市值管理工作的现实意义

（一）市值管理有利于降低上市公司的融资成本、增强融资效率

市值管理有利于降低融资成本、增强融资效率，主要表现在两个方面：一方面表现为权益融资成本上，上市公司市值表现良好，能够取得投资者的认可，具有较高的市场认同度，有利于降低非公开发行的直接成本和间接成本。另外，在股票市场上，对于市值表现好、有发展前景的上市公司，投资者愿意支付更高的价格认购公司的股份，因此，上市公司在进行再融资时能够以较低的成本获得更多的资金，具有更高的股权支付能力。另一方面表现为债务融资成本上，上市公司市值越高，获得商业银行贷款的门槛越低，商业银行的授信规模越大，从而增强融资效率，降低融资成本。

（二）市值管理有利于抵抗敌意收购和强化自身收购

敌意收购，又称恶意收购，是指收购公司在未经被收购公司董事会允许、未征求对方同意的情况下，当事双方运用各种攻防策略所完成的收购活动。其中，双方强烈的对抗性是敌意收购的基本特点。在全流通的市场背景下，市值被低估的上市公司最容易成为敌意收购的对象，进而增加被收购的风险。良好的市值管理会促使上市公司的市值充分反映公司的内在价值，增强对抗其他公司恶意收购的能力。另外，当上市公司市值较高时，公司可以以较低的成本通过增发和换股等手段来达到并购其他公司的目的，扩大公司规模。

（三）市值管理有利于提高上市公司的市场竞争能力

市值管理能够帮助上市公司的股价持续、健康、稳定的增长，高市值意味着广大投资者认可公司的基本面，股票市场上良好的市值表现能够提高公司的知名度，进而提高谈判地位和议价能力，提高上市公司在产品市场的竞争力。另外，股价增长与品牌价值之间是相辅相成、相互拉动的关系。在产品市场上，上市公司出色的市值表现，能够赢得消费者的青睐。相反，消费者的青睐能够增强投资者对公司发展的信心，从而有利于公司市值的提升。

（四）市值管理有利于增强资本市场的资源配置能力

市值管理有利于增强上市公司对社会资本的吸纳能力，更好地实现资本市场优化资源配置的功能。只有上市公司股价能够充分反映其财务与非财务信息，资本市场定价机制是合理的、准确的，不存在扭曲现象，市场才能以最低交易成本为资金需求者提供足够的金融资源，从而实现金融资源的高效配置。上市公司实施市值管理，有助于形成围绕公司内在价值合理波动的股价，提高资本市场的定价效率，有助于强化资本市场优化资源配置的功能。

（五）市值管理有利于增强行业整合能力

目前，我国大量产业的集中度太低，进行行业整合迫在眉睫。上市公司通常是本行业的领先者，具有示范效应，因而其是行业整合者的最佳选择。市值管理有利于发挥资本市场的资源配置能力，有利于上市公司以增发、换股、股价要约等方式兼并和并购行业内具有发展前景的企业，从而完成行业整合的重要使命。

市值管理与价值管理的关系

（一）市值管理与价值管理的联系

1.市值管理是价值管理的延伸。市值管理与价值管理都强调最大限度的创造价值，但，市值管理在价值创造的基础上，还要通过价值实现使公司的市值充分反映公司的内在价值，通过价值经营环节整合公司资源进一步创造与实现价值。所以说，价值管理是市值管理的基础，价值管理派生出市值管理，市值管理是在价值管理的基础上发展起来的，是价值管理的内涵延伸。

2.价值管理是市值管理的归宿。随着我国资本市场的逐渐成熟和完善，市场有效性逐步提高，市场定价机制的规范与完善，上市公司市值能够充分反映其内在价值，从而使市值管理逐步转化为价值管理。

（二）市值管理与价值管理的区别

1.两者的适用范围不同：价值管理对于所有上市与非上市公司均适用，而市值管理仅适用于上市公司。

2.两者所处的市场环境不同：在西方发达的资本市场上，市场是有效的，市值能够充分体现公司的内在价值，市值等于价值，市值管理等于价值管理。而我国资本市场起步晚，发展不够成熟，市场呈现弱有效性。在这种市场环境下，市值成为我国资本市场关注的焦点，从而市值管理从价值管理中衍生出来，丰富和发展了价值管理理论。因此，价值管理主要存在于有效的资本市场，而市值管理主要存在于非有效或弱势有效的资本市场。

3.两者的侧重点不同：价值管理强调的是价值创造过程，通过最大限度的创造价值来实现股东价值最大化。但是，市值管理不仅强调价值创造，还强调价值实现与价值经营，市场价值不能反映内在价值，创造再多的内在价值也都是无济于事。市值管理是在价值创造的基础上，最大限度地实现价值，主要侧重于价值实现环节。

上市公司做好市值管理与维护的建议

（一）树立正确的思想认识

常言道，思路决定出路，思想认识的高度决定事业发展的程度。在资本市场体系日臻完善的趋势和大背景下，上市公司成功上市后，拥有了大量的充裕的资本，高层领导不能被兴奋冲昏头脑，更多的应当是不辜负股东的希望和期待的责任与压力，是在担当思想指导下科学用好资本的勇气与智慧，是寻求挺立资本市场潮头之路径和方法的紧迫与诚恐。因此，上市公司要树立资本营运观念，增强市值维护意识，讲究市值管理方法，使股东权益向好，让公司价值最大。应当切实做好顶层设计，明确指导思想，选择科学路径，应用规范手段，设计制度体系，成立专门机构，制定有效流程，加强监督管控。

首先，坚持正确的投资战略和经营价值取向是做好市值维护的前提与基础。在激烈竞争的市场经济体系下开展业务经营与资本运营，必须有战略化的管理思维，实施差异化的业务运作，在经济规律的情理之中，同时又在市场变幻的预料之外。业务的拓展与资本的运用，要能够看到别人看不到的视野与领域。因企因时制宜采取“一业为主、相关多元”的经营与投资战略，使各个板块之间形成互动、促动、带动、连动、律动，相互协同，相互配合，珠联璧合，相得益彰。

其次，坚持正确的业绩观和采取规范手段是做好市值维护的成功之道。在相当长的一段时间内，由于多种原因，一提起上市公司的市值维护，要么不知所措，既缺少理论研究也没有实践经验，要么误入歧途，既不讲究科学方法也不采取规范手段。在不少人看来，市值维护就是要善于“挖题材，讲故事”，挖空心思制造“新鲜题材”，吸引公众眼球和股东注意力，把真正的厚基础与成长性抛在脑后，注重短期效应，忽视长期价值；或者别有用心编造“动人故事”，炫动资本市场和煽动、诱导广大股民，把商业道德与市场规范置之不理，得到一时之利，失去永久信任。

再次，坚持制度创新和实行科学治理是做好市值维护的航标与法宝。当前，与发达的西方国家相比，我国的资本市场还处于“年轻态”和“发育中”，对于社会主义市场经济深度发展中的资本市场建设，还有许多领域需要探索，有不少误区和盲点有待克服，既缺乏成熟的市值维护理论来导航，也没有可资借鉴市值维护的成功范例。对于正在探索之中的市值维护课题，需要理论界与实务界的仁人志士共同努力。尽管在研究与探索中会出现不同的观点、路径、手段、方法体系与制度设计，但是，企业制度、资本制度、治理体制、运行机制等的创新与规范，是做好市值维护的先导和引擎，这一点是无庸置疑的，应当被广大上市公司开展市值维护时所切实遵从。

（二）科学设置股权结构

股权结构又称作所有权结构，学术界将股权结构定义为剩余控制权和剩余索取权的匹配情况和分布状况。从这个角度出发，可以将股权结构划分为控制权可以竞争和控制权不可竞争两种类型。前者剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东有能力也有动机对管理层和董事会实施有效控制；后者控制性股东的控股地位是锁定的，股东对管理层和董事会的监督效率弱化。

而实践中将股权结构定义为不同性质股权的分布情况及相关关系，通常从质和量的角度进行考察。从质的方面来看，股权结构是指股东的实体性质。在现代企业制度下，股东的性质多种多样，主要包括国家股、法人股、个人股等，不同性质的股权对公司治理乃至公司价值的影响都是有所差别的。从量的方面来看，股权结构是公司的股权比例在量上的分布情况，主要是指公司的股权集中度和股权制衡度，从这个角度可以将股权结构划分为股权集中型、股权制衡型、股权分散型等。

股权集中型是指公司中存在一个绝对控股的股东，即第一大股东的持股比例超过50%，其他股东持股比例较低，股权制衡度较低。在这种股权结构下，往往公司的所有权和经营权都掌握在控股股东手里，其他小股东不太能够干预公司事务。经营权和所有权的统一能够缓解两权分离所带来的股东和管理层之间的委托-代理问题，但容易使公司陷入“一股独大”的局面。

股权制衡型是指公司中存在多个持股比例相当的大股东，第一大股东的持股比例介于20%-50%之间，其他大股东对第一大股东的制衡力量较强。通常认为在这种情况下，一方面多个股东的制衡力量能够削弱大股东的利益侵占行为，另一方面由于每个大股东持股比例较大，公司价值的高低与其自身利益息息相关，他们不会像小股东那样产生“搭便车”的心理，对管理层的生产经营决策形成有效监督。但是，在这种股权结构下，多个大股东均具有一定的控制地位，股权制衡力量较大，较易产生股东之间的内耗问题，特别是当产生利益分歧时，由于持股比例相当，各抒己见无法做出统一的决策，造成决策效率低下，从而对公司治理产生不利影响。

股权分散型是指股东持股比例低于20%，没有绝对控股和相对控股股东，股权高度分散，经营权和所有权高度分离。在这种模式下，虽然能够有效防止股权集中时大股东的私利行为以及股权制衡时大股东之间的控制权之争问题，但是，股权高度分散情况下，各个股东持股比例较小，股东“搭便车”心理严重，容易产生“内部人控制”问题，造成严重的委托-代理问题，对公司业绩产生不利影响。

（三）合理确立治理机制

董事会是依照有关法律、行政法规和政策规定，按公司或企业章程设立并由全体董事组成的业务执行机关。董事会是股份制企业不断发展壮大下的产物，是连接公司经理层与股东之间的纽带。董事会的职责主要分为两个部分，一方面对公司主要的经营管理方针做出决策，如果董事会能够制定正确的战略决策，抓住有利的投资机会，这将有效地提高董事会的治理效率，有利于公司价值的提高。另一方面是监督经理层的活动，减少代理所产生的问题。由此可见，股东、董事会、经理层三者构成一层制约关系，董事会是由公司股东大会选举一定数量的董事组成，对股东大会负责，经理层对董事会负责，董事会代表股东监督经理层。这样，使得董事会在公司治理中的核心地位越来越显著，董事会的治理作用逐渐凸显出来。

董事会结构特征是指董事会的构成特点，主要包括董事会规模、独立董事比例、“两职”是否合一。董事会规模是指董事会成员人数，包括董事长、副董事长以及独立董事；独立董事比例是指董事会成员中独立董事所占比例，独立董事是指独立于股东与经理层，与公司没有密切往来关系，不在公司任职，能够对公司事务进行独立决策的董事。独立董事能够增强董事会的独立性，有利于董事会的监督职能的发挥。“两职”是否合一是指董事长与总经理两职是否合一，我国《公司法》对上市公司“两职”是否合一并没有做出明确要求，“两职”是否合一对董事会治理水平的影响也没有明确的界定。“两职”分离能够更好的发挥董事会的监督职能，降低代理成本，而“两职”合一能够降低沟通成本，有利于抓住稍纵即逝的机会，缩短管理链条，提高董事会的决策效率。

董事会行为特征主要包括董事会会议次数与董事会会议出席率。董事会会议通常分为定期会议和临时会议或普通会议与特别会议。定期会议或普通会议是在公司章程中明确规定会议召开的时间和地点，而临时会议或特别会议是在公司存在紧急事项的情况下召开的会议。董事会主要是通过董事会会议来执行董事会的决策与监督职能，我国《公司法》规定上市公司一个会计年度至少召开两次董事会会议，有效的董事会会议能够增强董事会成员对公司经营管理活动的了解，有利于董事会做出正确的决策。

董事会激励特征是指公司制定的用于激励董事的制度安排。董事会激励机制主要包括薪酬激励和股权激励，我国上市公司中主要是以薪酬激励为主，股权激励为辅。薪酬激励属于短期激励，主要是以工资和奖金的形式体现；股权激励属于长期激励，主要是指董事会成员持股数量，授予董事会成员一定数量的股份，使董事的利益与公司的利益趋向一致，有利于董事会从公司长远利益的角度出发行使决策与监督职能，从而提高公司价值。

（四）设置专门履职机构

对于上市公司来说，设置专门的市值管理与维护机构（部门），有利于提高市值管理与维护的科学化、专业化程度，保持资本市场信息的极大对称，保证市场运行质量和股东价值最大化。2005年股权分置改革是中国资本市场发展的转折点，标志着资本市场全流通时代的到来。随着股权分置改革工作的推进，上市公司经营理念与经营策略发生了深刻的变化，公司的经营目标也从利润最大化向股东价值最大化与企业价值最大化转变，以公司价值为基础、以价值创造为核心、以实现价值最大化为目标的市值管理理念成为上市公司经营发展的主旋律，追求公司价值最大化、建立以市值管理为中心的企业管理模式已成为上市公司管理理论与实践发展的主流方向之一。

随着资本市场全流通时代的到来，市值及其维护对上市公司的影响力越来越大，市值不仅成为上市公司实力的外在体现，是评价企业家经营管理能力和职业声誉的综合指标，影响公司的综合形象和实力，而且直接影响上市公司的融资能力和融资成本，决定着公司的收购和反收购能力。如果上市公司市值管理水平不足，股价有可能被资本市场低估，股价低估加大了上市公司被恶意收购的风险，从而面临控制权变更的风险。但是，如果上市公司一味的追求市值的增长，使得市值严重偏离其内在价值，这种泡沫式增长通常隐藏更大程度市值下跌的风险。上市公司市值管理效果的好坏直接关系到公司各利益相关者的利益，资本市场对市值管理的迫切需求，意味着理论界急需在实践的基础上强化与完善市值管理研究，使其更好的服务于上市公司的健康成长。

市值管理可以分为内在价值管理和外在价值管理。内在价值管理主要是通过挖掘一切价值创造因子，最大限度的创造企业价值，只有在公司内在价值持续稳定增长的前提下，才能保证公司的可持续发展；外在价值管理主要是指投资者关系管理，通过自愿性信息披露，建立投资者互动平台，加强投资者与公司之间的交流互动，减少公司与投资者之间的信息不对称。上市公司的市值管理需要以内在价值管理为前提，以外在价值管理为手段，两者缺一不可。离开内在价值的创造，即使实现较大的市值，从长远看也是不稳定的、不可持续的；然而，仅有内在价值的创造也是不够的，必须进行资本市场与上市公司的良好对接和互动。科学有效的市值管理必须以内在价值创造为前提，加强投资者关系管理，使市场充分反映公司的内在价值。因此，上市公司就需要设立一个独立的机构专司其职。

1.国务院.关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知.2005.9

2.黎文靖，孔东民.信息透明、公司治理与中小股东参与.会计研究[J]，2013（1）

3.王竹泉.中国上市公司营运资金管理调查.会计研究[J]，2013（12）

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