十亿美元，黄粱一梦

海蒂·罗伊森

多年来，我参与过很多融资协议的制定。在我看来，对于创业者来说，除了个别极其成功的公司，融资协议都要比公司估值和资产构成表重要得多。但是很多创业者却经常在股东的怂恿下，对未来可能出现的糟糕状况过于乐观。

这是一个讲述一位虚构的创始人经营一家虚构公司的故事。虽然故事是我编造的，但是内容却来源于我16年的风投经验以及此前的14年创业经历，素材取自我所见过的真实案例。我会试着说明为什么融资协议中有些条款对创业者是不利的。

三次“优先权融资”催发的美梦

假设一位创业者，叫做理查德，他创办了一家在某个领域有突破性的公司，我们称之为笛手公司。

理查德的想法吸引了一位新兴的天使投资人彼得。彼得同意投资100万美元，公司估值500万美元，彼得占股20%。

拿着100万美元投资， 理查德组建起一个小团队。笛手公司正处在一个热门领域，市场非常火爆。理查德开始拿着产品去见投资人，很多投资人伸出了橄榄枝。

理查德对于股权稀释非常敏感，他想要尽可能高的估值。最终，给出估值最高的是一家新兴的风投，名叫BTV。他们对于融资前公司的估值是4000万美元，希望投资1000万美元占股20%。不过考虑到公司现阶段给出这个估值是偏高的，他们要求享有优先清算权，以确保公司出问题时能收回本金。

拿着1000万美元，理查德租了办公室，签了7年的租约，招聘了许多新员工。接下来几个月，他们开发出了最小化可行产品，并投放市场进行测试。随着融资消息的公开，科技媒体对公司进行了深度报道，早期用户开始试用产品。笛手公司在这个赢家通吃的市场成为新领军者。但他们还没有开始变现，也没有对用户的使用数据做过多统计。

笛手公司吸引了一家叫做火狸的科技巨头的注意。火狸开始接触理查德，希望投资2亿美元，占股20%，公司估值10亿美元。同时双方开展战略合作：火狸获得笛手公司数据的接入权限，笛手公司则必须通过火狸的广告平台大规模投放广告。

理查德满心欢喜，10亿美元的估值使得公司成为独角兽俱乐部的一员。员工们开始盘算自己的期权将来值多少钱，他们就将成为百万富翁了。当然，火狸这2亿美元的投资同样要求优先清算权，在公司出状况时可以保护自身的利益，同时也能更好地说服他们的董事会接受10亿美元的估值。

理查德、彼得和BTV都同意这笔交易，拿到2亿美元投资用于广告投放将是这个行业最大规模的推广活动，这么看来，10亿美元也不算太多。

盲目“烧融资”陷入困境

然而，事情却没有继续这么发展下去。

广告投放开始了，但是转化率却很低。笛手公司给火狸看了广告数据，并要求终止在火狸上投放2亿美元广告的承诺。火狸却完全不肯让步。在之前的谈判中，双方并没有对广告的表现做出约定，火狸希望通过在自己平台上的广告投放，使投资笛手公司的钱再回到自己的口袋中。广告部的人还指望着这笔钱多发年终奖呢。

笛手公司被迫继续整个广告投放计划，烧光了2亿美元。好消息是：用户量增长了10倍；而坏消息是：从用户数量来看，这个商业模式的“市场价值”只有2亿美元。更糟糕的是，理查德严重低估了维护这些用户的成本。笛手公司采取的是“免费+付费增值服务”的模式，但是大多数用户实际上只愿意利用其中免费的部分，维护这部分用户的费用直线飙升。

关于低转化率的消息不胫而走。广告投放停止后用户数量就停滞不前，新的投资人对公司嗤之以鼻，因为在现有的股权结构下，一旦公司出现问题，需要优先偿付此前几位投资人共计2.11亿美元的资本。

董事会对于公司现状非常不满：用户成本被严重低估，广告开销过于庞大而转化率又极低，几名核心员工不满股权结构和投资人的优先清算权选择离职。理查德没能很好地胜任CEO的工作：公司面临巨大的困难急需资金周转，但他却筹不到钱。于是，掌握着60%股份的投资人决定另请高明，找来了一位临时CEO乔治来掌控大局。

乔治也清楚投资人优先清算权的条款，他表示接受这份工作需要满足他两个条件：一是为他和留任员工拆分出5%的股权；二是为公司筹集资金，给他留出时间扭转公司局面，或是卖掉公司。

笛手公司目前没有盈利，现有的投资人也没钱了。BTV说：“咱们借债来维持运营吧，过一段时间情况可能会有所好转。”他们打的算盘是至少在自己完成融资前不用降低笛手公司的估值。

他们去找了一位在PierLast投资银行的老朋友借钱，一共1500万美元，但对方要求双倍偿还并且需要优先偿还。这是一份严苛的协议，但是公司资产负债表看起来那么糟糕，也很难从别处借到钱。笛手公司现在每个月为办公室租金、云服务、客服和支付新产品开发员工的工资就要花掉200万美元。如果现在没有资金注入，公司只能关门大吉，如果没有新产品，公司也卖不掉。

创始人竹篮打水一场空

随着时间的推移，产品的用户增长速度依然十分缓慢。市场压力迫使他们降价，又进一步压缩了利润空间，几位核心开发者的离职更是让公司雪上加霜。很快，公司再一次面临资金耗尽、弹尽粮绝的窘境。投资人开始担心了，因为他们有可能血本无归，而且如果破产拖欠员工工资，将会对他们的声誉造成极大的破坏，这可不是件好事。

幸运的是，有一家名为白色骑士的上市公司此时提出愿意收购笛手公司。双方产品可以形成互补，而且白色骑士手头现金充裕，愿意出资2.5亿美元。这个价格虽然和之前10亿美元的估值相去甚远，但是考虑到公司的境况，依然是相当可观的一个数字。

笛手公司的债权人PierLast对于公司糟糕的财务状况非常担忧，他们要求董事会保证还款或者接受这笔收购，他们只想拿回他们的3000万美元。火狸也想促成这笔交易，因为如果公司被收购，他们就可以在偿还完PierLast两倍的债务后，优先拿回他们投资的2亿美元。

对于占股20%的火狸来说，如果让公司继续发展，至少要估值10亿美元他们才能拿到同等的金额。但从现实情况来看，这家公司已经不太可能再加入独角兽俱乐部了。

对于BTV来说，他们原有的资本已经耗尽，最近又刚刚完成3亿美元的融资，所以他们也同意卖掉公司，拿回自己的1000万美元。天使投资人彼得虽然对于现在的结果非常失望，但是他已经投资了一系列公司，最近还从一笔25万美元的天使投资中净赚了300万美元，所以他也算淡定，毕竟不可能所有项目都成功。

甚至创始人理查德都赞成卖掉公司：他仍是董事会的一员，但是由于公司缺乏盈利能力，也缺少新的资金注入，拒绝这笔收购就意味着破产，意味着拖欠工资，对他个人的声誉也会有极大的损害。临时CEO 乔治以及核心团队成员则要求获得他们所拥有的1250万美元的股权。此外，公司还需要支付律师的费用和银行的服务费用……上面这些需要优先支付的钱已经超过了2.5亿美元。最终，创始人理查德什么也没落着。

故事的五点启示

那么，我们从理查德的故事中能学到什么呢？

1.融资协议非常重要。

每个创业者都必须充分理解“优先清算权”、“参与分配权”、“棘轮条款”以及“优先股”等概念。对于风投来说，他们投资的项目有一半以上都是以失败告终的，这些条款都是风投从失败中总结出来的。融资协议比估值要重要得多，因此他们通过这些规定来确保公司最大程度地保护自身财产。

创业者需要做的是，关注融资条款，而不要只看估值，理解条款是怎么规定的。请一位科技行业投融资方面的专业律师，不要图省事随便找个你认识的离婚律师咨询。从专家那里你可以获得最好的建议。但是也不能完全依靠他们，你自己也必须理解这些条款。

2.资本构成表并不能反映真实情况。

对于股权结构中存在不同类别股份的非上市公司而言，资本构成表无法完全反映真实情况，也不代表着最终的资产分配结果。

在上面的例子中，三方投资人分别持有20%的股份，理查德和员工持有40%的股份。然而最终公司出售时，由于严苛的条款和各种优先权，每个人拿到钱的多少却是完全不同的。

创业者只关注估值是一件疯狂的事情。估值也就是卷面上打的分数，不能完全代表你的真实水平。但很多创业者却愿意在融资条款上做出让步以换取更高的估值。

创业者需要做的是列出各位股东享有的优先权。在你理解这些条款之后，列出一张表，清晰地写出各位持股人在撤资时按照什么次序拿钱。按持股人区分，而不是股票类型。有些投资人持有多种类型的股份，持有同类股票的人自身的情况也各不相同，在面对同一个问题时可能有不同的判断。

3.风险资本不是免费的午餐，而是一种负债。

还有些人错误地认为融资“仅仅是”一种股权的稀释，即使你赔光所有的钱，投资人也不能像银行一样来没收你家房子。然而，大多数风险投资交易涉及的都是带有优先清算权的优先股，这也就意味着，当各方分钱的时候，风投肯定会在你之前拿钱。

融资越多，他们先拿走的也就越多。当公司经营遇到困难时，原有估值越高，投资人越倾向于套现走人，这就可能导致你过早地卖掉公司。但是，哪个公司不会经历困难的时期啊？

我的建议是：把业务发展合同和股权合同拆开，分别谈判，如果业务发展合同没法单独谈，那就不要接受。

4.尽可能了解参与者的动机。

每轮融资的估值和融资协议都会有所不同，各种优先权条款叠加得越多，最终的回报金额差异就越大。而且投资人一般也都是公司董事会成员，他们出于自己的利益需要会对公司的经营提出不同的要求。

这需要创业者在接受融资前，理解别人给你钱的动机。是这个初级合伙人想要签下合同获得晋升吗？还是其他公司正在融资？如果你不知道，就直截了当地问。我对于合作的创业者总会保持透明，表明我和我所在的融资机构的最终目标是什么，我也会抛开我的主管身份，明确地给出我们有哪些限制条件。

5.想清楚自己融资的动机。

你赌上自己10年的青春和所有的身家，创办了自己的企业。但你的投资人可能同时投了二三十家公司。所以，即使是最简单的融资协议，其结果对你的重要程度也比对投资人要大得多。

基于风险的不对等，作为一名创业者，你至少应该考虑一下自己融资的动机，特别是融资和出售公司时：你融资是为了什么？是为了登上《福布斯》杂志封面？为了有几千人为你工作？还是想成为10亿美元独角兽俱乐部的一员？也可能你就是在做一件这段时间你喜欢做的事情，或是为了换房子，或是为了孩子上大学存钱，或是为了退休后有更多的钱。

我不是说哪种动机好或者不好，而是说你的动机决定了你是否需要风险投资，决定了你需要融多少钱。如果你融资500万美元最终以3000万美元的价格把公司卖掉，那你就飞黄腾达了。但是如果你融资3000万美元，最终公司卖了3000万美元，那你就会跟理查德一样一无所获。