我国创业板上市公司IPO效应及其影响因素研究

吴然

[摘 要]采取实证分析的方法，以我国创业板市场上2009年的上市公司为研究对象，研究其在上市前一年、上市当年以及上市后三年共五年的财务指标。利用Wilcoxon符号秩和检验法对不同年份的影响公司盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力等各项财务指标进行对比分析，证实我国创业板市场IPO效应的存在性。利用多元回归分析的方法分析企业所属行业、注册地区、股权集中度、融资规模等因素对IPO效应影响的显著性及显著程度。提出大力发展风险投资，完善风险投资相关的管理机制；适当调整上市公司的股权集中度和东西部上市公司的比例；加大对融资的监管力度等对策建议。

[关键词]创业板；IPO效应

[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]2095-3283（2015）06-0113-03

一、引言

中国创业板市场自2009年10月建立以来已有近七个年头，一直受到较高关注。目前创业板市场上普遍存在一个现象，即在公司首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）上市以后出现业绩大幅下滑的情况，这种现象又被称为IPO效应。

Nurwati和Zaluki（2009）对1990—2000年254家马来西亚上市的公司IPO前后公司绩效进行研究，研究表明影响企业IPO效应的因素之一就是公司IPO经理认为的盈余操纵[1]。周兰亦（2011）运用单因素方差F检验和单变量多因素方差F检验的方法对创业板企业IPO前后的绩效数据进行了分析，发现IPO之后的上市公司，除了偿债能力变好，公司的盈利能力和成长能力都明显下降[2]。叶晓花（2012）运用实证分析的方法，建立了财务指标体系模型对样本数据进行检验，研究表明上市公司上市后一年公司绩效存在明显的下滑趋势，造成经营业绩下降的主要因素是风险投资背景以及第一大股东持股比例[3]。

目前我国对于处于成长初期的创业板的研究很少，且对于IPO效应的研究大多集中于IPO前后一年之间的变化和对财务指标相关数据的分析方面。本文在借鉴已有研究的基础上，研究IPO前一年、IPO当年以及IPO后三年总计五年时间公司业绩的变化情况；还增加了公司的种类、公司注册地区、股权集中度、融资规模等更加全面的分析IPO效应的影响因素，以期帮助投资者规避风险和提高投资的效率。

二、我国创业板IPO效应的统计分析

（一）指标的选取及样本数据说明

本文以2009年在中国创业板上市的36家公司作为研究对象，对其从2008—2012年的数据进行研究分析，数据均来自于深圳证券交易所官方网站。本文选取四大方面的财务指标盈利能力、偿债能力、运营能力和发展能力，并将它们细化成9个小指标净资产收益率、每股收益、销售毛利率、资产负债率、流动比率、资产周转率、存货周转率、净利润增长率和总资产增长率全面地对创业板企业的IPO效应进行研究。

在36个样本公司中，按照有无风险投资（VC）背景分类，2009年，有VC背景的IPO公司共有30家，无VC背景的公司共有6家。按股权集中度分类，一半以上的公司属于“强势股权集中度”即第一大股东在上市公司持有股份的比例超过30%。按IPO融资规模分类，当募集资金越多时，IPO融资规模越大，当上市公司的IPO融资规模越大时，资金的利用效率低下，公司的经营业绩较差[4]。用上市公司融资规模需要的资金与注册资本的倍数来表示上市公司的融资规模，有24家公司的融资规模处于1～3之间，占总样本的66.67%。按公司注册所在地分类，在创业板上市的公司多分布在经济较为发达的省市。按所属行业分类，2009年我国创业板市场主要分为医疗、IT、制造业和其他行业四大板块。其中16家公司属于制造业，10家公司属于IT业，7家公司属于医疗业，3家属于其他行业。

（二）我国创业板IPO效应存在性检验

1.实证方法

本文采用威尔克森符号秩检验，所谓Wilcoxon符号秩和检验（Wilcoxon signed rank test），是指通过设定原假设，而推断检验样本的中心位置是否来自总体的方法。本文中显著性水平设定为5%，原假设为样本所在的总体中位数与已知的总体中位数相同。

2.实证过程

首先，分别计算样本2008—2012年五年的九个财务指标，包括每股收益、净资产收益率、销售毛利率等。其次，整合企业IPO前后五年的财务指标，用SPSS软件分别对这些指标的差异进行显著性检验，五年的财务指标成对样本检验的结果如下：

从上表中可以看出，九项指标的p值全部小于0.05，这说明在5%的置信水平上，上市公司前一年和后三年的净资产收益率存在显著差异，所有指标的显著性都在95%以上。九项指标之中，更明确地反映上市公司经营业绩的发展趋势的两项指标是净利润增长率和资产负债率，不难看出公司的经营业绩呈现的是下降的趋势。因此，从上表的显著性检验结果中，可以得到以下结论：上市之后，九项财务指标全部出现大幅度下降，同时，上市后的年份会比上市之前以及上市首年的经营业绩差。

（三）我国创业板IPO效应的影响因素分析

1.实证模型的选择与建立

建立如下的多元回归模型，方程以及各项系数、变量的含义如下：

Y=α+β1XVC+β2XOC+β3XFS+β5XIT+β6XMI+β7XMC

α以及β1～β7表示回归系数，其数值绝对值大小表示各个虚拟变量对回归结果的影响权重。XVC表示风险投资（venture capital），该变量为虚拟变量，具有风险投资的创业板上市公司XVC=1，不具有风险投资的创业板上市公司XVC=0；XOC表示股权集中度（ownership concentration），股权集中度介于0和1之间，表示第一股东持有的股份比例；XFS表示IPO的融资规模（financing scale），即IPO的融资金额占上市前公司净资产的比例；XL表示公司注册所在地（location），该变量为虚拟变量，在经济发达地区注册的创业板上市公司XL=1，在其他地区注册的上市公司XL=0；XIT表示信息技术行业（information technology），该变量为虚拟变量，若上市公司所属行业为IT行业，XIT=1，否则XIT=0；XMI表示制造业（manufacturing industry），该变量为虚拟变量，若上市公司所属行业为制造业，XMI=1，否则XMI=0；XMC表示医疗保健行业（medical care），该变量为虚拟变量，若上市公司所属行业为医疗保健行业，XMC=1，否则，XMC=0。endprint

2.计算结果分析

运用软件Eviews6.0构建多元回归模型，对创业板上市公司IPO效应的影响因素进行分析。本文选取的解释变量包括风险投资等虚拟变量和反映上市公司经营业绩的指标作为解释变量。

Y=0.412+0.135XVC+0.178XOC-0.901XFS+0.153XL+0.128XIT+0.131XMC

从模型的总体来看，调整后的R2为0.767，这说明76.7%的变量可以用该模型解释，模型的拟合程度较好；模型的F值为4.200，高于F值在5%置信度水平下的值2.18，这说明模型中解释变量与被解释变量之间的线性关系在5%的置信水平下是显著的；模型的Durbin-Waston stat为2.111，高于5%置信水平下的DW值1.852，因此可以排除模型的自相关性。另外，t的绝对值均大于2说明模型通过t检验结果比较理想，进一步印证了风险投资背景、公司注册所在地、融资规模和上市公司所在行业中的信息技术行业和医疗保健行业对公司业绩存在一定的影响。上述模型结果显示，对上市公司经营业绩具有明显影响的因素有风险投资背景、公司注册所在地、融资规模和上市公司所在行业：信息技术行业和医疗保健行业[5]。

三、结论

通过引入虚拟变量，构建多元回归模型，得到对上市公司经营业绩具有明显影响的因素有风险投资背景、公司注册所在地、融资规模和上市公司所在行业中的信息技术行业和医疗保健行业。增加风险投资、提高股权集中度、减少IPO的融资规模、增加公司注册所在地在东部沿海发达地区的比例、增加信息技术行业公司数量、增加医疗保健行业上市公司数量可以使我国创业板的IPO效应降低。

根据以上结论提出促进创业板市场发展的建议：大力发展风险投资，完善风险投资相关的管理机制，规范风险投资的退市程序；适当调整上市公司的股权集中度，降低IPO效应对我国创业板市场所造成的消极影响；加强对融资的监管力度，提高上市公司的竞争力，保护投资者投入资金的合理使用与资金收益率；适当调整东西部上市公司的比例，促进区域经济均衡发展；适当调整创业板市场上市公司的行业分布，增加其他潜力较大的行业上市公司的数量。

[参考文献]

[1]A.Nurwati，A.Zaluki.Post-IPO Operating Performance and Earnings Management[J].International Business Research，2009，1（2）：12-31.

[2]周兰亦.创业板上市公司IPO前后的绩效比较研究[D].哈尔滨：哈尔滨工程大学，2011.

[3]叶晓花.我国创业板上市公司 IPO 前后绩效变化及影响因素研究[D].广州：暨南大学，2012.

[4]王俊浩.我国创业板上市公司IPO效应的实证研究[D].青岛：中国海洋大学，2012.

[5]刘杰，刘文军.上市公司股票期权激励与企业业绩关系的实证研究[J].北方经济，2010（4）：58-60.

（责任编辑：陈鸿鹏）endprint