信用风险转移与金融稳定性

李琪 田鑫

摘要：文章首先分析出商业银行选择信用风险转移的动机是突破融资约束和资本约束，以及减少信贷约束和增加银行贷款。然后重点总结了信用风险转移与金融稳定性之间关系的三个维度：一是信用风险转移对银行个体风险的影响结论还存在较大分歧；二是信用风险转移会损害银行体系的稳定性；三是信用风险转移对金融系统性风险的影响结论与信用风险转移工具类型、货币政策传导机制、信息不对称、动态演变等视角相关。最后，文章指出已有研究存在以下不足：信用风险转移对微观个体风险和宏观系统风险影响的综合分析及系统研究有所不足；缺少信用风险转移与金融稳定的关系在不同金融体制下的对比研究；信用风险转移与金融稳定关系的动态研究不够深入。

关键词：信用风险转移；金融稳定；银行风险；资产证券化

一、 引言

2008年的全球金融危机表明，银行与其他金融机构的紧密关联造成的整个金融系统的不稳定足以引发系统性危机。在这场金融危机中，信用风险转移（Credit Risk Transfer，CRT）被认为是罪魁祸首。突破融资约束和规避资本监管是金融机构进行信用风险转移（CRT）的主要动机（Affinito & Tagliaferri，2010；Panetta & Pozzolo，2010）。信用风险转移市场的出现，使得银行等金融机构不仅仅是资产的拥有者，而且是资产的组织者和分配者。随着资产证券化工具和信用衍生品的出现，信用风险转移市场规模迅速扩张。BIS数据显示，截至2007年末，仅CDS产品的规模就达到了58万亿美元。但次贷危机发生以后，信用衍生品的规模急剧收缩，2008年末和2009年末的CDS产品分别为2007年末的72%和56%。至此，关于信用风险转移与金融稳定的关系问题逐渐成为研究的焦点。

我国信用风险转移市场处于起步阶段，贷款转让作为常用的信用风险转移工具在银行系统中交易较为频繁，资产证券化从2005年3月开始试行，但由于金融危机的原因，从2009开始基本停止，信用风险缓释合约在2010年11月开始推出，但交易量并未迅速增长，甚至停滞。因此，从我国的实践来看，研究信用风险转移与金融稳定的关系具有重要的现实意义。

整个金融系统的稳定性不仅与金融市场参与主体的行为有关，也与整个行业（体系）的风险积聚密切相关。由于金融创新导致金融系统中各行业间的关联度越来越高，金融稳定性离不开对整个金融系统性风险的考量和监控。因此，本文从信用风险转移对银行个体风险的影响、对银行体系风险的影响和对系统性风险的影响三个维度对已有文献进行了总结归纳。

二、 信用风险转移对银行个体风险的影响

早期的研究结论倾向于认为信用风险转移会减少银行个体风险，因为从定义来看，信用风险转移就是将信用风险转移出去的过程，必然会减少银行个体的风险，但是近年来越来越多的研究文献认为，信用风险转移会减少银行对贷款客户的审核和监督，增加道德风险，从而加大了银行个体风险。

1. 信用风险转移会减少银行个体风险。早期的证据表明，信用风险转移有助于银行管理风险，减少风险暴露，增加风险分散化的程度（GreenBaum & Thakor，1987；Cebenoyan & Strahan，2004；Duffie，2007）。Jiangli和Pritsker（2008）使用了2001年～2007年银行控股公司的数据对信贷资产证券化的作用进行了实证分析，研究表明，信贷资产证券化有利于减少银行破产风险，增加银行的杠杆率和银行利润。在国内，庄毓敏等（2012）通过采用面板数据的双重差分法对美国银行业数据进行实证分析，得出信用衍生品的创新降低了银行的个体风险。周天芸和余洁宜（2012）通过CAPM模型分析中国上市银行的面板数据，得出了相同的结论。许坤和殷孟波（2014）基于面板数据回归和DAG因果分析法，分析了信用风险缓释工具对银行风险承担行为的影响，结论认为信用风险缓释工具会减少银行承担风险的水平。

2. 信用风险转移会增加银行个体风险。也有文献认为，信用风险转移和银行个体风险是同向变动关系，主要有两方面的原因。一方面，信用风险转移会激励银行承担更高的风险。Wagner（2007）认为，银行承担新风险的激励抵消掉了持有流动性资产对银行稳定的正向影响。这是因为虽然更高的资产流动性会增加银行的稳定性，这体现在危机发生时可以保证清偿，但同时也会使银行制造危机的成本更低。Foos等（2010）通过对1997年～2007年16 000家银行进行实证分析，得出银行在发行第一批贷款抵押债券后，会增加贷款资产比率，贷款的增加则会恶化风险收益结构并降低银行的偿付能力，从而导致更高的银行风险。Agarwal等（2012）通过使用2004年～2007年大量的贷款数据集进行研究认为，在成熟的信贷市场中，银行转移的往往是低违约风险的贷款，而在组合资产中保留高违约风险的贷款，从而表现为较高的总风险水平。对欧洲而言，Uhde和Michalak（2010）研究发现，资产证券化与银行的违约距离负相关，即资产证券化增加了借款企业的违约概率；Kara等（2010）通过分析欧洲资产证券化的银行发现，激进的贷款定价策略先于金融危机的产生，即资产证券化会增加银行个体风险。

另一方面，信用风险转移会降低银行对贷款客户的审核和监督动机。Keys和Mukherjee（2008）使用美国次级抵押贷款数据进行实证分析，结论表明，没有证券化的资产的违约概率要显著低于证券化资产的违约概率，原因是资产证券化的实施降低了银行的贷款审核动机。Nadauld和Sherlund（2013）也认为，投资银行的资产证券化会减少贷款人对借款人的筛选。在信用衍生品方面，Cheng等（2011）指出，银行购买了信用衍生品后会减少对贷款客户的检查和监督，从而导致信贷资金违约风险增加。在国内，孙安琴（2011）则从理论模型上证明风险资产的流动性会鼓励银行持有更多的风险资产，即信用风险转移会增加银行个体风险。

与以上两种结论相反，也有研究结论认为信用风险转移对银行个体的风险水平没有显著影响。例如，赵俊强等（2007）通过使用美国信用衍生品市场面板数据实证检验了信用风险转移对银行贷款规模、风险水平与收益水平的影响，结论表明：信用风险转移会增大银行的贷款规模，但对银行风险水平的影响并不显著。

三、 信用风险转移对银行体系风险的影响

即使信用风险转移不会增加银行个体风险，但也有可能增加整个银行体系的风险水平。例如，虽然资产证券化会使银行减少风险暴露（例如与它们贷款领域相关的特有风险），但绝大部分银行会同时在CDS市场中买入和卖出信用风险，从而增强了银行间的相关性和同时发生损失的概率，产生银行体系风险（Elsinger et al.，2006；Acharya & Yorulmazer，2007；Wagner，2008）。H？覿nsel和Krahnen（2007）基于欧洲49家国际性上市银行的159份担保债务凭证（CDOs）的发行决策，对信贷资产证券化与银行业总体风险暴露关系进行研究，结论表明，CDOs对银行的β值（系统风险）有正向影响，即信用风险转移会增加银行体系风险。Uhde和Michalak（2010）利用更全面的欧洲银行数据库证实了这一点。Nijskens和Wagner（2011）分别以信用违约掉期（CDS）和贷款抵押债券（CLOs）的交易为研究样本，得出结论：尽管银行可以通过信用风险转移工具消除个体信用风险，但银行间的相关性会增大整个银行体系的风险。Archarya等（2013）认为，资产证券化提高了银行的系统性风险、信贷风险和信息不对称风险。在更一般的情况下，Calmès和Théoret（2010）通过分析加拿大的数据发现，所有的表外业务都会增加银行体系的风险。

在国内，孙安琴（2011）通过构建理论模型分别讨论了在正常时期和危机时期信用风险转移对银行稳定性的影响，指出在正常时期，信用风险转移对银行承担高风险的激励效应大于银行变现资产的避险效应，从而降低了整个银行体系的稳定性；而在危机时期，中央银行通过货币政策提高市场流动性，使得信用风险转移能有效提高银行稳定性。庄毓敏等（2012）通过分析美国银行业数据表明，进行信用衍生品创新的银行的beta值的增加来源于银行和市场相关性的增加，即信用衍生品创新将银行暴露于更大的系统风险中。周天芸和余洁宜（2012）利用中国上市银行的面板数据，通过扩展的CAPM模型，测算了贷款转让对中国商业银行系统性风险的影响，得出贷款转让会增加银行体系风险的结论。

四、 信用风险转移对系统性风险的影响

国外文献普遍认为，信用风险转移会增加系统性风险。Baur（2006）认为，资产证券化会通过两个途径增加系统性风险：一是当风险被转移给不受监管的市场参与者时，整个经济体覆盖这些风险的资本就会减少；二是当风险被转移给其他银行时，银行间的连接就会增加，从而系统性风险在金融系统中传染的机会就会增加，进而使系统性风险增加。Allen和Carlett（2006）指出，当银行面对异质的流动性风险，并且需要在银行间市场对冲风险时，信用风险转移会导致两个部门的风险传染并增加金融危机发生的可能性。Purnanandam（2011）研究表明，经济混乱时期，在危机显示出更高的贷款坏账比率之前，美国的银行在信用风险转移方面更加积极，这说明信用风险转移对金融稳定造成了不利影响。

此外，有研究认为信用风险转移可能会通过弱化货币政策的传导机制，间接造成金融系统的不稳定，这是由于资产证券化提高了流动性，弱化了货币政策对银行可贷资金量的作用效果（Effenberger，2003），使系统性风险难以得到有效管理。与以上结论不同，Greenspan（2005）提供的证据表明，在21世纪初叶的美国经济衰退中，由于贷款证券化和信用衍生品的广泛传播，企业破产并没有引起银行的破产，也没有伤害到整个金融业。

国内文献从多个视角研究了信用风险转移对金融系统稳定性的影响。陈秀花（2006）从市场集中度的角度研究表明，信用衍生品市场的集中度过高会导致金融系统稳定性的下降。陈忠阳（2007）对美国次贷危机的根源进行了解释，文章分析了信用风险转移对金融系统稳定性的作用路径：信贷市场基础产品创新使金融体系承担了更多的信用风险，资本市场衍生产品创新将信贷市场中的信用风险转移到了资本市场，从而传导到更多的投资者，因此信用风险转移加大了金融危机的传染效应。许荣（2007）通过构建微观金融效率和宏观金融稳定的对比研究框架，系统论证了如何判断金融体系内部的风险转移是提高还是降低金融的稳定性。赵俊强和韩琳（2008）从信息不对称的视角研究认为，商业银行的逆向选择和道德风险问题极易对信用风险转移市场产生消极影响，从而不利于金融系统的稳定性。与以上结论略有不同，周丽莉和丁东洋（2010）根据信息对称与否得到了两种结论：理想的信用风险转移有利于提高金融稳定和效率，不会对金融体系造成系统性威胁；但信息不对称和监管的低效将导致风险的不适度集中、风险定价不准确以及缺乏透明度等问题，这将给金融稳定带来负面影响。王凤荣等（2012）结合我国市场发育条件和制度变迁特征，引入保险部门与银行部门不完全竞争及两部门交叉持股两个条件，进行模型构建和推导。研究发现，在两部门交叉持股条件下，适当的信用风险转移市场会导致风险在两部门之间得以分散，提高金融机构抵御突发风险的能力，对整体金融系统稳定性具有积极影响；而不恰当的信用风险转移可能会导致风险在两个部门之间传染，使两个部门危机爆发的可能性增加，不利于金融系统的稳定。

与以上静态分析的角度不同，丁东洋和周丽莉（2011）考虑了信用风险转移对金融稳定性的动态影响，通过将宏观经济因素和CDO滞后变量纳入动态系统模型，对欧洲信用风险转移市场金融机构数据进行实证检验。结论表明，信用风险转移对金融系统风险具有双重影响效应（既存在正向影响也存在负向影响），如果考虑CDO不同的滞后期，信用风险转移对金融系统风险的影响也不同，即存在时间差异。这弥补了以往文献对二者动态关系考察的忽略，但也存在理论分析不足、解释变量指标选取不恰切等缺陷。

五、 文献评述

已有文献从银行个体风险、银行体系风险和金融系统风险三个方面对信用风险转移与金融稳定关系进行了研究。研究的视角多元、全面，从微观个体到产业层面，再到宏观系统均有涉及，形成了信用风险转移和金融稳定性关系研究的基本框架。在内容上，以往研究既有理论模型分析也有实证数据检验，实证研究的文献使用了美国和欧洲等多国数据样本进行探讨，因此现有研究不仅从理论上给出了信用风险转移和金融稳定性关系的逻辑推演，也从实践中给出了二者关系的证据。但从研究结论来看，信用风险转移对银行个体风险的影响结论还存在较大分歧，理论模型结论与实证检验结果也存在冲突；信用风险转移对银行体系风险的影响结论基本达成一致，即信用风险转移会损害银行体系的稳定性；信用风险转移对金融系统风险的影响结论与信用风险转移工具类型、货币政策传导机制、信息不对称、动态演变等视角相关。

综观已有研究，主要存在以下不足：

第一，信用风险转移对微观个体风险和宏观系统风险影响的综合分析及系统研究不足。信用风险转移是银行的自主选择行为，不仅会影响银行个体风险，而且对银行体系和金融系统均有影响，而这三方面均为金融稳定的重要内容，不可或缺，但已有文献大多从单一视角进行分析，缺乏微观个体和宏观系统的综合分析。因此，今后的研究要综合分析信用风险转移对个体风险的影响和对系统性风险影响的传导机制。

第二，缺少信用风险转移与金融稳定的关系在不同金融体制下的对比研究。H？nsel和Krahnen（2007）通过对欧洲大陆和英美的CDO市场进行对比研究，得出结论：资产证券化对欧洲大陆（银行主导型国家）的银行体系风险的影响要高于对英美（市场主导型国家）的银行体系风险的影响。尽管H？nsel和Krahnen（2007）对该方面研究进行了有益尝试，但该方面研究还不充分，市场主导型金融体制国家（例如美国）的信用风险转移市场的参与者、金融工具和运行机制与银行主导型金融体制（例如欧洲）国家的信用风险转移均有所不同，应充分考虑金融体制因素，通过比较研究的方法得出信用风险转移与金融稳定关系在不同金融体制下的多方面差异。

第三，信用风险转移与金融稳定关系的动态研究不够深入。以往文献的共同点是从静态的角度研究信用风险转移对金融稳定的影响，而没有考虑金融风险的动态性，导致研究结论存在重大分歧，具有一定的片面性。信用风险转移本身就是一个动态系统，金融风险的形成、集聚和爆发也是一个动态过程，因此，只有将制度变迁、宏观经济变动、信用风险转移工具的滞后效应等因素纳入到动态系统模型，通过动态计量方法考察信用风险转移对金融稳定的影响效应，才能使研究结论更具准确性和说服力。

参考文献：

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[3] 丁东洋，周丽莉.信用风险转移对金融系统风险影响的实证研究[J].南方金融，2011，（9）：21-25.

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[10] 周丽莉.信用风险转移对金融稳定的影响研究[D].西南财经大学学位论文，2010.

基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“我国金融风险管理和监管问题研究”（项目号：11JJD790009）。

作者简介：李琪（1989-），男，汉族，江苏省徐州市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为金融风险管理；田鑫（1980-），男，汉族，山东省寿光市人，中国人民大学国际学院讲师，日本京都大学经济学博士，研究方向为产业经济学、企业管理。

收稿日期：2015-06-11。