论美股未盈利企业得以上市的原因及其启示

○周婷

（北京大学深圳研究生院 广东 深圳 518000）

一、未盈利上市方兴未艾，行业分布特征明显

近年来未盈利企业（指上市时净利润为负的企业，也被称为亏损企业）上市的现象越来越引起关注和重视。未盈利上市的公司分布广泛，涵盖从小型科技企业到Tw itter、京东等较大的公司。事实上，未盈利上市并非近年来才出现，只不过与以往相比更加引人注目。通过彭博的数据统计，2000年至2014年6月之间美国提交IPO申请的公司4900多家，在能够获取提交招股书信息的3700多家公司中，约38%的公司提交前一年尚未盈利。同期，有3000多家公司实现IPO（即发行状态为“交易”的公司，界定为完成IPO），其中能够获取数据且未盈利的公司占比约为33%。据Tableau Software分析师丹尼尔·霍姆（Daniel Hom）的小样本统计，2011—2012年上半年IPO的科技公司中，未盈利公司占比高达73%，而在截至1999年1季度市值最大的前100家软件公司，其中上市前大多数已经盈利，未盈利公司占比仅为27%。同样值得瞩目的是，2012年 Facebook上市后，科技股上市再次燃起热潮，其中不乏一些市值较大但仍处于亏损状态的企业，如社交网站Tw itter、团购网站Groupon等。

图1 美国未盈利IPO公司行业分布

如火如荼地亏损上市，宏观层面主要来自两大方面的驱动：一是新经济的影响，特别是互联网、生物医药等行业掀起的创新创业热潮，催生了一批创新型成长型企业，从前端PEVC到后端的股票一、二级市场都对其表现出极大的热情。传统行业依然注重上市前的盈利，未盈利IPO公司主要来自新兴行业。根据彭博可获取数据的1000多个未盈利IPO样本统计，来自互联网、生物医药、生物技术、软件等10个行业的公司占全部亏损公司的62%（具体见图1）。二是2009年以来美国出现连续多年的牛市，投资者处于相对乐观的情绪状态，有助于未盈利公司的上市。有统计显示，未盈利公司与盈利公司上市后的投资者收益在短期内不相上下（未盈利公司在短期内比盈利企业甚至略高），乐观情绪下无疑加大了投资者对未盈利企业的热情，超过15倍的超额认购；而Tw itter由于面临超额认购，将发行价从最初拟定的17美元至20美元一路上调，最终以26美元发行。

二、对企业评价的多维度降低了利润指标的短期重要性

利润旨在反映企业收支相抵后的最终结果，但市场对企业的评判并不局限于此，尤其对一些高速成长的科技型企业，应当结合更能体现其成长性和市场地位的指标进行判断，这与纽交所、纳斯达克设置收入/市值/利润等多套平行上市标准不谋而合。

收入规模是投资者判断未盈利企业价值的重要参照依据，收入持续增长至少表明企业已经在商业模式上获得了市场的认可。典型如亚马逊，公司成立于1995年，成立后经历了长达8年的连续亏损，但是这期间公司营业收入年复合增长率超过50%，不仅其新型的商业模式得到消费者的认可，公司股票也赢得资本市场的接纳与青睐。2013年以来中国亏损互联网公司境外上市热潮再现，究其原因，宏观上看是投资者认可中国互联网的巨大市场和高景气状态，具体至公司层面，必然表现为公司营业收入的持续增长。利润未盈利上市的京东商城、去哪儿网，在上市前2年的收入增速分别达到229%和320%。

对于尚未盈利的公司的价值度量，除收入指标之外，其他会计和非通用会计（Non—GAAP）指标不胜枚举，会因行业和企业特征而异。典型如经营活动现金流、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、合约的保留价值（Retained Value）等财务类指标。针对不同行业，还有诸多的非财务指标，如互联网的活跃用户、每用户平均收入（ARPU）、生物医药子行业的潜在市场规模（特别是0收入重度研发的新药研发企业）等。

三、市场对企业投资未来而导致的亏损予以正面对待

企业亏损上市的同时，亏损背后的原因同样值得关注。因为研发、快速开拓市场、人才激励等原因导致亏损或亏损扩大，与管理粗放、存货积压、债务繁重等造成的亏损，显然不能等同视之。实践中，前者更能为市场所接受。首先如股权激励产生的财务费用，一般不会被视为资源的损失和消耗，而是被视为人力资源投资的一部分。在互联网、科技类公司股权激励盛行，由此也经常导致不菲的激励费用，例如：2013年Twitter上市当年前3季度亏损1.34亿美元，其中股权激励费用7917万美元。

研发是另一项增加企业亏损但是投资者十分看重的项目，典型的特点之一是研发成功可能会获得可观的市场空间，但是前期的投入巨大、时间漫长，往往导致数年没有收入且持续处于亏损状态。例如MannKind（代码MNKD）主要进行糖尿病胰岛素以及抗肿瘤药物的研发，2004年公司上市。在2002—2004年该公司没有任何收入，但每年均保持高额的研发支出而“入不敷出”连续亏损。

除以上所列，开拓市场所致亏损也能为市场所接受，投资者将会计上基于稳健性原则确认为成本费用的支出，视为企业对未来发展的投资。当然，一项支出究竟是资源的简单消耗抑或是对未来的投资，并非泾渭分明（有些甚至是事后判断的结果）。因此，市场对于未盈利企业并不会照单全纳，例如投资者可能对某些支出更倾向于归结为资源的消耗而非投资。2011年10月拉手网向SEC提交注册文件后又撤回申请，据媒体分析，原因之一是市场对于团购的大规模烧钱（高额营业费用）模式的认可度不高。

总而言之，美国资本市场不会直接基于盈利指标否决定企业IPO申请，而是充分考虑企业发展前景等因素，由此才能保证即使没有基于盈利指标的上市要求，也能实现市场的优胜劣汰和宽进宽出。

四、对我国资本市场的启示

1、放宽创业板IPO标准，支持未盈利企业上市

美国科技创新型公司的发展得到了资本市场的全方位支持，走了一条高速发展的康庄大道，迅速积累起领先全球的技术优势。在我国，科技创新型公司群体尚未成型，产业资本在规模和投资意向方面存在先天不足，资本市场必须发挥更加核心的作用。建议进一步放宽国内创业板市场IPO的门槛，针对互联网、生物技术、制药等产业的发展模式特点，增设新的上市标准，取消对营收规模和净利润的限制，允许尚处于发展阶段的“无营收”、“未盈利”企业上市，打破当前国内创新生态系统的死循环，形成创业者和资本“相互吸引，共同促进”的良性循环，推动中国创业创新型公司快速发展。

同时，为了避免国内A股IPO热炒导致“上市市值”虚高，应当在初期根据上市资源的具体情况和当时的一级市场环境测算设置合理的“上市市值”门槛，避免由于门槛过低失去筛选作用。

此外，考虑到未盈利企业的高风险特征和国内个人投资者群体的特点，建议设置更高的个人投资者适当性管理标准，并根据市场运行情况适时进行调整。

2、构建完善的企业信息披露体系

国内尚无未盈利企业上市的先河，监管层、中介机构和投资者缺乏相关的监管与投资经验，容易在IPO政策放宽的初期产生风险。因此，有必要在前期建立并逐渐完善未盈利企业的信息披露体系，要求企业在IPO阶段和上市后真实、准确、完整、及时地披露商业模式、项目资金需求、市场占有率等关键信息，帮助投资者更好地理解行业风险判断企业的投资价值。同时，也应当要求企业在招股说明书、定期报告和临时公告中详细披露各项风险，尤其是商业模式失败的风险，提醒投资者理性投资，避免盲目地跟风炒作。

[1]Daniel Hom：What Does it Take to IPO Today[EB/OL].http：//ipodashboards.com，2011.

[2]15家中概药企撤离美股 中国梦风景更好[N].证券时报，2013-03-26.

[3]张佳睿：美国风险投资与技术进步、新兴产业发展的关系研究[D].吉林大学，2014.